基础化工行业周报：冬储来临推动化肥价格底部上行

传统需求低迷，化工价格指数下行。本周华创化工行业指数100.71，环比上周下跌0.55%，同比下跌12.32%。冬储来临，化肥价格底部上行，本周磷酸一铵市场价报3358元/吨，周环比+5.7%，合成氨主流价格4500元/吨，周环比+4.7%，尿素主流价格2700元/吨，周环比+4.5%。 磷矿石有望延续强势并带动磷化工产业链。根据我们的统计，2016-2022年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、15.6%、103.7%，资本开支上行始于2021年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约2年，而磷矿从建设到正式投产需要4-5年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。根据我们的测算，2023年磷矿新增名义产能大约650万吨（产量预计380万吨），磷酸铁新增名义产能335万吨（产量预计125万吨），按照一吨磷酸铁消耗4吨磷矿石测算，边际仍将趋紧。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。 关注轮胎板块反转行情：低库存+低原材料成本+低海运费+低利润基数的背景下，2023Q1轮胎行业有望迎来盈利环比和同比改善。2021年，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张使胎企开工下降，出口渠道利润被侵蚀导致国内胎企性价比优势减弱，故行业盈利中枢下行。今年上半年，国内疫情反复+下游汽车、地产基建低迷，内需影响较大。今年7月以来，海外尤其美国经销商累库导致阶段性订单量下滑，再度影响国内胎企开工及利润。展望未来：轮胎的终端需求相对韧性较强，在明年初渠道有望恢复正常库存的预期之下，我们重申国内胎企实现进口替代的行业大β。同时，海运费低位+原材料修复使企业利润端边际向好，新建产能释放将给予企业收入端的提升，明年轮胎企业业绩的回暖及弹性值得期待。 维生素：欧洲成本承压，下游需求向好，价格位于历史绝对底部，行业景气度或迎反转。俄乌冲突以来，制裁与反制交替进行，“北溪1号”和“北溪2号”天然气管道遭受蓄意破坏，俄气恢复供给出现了基础设施上的障碍，欧洲能源危机或长期持续，海外天然气价格中枢有望维持高位，欧洲维生素企业成本提升预期兑现，帝斯曼已不堪成本压力宣布提价。需求端，2022年，国内肉蛋价格不断提升，生猪养殖结束了长达一年的亏损状态，10月，国内生猪养殖利润突破1100元/头，达除非洲猪瘟时期以外的最高值，盈利修复或催化养殖户补栏加速，叠加Q4传统消费旺季的到来，维生素需求向好。 此外，目前维生素价格指数的分位数为0.37%，处于历史绝对底部，生产端涨价意愿强烈，维生素价格或迎底部反弹。 欧洲能源危机将成为从当下到明年化工行业的重要投资观察点。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，而装置老化和高昂的人工成本将会使得欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 一、投资策略 传统需求低迷，化工价格指数下行。本周华创化工行业指数100.71，环比上周下跌0.55%，同比下跌12.32%。冬储来临，化肥价格底部上行，本周磷酸一铵市场价报3358元/吨，周环比+5.7%，合成氨主流价格4500元/吨，周环比+4.7%，尿素主流价格2700元/吨，周环比+4.5%。 磷矿石有望延续强势并带动磷化工产业链。根据我们的统计，2016-2021年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、15.6%、103.7%，资本开支上行始于2020年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约2年，而磷矿从建设到正式投产需要4-5年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。 根据我们的测算，2023年磷矿新增名义产能大约650万吨（产量预计380万吨），磷酸铁新增名义产能335万吨（产量预计125万吨），按照一吨磷酸铁消耗4吨磷矿石测算，边际仍将趋紧。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。建议关注磷化工产业链公司：兴发集团、川恒股份、云天化、湖北宜化、川发龙蟒、云图控股、新洋丰等。 关注轮胎板块反转行情：低库存+低原材料成本+低海运费+低利润基数的背景下，2023Q1轮胎行业有望迎来盈利环比和同比改善。2021年，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张使胎企开工下降，出口渠道利润被侵蚀导致国内胎企性价比优势减弱，故行业盈利中枢下行。今年上半年，国内疫情反复+下游汽车、地产基建低迷，内需影响较大。今年7月以来，海外尤其美国经销商累库导致阶段性订单量下滑，再度影响国内胎企开工及利润。展望未来：轮胎的终端需求相对韧性较强，在明年初渠道有望恢复正常库存的预期之下，我们重申国内胎企实现进口替代的行业大β。同时，海运费低位+原材料修复使企业利润端边际向好，新建产能释放将给予企业收入端的提升，明年轮胎企业业绩的回暖及弹性值得期待。 维生素：欧洲成本承压，下游需求向好，价格位于历史绝对底部，行业景气度或迎反转。 俄乌冲突以来，制裁与反制交替进行，“北溪1号”和“北溪2号”天然气管道遭受蓄意破坏，俄气恢复供给出现了基础设施上的障碍，欧洲能源危机或长期持续，海外天然气价格中枢有望维持高位，欧洲维生素企业成本提升预期兑现，帝斯曼已不堪成本压力宣布提价。