有色钢铁行业2023年度投资策略：寻安全与内需α，重周期大拐点β

看好（维持） 寻安全与内需α，重周期大拐点β ——有色钢铁行业2023年度投资策略 行业研究|策略报告有色、钢铁行业 国家/地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2022年11月27日 核心观点 当今金融周期和库存周期近似于2018年底，下一轮需求上行的启动或在2023Q3-2024Q2。当今阶段类似于2018年美国大幅加息走到尾声的阶段，同时中美均处于被动累库或主动去库阶段，与18年9月-19年2月类似。根据利率市场隐含的加息 路径，以及过往库存周期时长，我们预计22年底至2023年中，若无明显政策刺激库存周期演绎加速，中美将仍处于被动累库或主动去库阶段。预计下一轮需求上行的启动或在2023Q3-2024Q2，届时β端才有望迎来趋势性上涨机会。 上半年α端寻机会，“安全+内需”确定性强。自上而下，以“安全”及“内需”为主线，梳理出国防安全、资源安全、能源安全、能源基建、机械制造5条强确定性支线及对应的8条赛道。按照行业需求景气度、进口替代空间、市场集中度三维度对各赛道进行排序，第一梯队为高端铜合金、高等级火电用管、涂炭铝箔、风电齿轮箱，第二梯队为高温合金、软磁粉芯，第三梯队为油气用不锈钢管、铂族金属。 β端上半年优选黄金和钼，下半年或迎趋势性机会。复盘18-19年加息末期阶段，金价表现优于铜铝等工业金属，权益端贵金属板块相对于工业金属板块也存在超额收益；工业金属中钼23年供给增量有限，尤其23H1。需求端，全球能源危机下能源、造船景气度较高，预计23年该两大领域在21年基础上，拉动钼需求增量约 2.7万吨，约占21年全球钼消费量的10%，预计22-23年钼价或有望维持高位。 铜：库存周期&金融周期交织，22-24年铜价或呈“N”形走势。受美元指数走弱及全球铜低库存影响，铜价短期有所反弹，但在需求承压、供给放量的背景下，预计23H1铜价震荡下行，中性预测铜价或在23年中领先于库存周期及通胀周期触底。 铝：23H1国内外铝价差或维持正值，23H2供需格局有望好转。22H2至今LME铝价处于成本曲线45%-70%位置，高成本产能或已出清，海外供需两弱格局强化。23H1国内经济有望领先海外复苏，预计国内外铝价价差或维持正值，幅度或加深。23H2海外制造业有望恢复，国内外铝价差幅度将收窄或转负，叠加周期上行，供需格局或好转。 锂：锂价或自23H1开始下行，23H2重寻平台期。预计22-24年锂（供给-需求）/需求分别为-0.2%、11.8%、9.2%。预计锂价或在23H1下行，由于后期宽松幅度维持在9-12%范围，预计23H2重新进入平台期。 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 投资建议与投资标的 基于对需求上行周期或在23H2-24H1启动的判断，我们认为明年上半年优先在α端寻找 确定性：综合三维度排序，优选高端铜合金、涂炭铝箔、风电齿轮箱和火电高端用管相关企业，建议关注博威合金(601137，未评级)、鼎胜新材(603876，买入)、盛德鑫泰(300881，买入)；高温合金、软磁粉芯为α端第二序列赛道，建议关注军工高温合金龙头抚顺特钢(600399，未评级)；油气用管、铂族金属为第三序列，建议关注久立特材(002318，买入)、中信特钢(000708，买入)、铂族金属新材料制造龙头贵研铂业(600459，买入)。 β端上半年优选受益于加息退潮的黄金和基本面健康的钼，建议关注山东黄金(600547，未评级)、银泰黄金(000975，未评级)、赤峰黄金(600988，未评级)、金钼股份(601958，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)。