债券研究-固定收益专题报告：年末“抢跑”还会持续吗？-国联证券【

证券研究报告 固定收益|专题报告 年末“抢跑”还会持续吗？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月10日 证券研究报告 |报告要点 当前利率水平已处于较低位，年末政策空窗期下，债市更多受到情绪以及股债跷跷板等因素的扰动。政治局会议临近之际，市场对于降准预期的博弈或将加剧。因此，债市短期内预计将维持低位震荡格局，同时也需要重点关注本月中央经济工作会议可能释放的明年政策导向信号。从收益率曲线上来看，当前曲线呈牛平趋势，后续仍有走陡空间，在降准预期下，短债确定性高于长债。品种策略上来看，同业存单收益率或存在一定的下行空间，化债背景下城投债存在机会。总体而言，建议在12月重要会议信号释放后等待更为明确的交易机会。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/30 固定收益|专题报告 2024年12月10日 固定收益专题 年末“抢跑”还会持续吗？ 相关报告 1、《化债新周期，何处占先机？——信用债 2025年度投资策略》2024.12.04 2、《2024年信用债十大热点聚焦》 2024.12.03 扫码查看更多 本周资金面边际收紧，但同业存款新规落地推动债市走牛 本周月初受央行持续净回笼影响资金面边际收敛。受股债跷跷板以及情绪面扰动，收益率总体震荡下行，中长端优于短端，曲线走向牛平。以周五收盘价计，1年期国债较11月29日下行2.13BP至1.3485%；10年期国债较11月29日下行6.67BP至1.9539%，10年期国开较11月29日下行7.35BP至2.0303%；超长债方面，30年国债较11月29日下行4.40BP至2.1585%。 同业存款自律倡议有助于促进广谱利率下行 1)本次倡议将降低影响银行同业存款成本率，预计能改善银行净息差水平约2bp；同时将改变非银资产端短端配置品种的选择。2）本次倡议主要解决存贷款利率的传导效率较低的问题，同业存款自律有助于增强资产端和负债端利率调整的联动性、保持合理的资产收益和负债成本，从而进一步完善市场化的利率形成和传导机制。3）本次倡议主要影响非银资产端短端的品种配置，3个月同业存单、3年政金债等或都是存款替代的选择。此外长期来看倡议将推动利率中枢下行。 M1口径调整后影响几何 当前，M1和M2的剪刀差持续扩大，意味着资金供给相对过剩，居民倾向于储蓄，企业融资需求疲弱，消费及投资减弱。随着我国金融市场和金融创新的发展，符合货币供应量的金融产品范畴发生了演变，调整M1口径可以更全面准确地反映当前金融环境下货币流动性变化，提高统计的准确性和有效性。新口径下的M1同比波动幅度减小，提高了数据的稳定性和可靠性，将居民活期存款纳入M1，提高了M1对居民日常消费行为的捕捉能力。根我们的测算，新口径下2024年10月M1余额为105.1万亿，同比增速-2.3%。较原有口径M1同比有所上升，但整体趋势一致。 如何看待年末“抢跑”行情？ 近期债市情绪显著提振，中长期、超长期国债收益率加速下行于12月2日创2002年以来新低,1YAAA存单利率触及有数据以来最低值。从各期限利率下行幅度观察，长端、超长端与存单或是本轮行情的主要偏好。基金是长端、超长端利率债和各期限一般信用债的“抢跑”主力。或是由于负债端边际趋稳、年末做高收益等诉求驱动，风险偏好有所上升。理财是存单、短端政金债与信用债的配置主力，并于本周积极参与超长期地方债。理财在本轮抢跑行情中倾向哑铃策略，更长久期与地方债品种的偏好或表明，此类机构认为年末赎回压力可控，负债端压力较小。 宽松货币政策下短债确定性或更高，长端博弈政策预期 当前利率水平已处于相对低位，年末政策空窗期下，债市更多受到情绪以及股债跷跷板等因素的扰动。政治局会议临近之际，市场对于降准预期的博弈或将加剧因此，债市短期内预计将维持低位震荡格局，同时也需要重点关注本月中央经济工作会议可能释放的明年政策导向信号。从收益率曲线上来看，当前曲线呈牛平趋势，后续仍有走陡空间，在降准预期下，短债确定性或高于长债。