需求端，2022年，国内肉蛋价格不断提升，生猪养殖结束了长达一年的亏损状态，10月，国内生猪养殖利润突破1100元/头，达除非洲猪瘟时期以外的最高值，盈利修复或催化养殖户补栏加速，叠加Q4传统消费旺季的到来，维生素需求向好。此外，目前维生素价格指数的分位数为0.37%，处于历史绝对底部，生产端涨价意愿强烈，维生素价格或迎底部反弹。 能源化工行业三季报综述：化工价差加速下行，资源品高盈利延续。结论：1）前端资源品盈利能力继续保持强势，基础化工板块毛利率同比环比下行，而石油化工和煤炭依然实现毛利率同比上行；2）煤化工和炼化在前端资源品强势和需求下行的夹击下，毛利率失速收窄，分别环比下行9.6PCT和7.0PCT；3）化纤板块形成板块性亏损，录得净利率-1.2%；4）新材料、改性塑料、轮胎、氟化工、化纤等下游板块逆势实现收入增长，并且有希望继续受益于原材料下行。 关于欧洲能源危机对中国化工行业的影响值得重点观察。短期有市场关注度，长期有产业趋势。欧洲能源危机的短期机会和远期影响： 短期看出口套利。受到能源危机的影响，中国和欧洲化工品的成本大幅度分化，许多欧洲化工品的成本和售价都显著高于国内，这给中国化工品带来了出口能源套利的机会。 从出口量看，确实表现优异，然而从价格数据来看，多数化工品价格上行难度较大，衰退预期和海外去库是主要制约因素，8月化学工业及其相关工业的产品出口金额212.16亿美元，同比增长17.31%，环比减少9.76%，证明衰退正在来临。如果把需求看做β，成本优势看做α的话，不要逆着β寻求α依然是原则。在诸多化工品中，我们当下时点选择推荐维生素行业，正是因为维生素的需求是跟随CPI上行的，而主流化工品需求大多是跟着PPI下行，或许在23年才能看到见底上行的机会。根据产品的库存周期波动进行择时布局。 长期看产业转移。从BASF的二季报可以看出，得益于低价能源库存+长协供应+政府补贴，目前欧洲企业尚未完全感受到能源价格上涨的压力，但是明年能源价格的上涨有望完全体现在欧洲企业的成本中。预计2023年的天然气中枢价格将远胜过往。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，而装置老化和高昂的人工成本将会使得欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。 从具体的表现形式来看，有多重可能性：1）大品类，基于成本角度。在原材料和能源成本上涨2-3倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素（40%+），聚氨酯（27%）等行业值得关注；2）小品类，基于供应链安全。一些精细化工品类，基于供应链安全考虑，下游有望加速验证备选供应商，国内企业的进口替代机会有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定。3）代工，对于海外化工企业而言，放弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中国建厂需要时间，并且投资中国可能存在其他顾虑，外企有可能选择将技术授予中国企业代工绑定，从而继续把握终端销售。4）并购，若欧洲经营陷入困境，剥离资产也是一种选择，中国企业有望获得收购欧洲优质资产的机会。 这是一次中国化工产业全球地位进一步抬升的机会，量和质都有望体现。择时上需要配合需求和产品价格，产品价格见底，被动去库就是最佳时点。走过这一次衰退，我们有望看到曙光，白马之旅，见龙在田。 看好资源高盈利持续+下游毛利率修复。我们把化工品按照产业链位置区分为上游资源环节，中游加工环节和下游制品环节。当前时点，我们看好上游资源品和类资源品的高盈利持续，以及下游制品端的毛利率修复。新旧能源切换和地缘政治冲突之下，能源套利空间较大，依然看好今年能源价格。资源品推荐广汇能源，布局新疆煤炭+低价天然气，高景气+高成长。类资源品赛道推荐合盛硅业，工业硅底部有望迎来价格上行。在2022年海运费下行和2023年原材料跌价的预期之下，我们看好下游制品迎来毛利率修复阶段，主推以玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟为代表的轮胎行业，建议关注以永冠新材为代表的胶带行业。 结合胜率和赔率来看，我们虽然看好在内需和出口套利带动下Q3的化工品的盈利能力，但是已经处在价格周期掉头向下的拐点，操作的空间不大，在海外衰退的影响下，我们倾向于寻找半年维度更加确定的方向：1）业绩确定上行：煤炭、磷肥；2）刚需：化肥、农药、复合肥；3）PPI向CPI切换：农化、维生素；4）海运费和成本下行带来的复苏：轮胎、下游制品类。 农化值得重点关注，化肥+农药+复合肥。从库存周期的角度，农化相比工业品存在一定的滞后性。今年下半年粮食价格的上升预期有望给农化行业带来价格支撑，而明年的春耕预计将迎来种植面积的大幅度增加，带来需求边际。我们看好农化行业在下半年有更好表现，化肥方面，磷肥的出口有望在Q3兑现，景气增强，而中长期来看磷酸铁的成长逻辑有望接力，关注云天化、湖北宜化；从磷产业全面景气和磷矿价格重估的角度，关注兴发集团、川恒股份、川发龙蟒；农药方面，今年以来农药产品涨幅相比化肥明显落后，而农产品对于农药的涨价并不敏感，看好粮食涨价+种植面积增加之后对农药涨价的驱动，关注扬农化工、广信股份、海利尔等公司；从复合肥的角度，关注新洋丰和云图控股。 磷矿的价值重估正在进行。粮食危机灰犀牛局面下，国家提高对农化的重视程度，夏管法检趋严，导致磷肥出口低于预期，情绪面较弱。值得注意的是，化肥的出口不会取消，只会推迟，出口利润终究会兑现。而磷肥公司在出口不畅的背景下依然能够实现较好盈利，更体现性价比。出口受限虽然约束了利润弹性，却拉长了持续性和确定性。此外，磷矿的价值重估正在进行。从去年开始，以云天化为代表的大型企业就减少了磷矿石外售的比例，