考虑需求上行周期或在下半重启，届时β端届时或迎来趋势性机会，可关注资源端龙头企业如紫金矿业(601899，未评级)、神火股份(000933，未评级)、天山铝业(002532，未评级)、永兴材料(002756，买入)、中矿资源(002738，未评级)。 风险提示 美联储加息幅度高于预期、宏观经济增速放缓、资源端增速超预期风险、新能源车相关政策或波动或需求不及预期风险、疫情反复风险、测算假设不成立对测算结果影响的风险、各类金属供需测算出现误差的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、2022年度回顾：预判兑现，22年工业金属回落，新材料发力7 二、库存周期&金融周期交织下的历史复盘与展望8 2.1当下：中国领先美国进入主动去库阶段8 2.2复盘：现阶段可类比2018年10-11月阶段10 2.3预判：下一轮需求上行周期启动或在2023Q3-2024Q211 三、alpha端：“安全+内需”驱动新材料高端化转型14 3.1新能源：战略地位显要，风光储及新能源汽车材料需求亮点颇多14 3.2传统能源：战略地位提升，火电油气迎来高端化转型27 3.3军工：国防地位提升，高温合金赛道受益31 3.4资源：新材料行业步入高质量发展期，铂族金属战略价值凸显33 四、beta端：看好下半年基本金属随周期上行36 4.1铜：何时将迎来大级别拐点？36 4.2钼：23年钼还会继续涨价吗？43 4.3铝：电解铝何时触底反弹？47 4.4锂：锂价或自23H1下行，23H2重寻平台期51 投资建议55 风险提示56 图表目录 图1：2020年以来碳酸锂和氢氧化锂价格（元/吨）7 图2：2020年以来伦镍价格（美元/吨）7 图3：2020年以来伦铜价格（美元/吨）7 图4：2020年以来伦铝价格（美元/吨）7 图5：摩根大通全球制造业PMI（%）8 图6：欧美日三国制造业PMI三季度降幅明显（%）8 图7：中国已经进入去库阶段8 图8：美国处于去库阶段8 图9：当前阶段与2018年末较为类似9 图10：18年底后三阶段铜铝锌表现（以2018年9月初价格为基）11 图11：18年底后权益alpha和beta端走势（以2018年9月初价格为基）11 图12：18年底后三阶段黄金以及贵金属权益表现（以2018年9月初价格为基）11 图13：18年底后金属新材料、贵金属权益端相对于工业金属权益端超额表现11 图14：04-06年加息末期铜铝表现（$/t）12 图15：18-19年加息末期铜铝表现（$/t）12 图16：市场隐含加息预期路径12 图17：当前铜铝价表现（$/t）12 图18：alpha端机会框架树状图14 图19：我国发电能源构成（单位：十亿瓦时）15 图20：全国及主要省区弃风率16 图21：全国及主要省区弃光率16 图22：中国电力储能市场累计装机规模（2000-2021）17 图23：涂碳铝箔正极示意图18 图24：各正极材料的涂碳与空铝箔的电池内阻（单位：mΩ）18 图25：我国电池铝箔产量及同比增速（单位：万吨）19 图26：2021年我国电池铝箔产量占比19 图27：2022年上半年我国电池铝箔产量占比19 图28：光伏+储能发电系统用电示意图20 图29：光伏+储能系统“削峰填谷”示意图20 图30：一种储能变流器的拓扑结构20 图31：2021年中国新增电化学储能使用场景构成（按装机规模）21 图32：2021年中国各等级新型储能项目规模等级数量分布情况21 图33：2021年中国各等级新型储能项目平均规模情况（单位：MW）21 图34：电化学储能系统成本构成中变流器占比20%22 图35：某储能PCS不同功率点的损耗构成（单位：W）22 图36：2016.01-2022.10新能源汽车销量（万辆）23 图37：公司合金板带集成图24 图38：EValloy系列产品24 图39：中国新增风电装机容量（单位：MW）25 