2022Q3全球金融市场

NIFD季报主编:李扬 全球金融市场 胡志浩 李晓花李重阳 2022年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 摘要 2022年三季度，在乌克兰危机持续、全球通胀持续恶化、欧美政策持续收紧的情况下，全球经济愈加呈现“滞涨”特征，全球主要发达经济体国债收益率曲线延续上行态势。具体来看，美国持续大幅加息，欧元区开启加息进程且力度逐渐加大，美国和欧元区国（公）债收益率曲线水平大幅上扬。持续大幅加息加剧了经济的衰退预期，美国国债曲线倒挂由长端向短端进一步蔓延，10年期与3月期国债利差在10月份也步入倒挂区间。日本央行继续坚持宽松立场和收益率曲线控制政策，与美欧的政策分化导致日元汇率和国债利率持续承压，其中，10年期国债利率不断突破0.25%的央行上限。 在美欧持续紧缩政策的背景下，新兴经济体面临通胀高企、资本外流、债务危机和货币贬值的压力进一步凸显。由于经济环境和政策取向不同，新兴经济体国债利率走势也不尽相同。其中，印度采取跟随美欧加息政策，国债收益率曲线基本呈现“熊平”态势；俄罗斯在卢布坚挺背景下，将乌克兰危机早期的超高利率逐渐下调至正常水平，土耳其采取“降息抗通胀”的策略，上述两国国债收益率曲线呈现“牛陡”态势；巴西在通胀有所回落的背景下，暂停自2021年3月以来的连续 12次加息，国债收益率曲线呈现“牛平”态势；中国为应对经济下行采取偏松的货币政策，国债收益率曲线整体呈现“牛陡”态势。 2022年三季度，中美国债利差持续倒挂且倒挂加深，预计未来短期内中美国债利率倒挂状态或将持续，但倒挂的深度或将逐渐收敛。 收益率曲线的斜率（期限利差）主要包含两个部分：利率 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场 银行业运行保险业运行 预期和期限收益（持有长债相对于短债的超额收益）。2022年三季度，持有7年期中国国债收益最高，相对于持有3个月国债的超额收益为3.45%。 在乌克兰危机金融制裁背景下，跨境支付安排成为关注重点。2022年三季度，人民银行数字货币研究所参与的mBridge项目进行了试点并发布报告详细阐述了其设计及未来蓝图；无独有偶，SWIFT也披露了其央行数字货币和加密资产领域跨境支付的实验成果，我们认为，mBridge在兼容性、开放性、平衡监管合规与隐私控制等方面具有优势；而SWIFT的方案则尽可能保障了与既有业务的一致性与延续性，有利于巩固其在传统跨境交易的深厚基础。总之，跨境支付领域新的解决方案和既有的基础设施之间的博弈已悄然上演。 2022年三季度，以太坊完成“合并”，从工作量证明（PoW）转向权益证明 （PoS）。此举一方面大幅增强了以太坊的环境友好性，另一方面也优化了以太坊的利益结构。对于整个加密资产领域，以太坊的“合并”将为后续其他加密货币网络提供示范效应，使更多新入场者转向使用PoS识机制，同时也提供了一次颇具积极意义的去中心化改革实践。未来，其进一步提升交易效率的升级措施值得关注。 近期，加密资产领域受“中心化”力量干预得愈发明显。我们认为：网络环境开放化但交易平台有准入，网络空间无国界但平台注册有地域，加密理念去中心但项目和机构有利益述求。2022年三季度，以太坊上知名的混币应用TornadoCash被美国列入黑名单，加密交易所币安遭黑客攻击后多个中心化平台运营机构协同应对，这些案例使我们进一步观察到来自政府和商业的中心化力量正影响加密资产用户的“隐私”和“自由”。国家的干预、商业的利益、道德舆论（而非编码）等约束仍将进一步深刻影响数字世界的发展，加密世界正越来越接近权力和资本，远离自由与去中心。 