大行净融出持续上升资金面转松，债基赎回或已结束但理财仍在净卖出

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 大行净融出持续上升资金面转松债基赎回或已结束但理财仍在净卖出 ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年11月27日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券市场周度跟踪 2022年11月27日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行持续小额投放逆回购，全周流动性净回笼3780亿元，周初资金面整体维持宽松，DR001一度跌破1%，随着跨月资金需求增加，R007利率显著回升，流动性分层现象有所加剧。截至11月25日，R001、DR001分别较11月18日下行26.1BP、29.5BP至1.15%、1.02%，而R007、DR007分别上行24.9BP、1.1BP至2.07%、1.73%。 上周质押式回购规模再度升至6万亿以上，质押式回购余额也在下半周升至10万亿以上。分机构看，上半周银行净融出规模延续了前一周的上行态势，下半周其他银行净融出有所回落，但国有行融出仍在走高，银行净融出仍维持在3.8万亿附近，虽不及7-10月的高点，且非银逆回购平稳，正回购规模上升，但资金缺口指数仍然降至-13000左右，已显著低于中性水平。当前质押式回购余额已超10月高点，但非银杠杆反而更加依赖理财与货基的融出，这可能是流动性分层的主要原因，但考虑这本身可能就会对于非银杠杆带来一定的约束，持续时间可能不会太长。 下周公开市场到期规模不大，机构资金跨月进度平稳，政府债缴款规模略有抬升。本周大行净融出持续上行或反映央行维稳的态度，资金利率回归政策利率的过程或将放缓。根据历史经验及12月的降准，年内资金面或维持宽松，资金利率中枢在跨年的自然走高后，可能在年后再继续抬升。 存单市场：本周Shibor利率先升后降，1Y期Shibor利率降至2.42%。AAA级1年期同业存单二级利率下行8.7P至2.43%。同业存单发行规模增至5904.3亿元，创近半年新高，而到期规模有所下降，存单转为净融资。分银行类型来看，除股份行外，其余银行均为净融资；1Y期存单发行占比大幅下降至17%。农商行、城商行、股份行存单发行成功率回升，均位于近一年均值水平附近。本周货币基金净买入存单的比例持续增加，下半周基金产品一二级市场合计也恢复了对存单的净买入，尽管理财产品的抛售仍在持续，股份行净买入的占比大致平稳，但存单供需相对强弱指数仍然上行3.8pct至9.5%。 票据利率：本周票据利率先降后升，全周来看6M、1Y期票据利率分别上行5BP、6BP至1.35%、1.38%。 现券二级交易跟踪：本周非银机构在二级市场上净卖出债券、尤其是利率债的规模大幅减少。具体来看，基金公司对利率债、信用债均转为净买入，对存单净卖出下降；证券公司减少净卖出利率债，但也在减少净买入信用债、存单；其他产品对利率债和存单的净卖出规模均有所减少；但理财产品仍在继续抛售债券。期限方面，证券公司净卖出1-3年国债但减少净卖出其余期限国债，减持1-3年、3-5年政金债但减少净卖出7-10年政金债；而基金公司转为增持7-10年国债以及1-5年、7-10年的政金债。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场8 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：11月各机构资金跨月进度与近年同期接近6 图8：11月非银机构资金跨月进度与近年同期接近6 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图11：分银行类型存单发行规模分布7 图12：分银行类型存单净融资规模分布7 图13：存单发行规模期限分布7 图14：各类型银行存单发行成功率7 图15：城商行-股份行1Y存单发行利差有所走扩7 图16：存单供需相对强弱指数8 图17：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图18：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图19：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图20：股份行一二级买入比例与国有行存单发行规模比较8 图21：国股转贴现票据利率走势9 图22：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）9 图23：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图24：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图25：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图26：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行持续小额投放逆回购，全周流动性净回笼3780亿元，周初资金面整体维持宽松，DR001一度跌破1%，随着跨月资金需求增加，R007利率显著回升，流动性分层现象有所加剧。本周共有4010亿逆回购到期，央行在周一至周三每日开展20-30亿元逆回购，而周四周五将逆回购金额小幅加码至80亿元，全周累计开展230亿逆 回购，净回笼流动性3780亿元。尽管本周央行持续净回笼，但上半周资金面整体维持宽松状态，隔夜资金利率震荡下行，周二DR001重返1%以下，而周四以后7天资金可跨月，DR007和R007有所回升。截至11月25日，R001、DR001分别较11月18日下行26.1BP、29.5BP至1.15%、1.02%，而R007、DR007分别上行24.9BP、1.1BP 至2.07%、1.73%，R007-DR007利差上升23.8BP至34.0BP，显示银行与非银流动性分层现象有所加剧。 TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 01.04-01.07 01.10-01.14 01.17-01.21 01.24-01.30 02.07-02.11 02.14-02.18 02.21-02.25 02.28-03.04 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 -12000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 上周质押式回购规模再度升至6万亿以上，全周日均成交量环比上升0.91万亿至6.10万亿；质押式回购余额 也在下半周稳定在10万亿以上。分机构看，上半周银行净融出规模延续了前一周的上行态势，下半周股份行与 城商行净融出规模有所回落，但国有行融出规模仍在走高，银行净融出整体规模仍维持在3.8万亿附近，尽管 不及7-10月的高点，且货币基金与理财产品逆回购规模整体维持平稳，证券公司、其他非银正回购规模同样有所上升，但资金缺口指数仍然降至-13000左右，相较于前一周最高的-2600已显著低于中性水平。当前质押式回购余额已超10月高点，但非银杠杆反而更加依赖理财与货基的融出，这可能是流动性分层的主要原因，但考虑这本身可能会对于非银杠杆带来一定的约束，持续时间可能不会太长。上半周质押式回购金额逐日回升，周二开始已经稳定在6万亿以上，尽管周五略有回落，全周日均成交量仍环比上升0.91万亿至6.10万亿；而质押式 回购余额也从周四开始重返10万亿以上。分机构来看，上半周银行净融出规模延续了前一周的回升态势，国有行、股份行、城商行均显著提升，下半周股份行与城商行净融出规模有所回落，但国有行融出规模仍在继续上行，银行净融出规模的绝对水平维持在了3.8万亿左右的高位。尽管银行净融出相较于7-10月超过4万亿的峰值有 所回落，且货币基金与理财产品逆回购规模整体维持平稳，证券公司、其他非银正回购规模同样有所上升，但资金缺口指数仍然维持在了-13000，相较于上周三最高达-2600接近中性水平的状态已显著回落，20日移动平均值也转为下行。而当前全市场质押式回购余额已超过10月的峰值，尤其是基金公司与其他产品正回购仍然有所上升，但银行逆回购规模反而有所下降，市场更加依赖于理财与货基的资金融出，这可能也是流动性分层加剧的主要原因，但这本身可能会对于非银杠杆带来一定的约束，持续时间可能不会太长。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右） 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020