策略周报：年末，低位价值还会领跑

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年11月27日 年末，低位价值还会领跑——策略周报（20221127） 过去四周，地产链、金融股轮番出击，上证50以近10%的涨幅领涨。这番景象，与历史上很多次年末都很相近，熟悉的年末，熟悉的节奏。 前文回顾：——《股债异动的几点思考》11-20：利率上行与流动性冲击，不是一回事；进攻的方向应押注在低位反转，港股>A股，地产链>核心资 产&赛道>出行链；——《攻守之势，易也》11-13：对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】 年末，看似轮动的主线，其实非常清晰。回看11月，A股在二次筑底后如期回升，沪指自10月底拉升超过200点，期间，市场主线看似曲折轮动，实际上非常清晰：10月，大盘权重集体下挫，军工、信创走出独立行情； 11月，大盘回暖地产链、金融股、中字头是过去1个月的核心主线。 熟悉的年末，熟悉的节奏？低估值占优的本质。首先，估值切换解释不了低估值领涨。由于不同标的业绩增长差异极大，估值切换过程中，“低估 值”完全可以变成“高估值”，“高估值”也完全可以变为“低估值”。其次，年末低估值占优的规律，其实也没那么有效。若单纯看统计的结果，历史上，四季度后半段明显呈现出大盘价值占优的特征；但若拆分各年度的具体情况，大盘价值显著跑赢主要集中在少数年份（比如11/12/14/17年），并没有想象中那么强的普遍性。第三，年末行情背后的一个核心特征，是股价与业绩的背离。从全年的维度看，每年11-12月上市公司股价与业绩的相关性最低的时期。即业绩窗口期过后，当期业绩对于股价涨跌的解释力下降；而股价可能开始提前反映来年的盈利和估值预期。 总结下来就是：第一、年末，低估值风格占优只是个统计学的结论，并不是“金科玉律”；第二、年末真正的“异常”，其实是股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的业绩预期；第三、估值切换、资金行为都是“噱头”，排除熊市，低估值在年末显著跑赢是需要基本面条件的，要么是信用预期改善（12/14年），要么是来年经济增长预期向好（16/17）。 年末攻守转换，低位价值还会继续领跑。重复一下《攻守之势，异也》中的结论：二次筑底后，三大基本面贝塔（美元紧缩、地产信用、疫情形势）负反馈结束，A股进入攻守转换期。必须要看到，不同于5-6月的空间、预期和现实共振，Q4市场更接近空间+预期都具备，而现实缺位。 但正如上文所言，年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”。由此，只要预期层面不出现重大折返，A股年末攻守转换的进程就不会终结。按照这样的逻辑，进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产>出行链。下一阶段，驱动 低位价值继续回升的动力来自于：房企信用风险修复、竣工链回暖、年末重要会议预期、中国特色估值体系重塑。而防御的思路主要围绕应对三大贝塔的反复，对冲这一风险的最优选是自主可控（内资定价、经济弱相关）。年末攻守转换，继续推荐“以矛为主、以盾为辅”的“哑铃型”策略：矛——低位反转：建材/厨电（竣工修复）、地产/非银（信用纾困、低位反转）、医疗器械/服务（疫情优化受益）、黄金/恒生科技（西落盼东升） 盾——自主可控：航空装备、半导体。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（11月4周）——价值回暖消费承压》2022-11-26 2、《投资策略：情绪修复在途，主线交替轮动——交易情绪跟踪第168期》2022-11-23 3、《投资策略：北上大幅回流核心资产——外资周报第 142期》2022-11-23 4、《投资策略：股债异动的几点思考——策略周报 （20221120）》2022-11-20 5、《投资策略：市场回顾（11月3周）——油价跌破 90美元关口》2022-11-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：年末，低位价值还会领跑3 1、年末，看似轮动的主线，其实非常清晰3 2、熟悉的年末，熟悉的节奏？低估值占优的本质4 3、年末攻守转换，低位价值还会继续领跑5 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场交易动能趋弱7 （二）市场复盘：价值回暖，消费承压9 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化11 图表目录 图表1：11月市场结构明显反转3 图表2：四季度规模指数分阶段行情统计4 图表3：11月业绩增速与股价呈现负相关关系4 图表4：8月以来地产竣工端率先回暖5 图表5：上周行业成交占比及换手率变动对比7 图表6：个股成交集中度小幅回落，在50%分位线下7 图表7：个股交易分化大幅回落，接近80%分位线7 图表8：个股涨跌分化大幅回落，至50%分位线下8 图表9：强势占比大幅回落、弱势股小幅抬升，强势/弱势比例回落8 图表10：指数多数下跌，仅上证指数收涨9 图表11：A股估值回落，指数估值多数下行9 图表12：风格表现看，金融稳定和上游资源、大盘、低市盈率和绩优股占优9 图表13：行业多数下跌，房地产、建筑装饰和煤炭涨幅居前9 图表14：美股指数全面上扬，公用事业、材料和金融领涨10 图表15：港股指数全面下跌，电讯业、能源业与地产建筑业占优10 图表16：本周全球市场上涨，商品价格涨跌不一，美债利率回落、美元指数下跌，人民币汇率贬值10 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表18：标普500风险溢价回升，VIX指数回落11 策略观点：年末，低位价值还会领跑 11月以来，A股二次筑底后回升，沪指拉升逾200点，这期间，结构的分化非常明显。以过去四周的表现来看，地产链、金融股轮番出击，上证50以近10%的涨幅领涨。这番景象，与历史上很多次年末都很相近，熟悉的年末，熟悉的节奏，低位价值跑赢1个月后，还会继续领跑吗？ 