目录 一、全球国债收益率情况1 （一）发达国家国债收益率曲线情况1 （二）新兴经济体国债收益率曲线情况5 （三）中美国债收益率利差情况8 （四）中国国债期限利差情况9 二、信用利差情况10 （一）发达经济体信用利差曲线情况10 （二）新兴经济体信用利差曲线情况11 三、数字货币部分12 （一）跨境支付成数字货币博弈重点12 （二）以太坊完成“合并”15 （三）再谈中心化17 一、全球国债收益率情况 （一）发达国家国债收益率曲线情况 2022年三季度，在全球通胀持续恶化、欧美政策持续收紧的情况下，发达经济体国债利率呈现明显上行态势。全球经济增速进一步放缓，愈加呈现“滞涨”特征。7月公布的美国GDP数据显示，美国经济出现技术性衰退，美国经济衰退和加息放缓的预期，引导发达经济体国债收益率明显回调。从收益率水平上看，美国、日本和欧元区的国（公）债走势相同，但美国和欧元区波动较大，日本波动较小；从收益率曲线斜率上看，由于美国持续加息，长债利率上行速度加快，曲线斜率在跌至历史低位之后保持稳定；欧元区和日本在7月由于长债利率下行，斜率走平，之后呈现陡峭化趋势。 1.美国加息步伐不减，曲线倒挂加深，经济衰退概率进一步加大 2022年三季度，美国国债利率加速上行，曲线倒挂加深。一是各个期限利率加速上行。其中，3月期国债利率由季初1.72%上行至季末的3.33%，为2008年次贷危机以来最高值；2年期国债利率由季初2.92%上行至季末的4.22%，在7月份小幅回调至2.83%；10年国债利率由季初2.98%上行至季度末3.83%，7月份在预期经济衰退以及加息放缓的背景下明显回调至2.67%。二是曲线扁平 化趋势明显，倒挂由中长端逐步向短端蔓延，且逐渐加深。其中，自7月6日 以来，2年期和10年期利率持续倒挂，在9月21日，倒挂达51BP；进入10月， 3月期和10年期利率也开始倒挂，历史经验表明，这通常预示着美国在未来一段时期将步入衰退。 美国国债利率快速上行，是持续高通胀和大幅加息的结果。我们在2002年二季度报告中指出，根本上来说，供需失衡叠加俄乌冲突是造成美国当前高通胀的主因。2022年三季度，上述因素仍未发生根本性变化，美国CPI同比虽然较6月份的40年最高点有所回落，但仍保持在8%以上的高位。而且，核心CPI同比继续飙升至9月份的6.6%，为近40年以来的最高点。整体CPI同比从6月时的高点回落，主要是由于能源和交通运输价格降温所致。但住房、食品和医疗等项目价格继续攀升，意味着通胀正变得根深蒂固。尤其是当前强劲的劳动力市场，“工资-物价”螺旋的风险也进一步提升。在此背景下，美联储连 续大幅加息，继2022年3月和5月分别加息25BP和50BP之后，在6月、7月、 9月和11月又连续加息75BP，累计加息375BP，当前联邦基金利率已飙升至 3.75%～4.00%，是1982年以来最强的加息力度。此外，市场预计加息进程仍将继续。 在美联储货币政策持续收紧的同时，美国经济步入衰退的风险也在进一步提升。首先，2022年7月公布的GDP数据显示，由于私人库存、固定投资下降以及通胀对个人消费支出的影响，美国经济出现技术性衰退，产出连续两个季度收缩，在衰退预期的影响下，长端利率有明显回调。其次，美国国债曲线倒挂加深。其中，2年期和10年期利率自7月以来持续倒挂并不断加深；尤其 需要关注的是进入10月，3月期和10年期利率也开始倒挂。根据1982年以来 的数据，当3月期和10年期利率出现持续倒挂，美联储均停止加息，同时，美国将在未来3~6个季度步入衰退（见图2）。最后，特别需要关注的是，美国就业市场紧张仍然主要归于供给面，并且未来不短时期内，供给矛盾仍难以改善，最终不得已只能以需求减弱来达到新均衡。