品种策略上来 看，同业存单收益率或存在一定的下行空间，化债背景下城投债存在机会。总体而言，建议在12月重要会议信号释放后等待更为明确的交易机会。 风险提示：警惕政策落地不及预期对市场的冲击;警惕地缘局势变化带来的不确定性风险。 正文目录 1.同业存款新规与年末“抢跑”行情推动10Y收益率破2%5 1.1同业存款利率自律新规落地，收益率总体震荡下行5 1.2本周资金面反季节性收紧5 2.同业存款自律倡议有助于促进广谱利率下行6 2.1同业存款自律倡议对于机构的影响6 2.2同业存款自律倡议有助于畅通利率传导机制7 2.3同业存款自律倡议长期助力利率中枢下行8 3.M1口径调整后影响几何9 3.1当前M0增速较高，M1和M2剪刀差持续扩大9 3.2首次进行M1口径调整，适应金融市场创新发展10 3.3M1口径调整有助于提高稳定性，为政策制定提供更好支持11 4.如何看待年末“抢跑”行情？12 4.1本次“抢跑”行情如何演绎？12 4.2利率加速下行，谁在“抢跑”？13 4.3“抢跑”行情的历史演绎有何启示？17 5.短期利率下行空间或有限，长期债牛仍有支撑20 5.1短期内利率或以低位震荡为主，博弈政策预期20 5.2宽松货币政策下短债确定性或更高20 6.周度利率债数据跟踪21 6.1流动性周度跟踪21 6.2债券估值周度跟踪23 6.3基金银行投资债券税后收益率图谱27 6.4机构行为周度跟踪28 7.风险提示29 图表目录 图表1：中债国债收益率曲线周度变动（%）5 图表2：中债国开债收益率曲线周度变动（%）5 图表3：当前同业存款规模增长速度虽然回正，但仍在低位波动（亿元，%）7 图表4：从环比来看非银同业存款规模增长速度持续缓慢（亿元，%）7 图表5：广谱利率下调背景下，股份制银行同业存款成本率持续高位（%）7 图表6：六大行中同业存款成本率走势不一，有升有降（%）7 图表7：1YAAA同业存单收益率逐步贴近DR007利率（%）9 图表8：2024年4月以来，R007和DR007利差持续缩小（%，BP）9 图表9：M1与M2剪刀差持续走扩，M1增速持续负值（%）10 图表10：新口径下M1增速走势预计与原口径M1同比走势一致（%）11 图表11：新口径下M1增速与PPI走势（%）12 图表12：新口径下M1增速与GDP走势（%）12 图表13：四季度以来5Y、10Y、30Y国债利率表现（%）13 图表14：四季度短端市场利率表现（%）13 图表15：银行间质押式回购成交额抬升（亿元，%）13 图表16：四季度短端市场利率表现（%）13 图表17：基金近两周债券增配力度整体加强（亿元）14 图表18：基金国债久期偏好上移（亿元）14 图表19：理财11月以来加配存单力度持续上升（亿元）15 图表20：理财积极调仓超长端债券资产（亿元）15 图表21：保险加力增配超长期地方债（亿元）16 图表22：保险配债力度与超长地方债供给同向变动（亿元）16 图表23：农商行密集止盈非短端利率债（亿元）16 图表24：农商行配置力量转移至短端（亿元）16 图表25：大行净买入国债力度自短端扩至全期限（亿元）17 图表26：大行买债力度与收益率波动（%，亿元）17 图表27：10年期国债利率走势在12月季节性较强（%）18 图表28：近5年各期限债券资产12月表现（BP）18 图表29：保险、基金12月加配利率债概率较高（亿元）19 图表30：农商、保险、基金、其他产品1月或加配（亿元）19 图表31：12月“抢跑”行情的持续性与止盈迹象（%）19 图表32：岁末年初资金需求上升，“抢跑”或蕴含宽货币博弈20 图表33：央行公开市场操作（亿元）21 图表34：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）21 图表35：质押式回购量走势（万亿元）21 图表36：各期限周度平均SHIBOR报价（%）22 图表37：各期限国债收益率（%）22 图表38：同业存单发行和到期情况22 图表39：国股银票转贴现利率（%）23 