1、年末，看似轮动的主线，其实非常清晰 前期报告核心观点回顾： ——《股债异动的几点思考》11-20：利率上行与流动性冲击，不是一回事；进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链。 ——《攻守之势，易也》11-13：对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。 ——《人心思动》11-06：总的来讲，季度配置的原则：1、内需博弈>外需依赖；2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩。 ——《二次筑底，同与不同》10-30：再破3000后，A股的二次筑底期到来，但区别于 4.26大反攻的V型反转，后市更可能是圆弧底，磨底时间延长、上涨斜率放缓。 ——四季度策略《变局下的确定性》10-09：从Q3到Q4风格是先收敛后切换，未来的几个中期变量都指向低位价值是最小阻力方向。 回看11月，A股在二次筑底后如期回升，沪指自10月底拉升超过200点。我们前期的判断得以充分印证：首先，11月以来市场的修复，与4.26大反攻有明显差异，如果说Q2后段市场是V型反转，本轮更像是圆弧底，即上行斜率放缓、磨底时间延长；其次，结构层面，市场主线看似曲折轮动，实际上非常清晰：10月，大盘回调，权重集体下挫，军工、信创走出独立性行情；11月，大盘回暖，指数走高的同时，地产链、金融股、中字头是过去1个月的核心主线。 图表1：11月市场结构明显反转 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 10月涨跌幅11月涨跌幅 房建钢建传家轻石银非基纺公食环医商综有机煤电交汽通社美计农电国地筑铁筑媒用工油行银础织用品保药贸合色械炭子通车信会容算林力防 产材装 电制石 金化服事饮生零金设运 服护机牧设军 料饰器造化 融工饰业料物售属备输 务理渔备工 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、熟悉的年末，熟悉的节奏？低估值占优的本质 首先，估值切换解释不了低估值领涨。进入四季度后，关于估值切换的声音就逐渐出现，所谓估值切换，最直接的定义就是用“下一期的盈利”代替“上一期的盈利”，来重新给股票的估值定价。临近年末，随着当年的业绩情况逐渐清晰，股票的估值会自然完成更 替；在这一过程中，因为不同标的业绩增长差异极大，“低估值”的股票完全可以变成“高估值”，“高估值”也完全可以变为“低估值”。因此，单纯说估值切换，解释不了低估值在年末占优。 其次，年末低估值占优的规律，其实也没那么有效。若单纯看统计的结果，历史上，四季度后半段明显呈现出大盘价值占优的特征，尤其是从11月中旬-12月，大盘价值的相对胜率提升至80%以上；从行业统计来看，大金融、消费白马股从胜率和相对收益上都 居于前列。但若拆分各年度的具体情况，可以发现，大盘价值显著跑赢主要集中在少数年份（比如11/12/14/17年），并没有想象中那么强的普遍性。而这几个重要年份，宏观层面都有些相似的共性，也就是伴随有信用改善或来年经济复苏预期。 图表2：四季度规模指数分阶段行情统计 相对胜率 Q4 10月 11月 12月 11-12月 11月中旬-12月 上证50V.S万得全A 54.5% 81.8% 45.5% 54.5% 54.5% 63.6% 沪深300V.S万得全A 63.6% 72.7% 54.5% 54.5% 45.5% 63.6% 沪深300价值V.S沪深300成长 54.5% 54.5% 63.6% 54.5% 54.5% 81.8% 大盘V.S小盘 72.7% 81.8% 54.5% 72.7% 54.5% 63.6% 低估值V.S高估值 81.8% 81.8% 54.5% 81.8% 72.7% 81.8% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三，年末行情背后的一个核心特征，是股价与业绩的背离。在分析股价表现驱动因素过程中，我们发现了一个有意思的现象，每年的10月份（三季报披露季），市场的一个重要线索就是业绩预增。但同时值得注意的是，11月开始，股价表现开始于业绩“脱钩”。 从全年的维度看，每年11-12月上市公司股价与业绩的相关性最低的时期。这一现象所折射的逻辑在于，业绩窗口期过后，当期业绩对于股价涨跌的解释力下降；而股价可能开始提前反映来年的盈利和估值预期。 图表3：11月业绩增速与股价呈现负相关关系 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 月涨跌幅分组与当期归母净利润同比相关性 月涨跌幅分组与上期归母净利润同比相关性 4月7月1月10月6月5月8月12月3月2月9月11月 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结下来，大概有几个要点： 第一、年末，低估值风格占优只是个统计学的结论，并不是“金科玉律”。 第二、如果说年末有“异常”，那就是股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的业绩预期。 第三、估值切换、资金行为都是“噱头”，排除熊市，低估值在年末显著跑赢是需要基本面条件的，要么是信用环境改善（12/14年），要么是来年经济增长预期向好（16/17）。 3、年末攻守转换，低位价值还会继续领跑 重复一下《攻守之势，异也》中的结论：二次筑底后，A股进入攻守转换期，三大基本面贝塔（美元紧缩、地产信用、疫情形势）负反馈结束，未来一个季度是正向循环开启的时点。必须要看到，不同于5-6月的空间、预期和现实共振，Q4市场更接近空间+预 期，而现实缺位：1、疫情优化政策落地（预期兑现），但各地形势的演化未知（现实压 力）；2、房企纾困实质性推进（预期向好），但地产前端销售依旧疲弱（现实压力）；3、 美元压力缓解，但海外高利率导向衰退仍然没有看到。 但正如上文所言，年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”。由此，只