根据美国劳工部的最新数据，第一，2022年9月，美国职位空缺率处于6.5%的高位，显示美国劳动力市场依然紧张；第二，2022年以来劳动参与率一直处于62.1%至62.4%之间，没有继续改善的趋势，相较疫情前，美国劳动力市场丧失的400多万劳动力似乎难以恢复，显示美国劳动力紧张较大程度是由劳动力供给大幅减少导致的；第三，美国劳动力市场拐点似有隐现。2022年10月，美国失业率为3.7%，但较9月低位反弹 0.2个百分点；2022年9月，雇佣率4.00%和离职率2.70%均有所下行，与疫情前差距不大，显示雇主招聘的人数和自愿离职的人数有所减少；同时由于就业数据是滞后指标，随着美联储加息政策影响的深化，劳动力市场需求或将受到压制。未来，劳动力市场衍化路径可能是劳动力供给短期内难以改善，加息导致需求进一步下降，劳动力市场供求关系达到新的平衡。在此情况下，美国经济衰退概率或将进一步提升。 美债利率或已见顶，但回落过程可能呈现震荡。最新公布的美国显示通胀数据超预期回落。2022年10月CPI同比7.7%，已连续四个月回落；同时，核心CPI项中，除了房租项增速仍处历史高点，其余各项有回落的趋势。随着通胀回落和就业市场降温，以及衰退概率加大，美联储可能很快将放缓加息步伐， 美债利率上行的空间不大。然而，当前通胀仍旧处于高位，就业市场依旧强劲，其回落过程可能呈现震荡。 2.日本坚持宽松和收益率曲线控制政策，压制国债利率上行 2022年三季度，日本国债收益率曲线整体延续“熊陡”态势，在7月有所回调，整体波动幅度较小。其中，10年期国债利率处于0.15%至0.30%的窄区间震荡。2022年三季度日本通胀加速上涨，其中，2022年9月，CPI和核心CPI同比均为3%，超过央行2%的通胀目标，达到近8年以来最快速度上涨。同时，日本经济复苏缓慢，在通胀上行的情况下，日本消费乏力，内需持续疲软；在进出口方面，对于贸易大国来说，日本连续14个月出现贸易逆差，但就 2022年8月，日本贸易逆差高达2.82万亿日元，创历史新高。在货币政策方面，日本央行强调日本当前面临的是输入型通胀，而不是央行所期待的需求扩张型通胀，为支持经济持续复苏，日本央行坚持宽松政策，将短期利率维持在-0.1%的水平，同时，通过无限量购买长期国债，使10年期国债利率维持在25个基点以下。日本与欧美货币政策分化，使得日元汇率和利率承压。今年以来，日元对美元汇率累计跌幅高达25%之上，一度跌至24年来的低点，超越1美元兑 换150日元的重要关口。在通胀和日元贬值的双重压力之下，尽管日本央行实施固定利率无限量购债操作，但国债收益率仍不断突破央行控制目标。预计未来短期内日本货币政策立场保持不变，若其发生变化，那么压制已久的国债收益率或将大幅飙升。 3.欧元区开启加息且力度逐渐加大，对抗通胀和欧元贬值 2022年三季度，欧元区公债收益率曲线整体呈“熊平”态势。具体而言，经历了由“牛平”转“熊陡”再转“熊平”过程，收益率曲线水平上行明显，但斜率则呈震荡波动形态。由于乌克兰危机以及欧盟对俄罗斯的多轮制裁，能源危机持续推高欧元区通胀年内以来屡创历史新高。其中，PPI同比均超过30%，9月CPI同比上涨9.9％，核心CPI同比4.8%，远高于2％的目标。更为关键的是，当前欧元区通胀仍处于上行通道，难言见顶。在通胀飙升的同时，欧元区面临衰退的风险。2022年三季度，制造业PMI和服务业PMI均处于荣枯线以下，消费者信心指数和投资者信心指数均处于负区间，逼近历史最低点。在高通胀和衰退风险之间，欧央行面临两难抉择。在美联储强势加息的情况下， 欧元兑美元一度跌至平价，欧央行不得不选择加息应对。欧央行在7月加息 50BP，由于市场提前定价加息，且衰退预期强化，欧元