图表40：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）23 图表41：各类型利率债发行与到期情况（亿元）23 图表42：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数23 图表43：本周和上周最后一个交易日利率变动情况25 图表44：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................25 图表45：期限利差情况及近三年历史分位数26 图表46：基金投资主要券种税后收益率（2024/12/06）28 图表47：银行投资主要券种税后收益率（2024/12/06）28 图表48：现券分机构成交规模（亿元）29 1.同业存款新规与年末“抢跑”行情推动10Y收益率破2% 1.1同业存款利率自律新规落地，收益率总体震荡下行 本周资金面受月初央行大额净回笼影响边际收敛，受股债跷跷板以及情绪面扰动，收益率总体震荡下行，中长端优于短端，曲线走向牛平。周一月初资金面充裕，同业存款利率自律新规落地，市场情绪积极，收益率全线大幅下跌，10年期国债收益率首次跌破2%；周二资金面边际收紧，央行调研引发止盈情绪，债市回调，收益率小幅上行；周三资金面宽松，叠加股债跷跷板效应，债市实现全天大涨；周四资金面收紧，政治局会议临近，止盈需求增加，债市涨跌不一，短端表现总体优于中长端；周五资金面边际收敛叠加30Y国债发行结果较弱，股债跷跷板现象明显，利率债整体以震荡为主，中短端表现优于长端。以周五（12月6日）收盘价计，1年期国债较11月29日下行2.13BP至1.3485%；10年期国债较11月29日下行6.67BP至1.9539%， 10年期国开较11月29日下行7.35BP至2.0303%；超长债方面，30年国债较11月 29日下行4.40BP至2.1585%。 图表1：中债国债收益率曲线周度变动（%）图表2：中债国开债收益率曲线周度变动（%） 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2.6 2024-12-06 2024-11-29 2024-12-06 2024-11-29 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.21.2 1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 1.2 1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 资料来源：iFind，国联证券研究所资料来源：iFind，国联证券研究所 1.2本周资金面反季节性收紧 虽然本周（12月2日-12月6日）在月初，但整体资金面仍存在一定压力。周一由于同业存款利率相关政策出台，资金面一度较为宽松，但本周央行净回笼超1.1万亿 元，整体的资金利率仍维持高位，资金价格总体呈上行趋势。下周央行公开市场操作有3541亿元逆回购到期，规模相对较小，加之当前央行维持资金面合理充裕的意图明显，我们预计下周资金面有望转松。 3.同业存款自律倡议有助于促进广谱利率下行 11月29日，市场利率定价自律机制工作会议通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》。总体上看，同业存款利率自律主要针对理财基金等机构的非银同业存款：“利率调整兜底条款”自律主要针对企业的协定存款。影响层面，同业存款利率自律将降低银行负债成本、改变非银机构投资标的；打开同业存款利率下行空间、畅通政策利率传导机制；长期通过降低负债成本使广谱利率下行。 3.1同业存款自律倡议对于机构的影响 我们认为，本次倡议将有助于降低银行同业存款的成本率、改善净息差，但或难以解决银行负债端的量价矛盾。此外，将边际改变非银资产端短端品种的配置选择。 2024年4月银行禁止手工补息政策之后，导致银行吸纳存款能力降低，存款规模下降催