图40：2021年全球新增风电装机容量占比25 图41：金风科技在手订单结构中半直驱机型占比提升26 图42：中国已确认陆上风机订单的单机容量演变26 图43：传统能源对外依存度27 图44：22Q1-Q3新核准煤电机组超40GW（MW）28 图45：22Q1-Q3新开工煤电机组超50GW（GW）28 图46：2005-2021年煤电新增装机量（万千瓦）28 图47：超临界、超超临界等高效锅炉成为发展趋势29 图48：超临界、超超临界等高效锅炉具有明显环保优势（单位：kg/h）29 图49：全球油气资本开支及增速（右轴）30 图50：我国油气开采固定资产投资完成额上行（%）30 图51：久立和武进ROE与上游固定资产投资同比增速31 图52：2016与2020年我国工业用不锈钢管规模（万吨）31 图53：中国国防支出（亿元）31 图54：中美国防支出占GDP比重31 图55：下游航空航天锻件营收快速增长（亿元）32 图56：下游购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）32 图57：主要变形高温合金企业销量对比（吨）32 图58：主要变形高温合金企业单价对比（万元/吨）32 图59：中国主要铂族金属需求量（吨）33 图60：我国铂族类金属年进口量（吨）33 图61：全球铂族金属储量有限(吨)34 图62：2021年全球铂金属储量主要分布南非、俄罗斯和美国34 图63：全球铂金属供给产量较为稳定（吨）34 图64：2021年全球钯金属产量分地区分布（吨）34 图65：铜价历史复盘36 图66：加息周期中美元指数大幅下降趋势多出现在美国联邦基金目标利率（右轴，%）见顶后37 图67：LME铜价通常领先于库存周期到底37 图68：LME铜价通常领先于美国工业产品PPI2-3月到底37 图69：智利水利发电量（GWh）及同比（右轴）40 图70：智利矿产铜月度产量（万吨）40 图71：全球铜矿历史干扰率40 图72：欧洲或率先进入累库阶段41 图73：美国制造业PMI下降趋势明显41 图74：我国及亚洲的铜库存变化情况42 图75：2022-2024铜价走势预估42 图76：2020年全球钼初级产品消费结构43 图77：2018年全球钼终端产品结构43 图78：我国机械制造22年下行压力较大（%）44 图79：我国22年汽车产量累计同比由负转正（%）44 图80：预计2022-2023年能源、造船行业部分领域钼需求增量情况（吨）44 图81：预计全球矿山钼金属产量（万吨）及同比增速（右轴）46 图82：经合组织欧洲国家天然气消费量（单位：亿立方米）47 图83：经合组织欧洲国家月度天然气来源构成（单位：百万立方米）47 图84：欧洲LNG接收站及天然气管道分布47 图85：经合组织欧洲国家水电净发电量（单位：GWh）48 图86：欧洲天然消费构成48 图87：中西欧电解铝月度产量与制造业PMI48 图88：全球电解铝产能现金成本曲线（单位：美元/吨）49 图89：欧美地区2022年电解铝产能削减（单位：万吨/年）49 图90：国内与海外的需求差影响着铝价的内外价差49 图91：锂供需平衡情况及锂价判断54 表1：18年底至19年底三阶段表现10 表2：2022.11-2023.12三阶段走势预测表13 表3：“十四五”时期绿色经济和能源革命发展目标15 表4：各省市储能配置比例要求16 表5：储能电站用锂电池一般性技术水平对比17 表6：部分从事电池铝箔碳涂覆业务的公司情况18 表7：电池铝箔厂商涂碳铝箔产能规划19 表8：各公司储能变流器型号功率22 表9：维兰德与博威合金产品各项指标对比23 表10：沿海各省市“十四五”海上风电规划情况25 表11：近期大兆瓦齿轮箱扩建项目26 表12：近三年国家关于提高传统能源的指导27 表13：电站锅炉高等级用管主要供应商产能及扩产项目2