宏图转债，领先的卫星运营与应用服务提供商

宏图转债，领先的卫星运营与应用服务提供商证券研究报告 2022年11月27日 申购推荐：建议积极参与 申购分析： 1.宏图转债发行规模10.088亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价 88.91元，截至2022年11月25日，转股价值91.1元；各年票息的算 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 术平均值为1.52元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2022年11月25日6年期A级中债企业到期收益率11.03%的贴现 率计算，债底为67.10元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为6.14%，摊薄压力较小。 2.截至2022年11月25日，公司前两大股东张燕、北京航星盈创科技中心(有限合伙)分别直接持有占总股本18.80%、11.52%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为2.32亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 近期报告 1《固定收益：齐鲁转债，对公/对私业务并进，践行普惠金融-申购推荐：积极参与》2022-11-26 2《固定收益：2023年债市展望之出口怎么看？-宏观利率专题（20221125）》2022-11-25 3《固定收益：南电转债，先进电子材料生产商-申购推荐：积极参与》2022-11-24 3.公司所处行业为IT服务（申万三级），从估值角度来看，截至2022 年11月25日收盘，公司PE(TTM)为66.03倍，在收入相近的10家同 业企业中处于同业较高水平，市值149.75亿元，处于同业较高水平。 截至2022年11月25日，公司今年以来正股上涨11.57%，同期行业指数下跌18.24%，万得全A下跌18.24%，上市以来年化波动率为38.91%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.卫星应用行业对外开放可能对公司经营形成冲击；2.卫星应用产业领域的政策变化可能影响公司的经营；3.经营资质到期无法及时获得批复或被取消的风险。 4.宏图转债规模一般，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予36%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏图转债要素表3 2.宏图转债价值分析3 3.航天宏图基本面分析4 图表目录 图1：2022H1航天宏图营业收入结构4 图2：截至2022年11月25日航天宏图股权关系示意图5 图3：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况6 图6：经营性现金流净额（亿元）及收付现比6 图7：2021年我国卫星遥感产业细分市场结构6 图8：我国全国国防公共财政支出（亿元）7 图9：全球公有云服务市场规模（十亿美元）7 图10：航天宏图、中科星图营业总收入（亿元）和毛利率（右轴）对比7 图11：京内外营收（亿元）及京外营收占比（右轴）8 图12：前五大客户销售金额（亿元）及占当期销售总额比重8 图13：航天宏图上市以来PE-Band9 表1：宏图转债发行要素表3 表2：公司三条产品线及主要内容4 表3：公司订单情况8 表4：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.宏图转债要素表 表1：宏图转债发行要素表 代码118027证券简称宏图转债 公司代码 688066.SH 公司名称 航天宏图 外部评级:债项/主体 A/A 发行额 10.088亿元 期限（年） 6年 利率 0.40%、0.60%、1.10%、1.50%、2.50%、3.00% 预计发行/起息日期 2022-11-28 转股起始日期 2023-06-02 转股价 88.91元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2022-11-25 网上申购及配售日期 2022-11-28 申购代码/配售代码 718066/726066 主承销商 国信证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.宏图转债价值分析 转债基本情况分析 宏图转债发行规模10.088亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价88.91元，截至2022 年11月25日转股价值91.1元；各年票息的算术平均值为1.52元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2022年11月25日6年期A级中债企业到期收益率11.03% 的贴现率计算，债底为67.10元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为6.14%，摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年11月25日，公司前两大股东张燕、北京航星盈创科技中心(有限合伙)分别直接持有占总股本18.80%、11.52%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为2.32 亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 申购价值分析 公司所处行业为IT服务（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月25日收盘， 公司PE(TTM)为66.03倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值 149.75亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月25日，公司今年以来正股上涨11.57%，同期行业指数下跌18.24%，万得全A下跌18.24%，上市以来年化波动率为38.91%，股票弹性一般。无股权质押风险。其他风险点：1.卫星应用行业对外开放可能对公司经营形成冲击；2.卫星应用产业领域的政策变化可能影响公司的经营；3.经营资质到期无法及时获得批复或被取消的风险。 宏图转债规模一般，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予36%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.航天宏图基本面分析 领先的卫星运营与应用服务提供商 公司是遥感及北斗导航卫星应用领域的平台型企业，拥有以遥感影像处理软件PIE和地图导航基础软件PIE-Map为核心的卫星应用基础软件平台，三条产品线分别为空间基础设施规划与建设、PIE+行业以及云服务。其中，PIE+行业产品线2022H1收入7.18亿元，占营业收入的91.93%。 图1：2022H1航天宏图营业收入结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 空间基础设施规划与建设方面，空间基础设施在卫星应用产业链中处于关键核心位置，公司逐步承担国家信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施建设的新任务。PIE+行业方面，PIE-Engine平台是公司经营发展的核心产品，基于平台形成的解决方案覆盖多个行业，精准对接地方部门的遥感应用服务市场。云服务方面，PIE-Engine已初步形成“平台+SaaS应用”、“软件+数据”的服务模式，同时适配了信创名录下多家国产软硬件环 境，为用户提供公有云、私有云、混合云环境下的服务。 表2：公司三条产品线及主要内容 产品线主要内容 空间基础设施规划与建设 规划卫星地面应用系统论证设计服务，咨询设计论证服务（包括卫星运营设计中心、行业大数据处理中心、空天地一体化治理平台等） PIE+行业 基于PIE平台形成覆盖自然资源、应急管理、生态环境、气象、海洋、 水文水利等十多个行业的解决方案，持续拓展气象海洋、生态环境、自然资源等行业应用，重点提升特种行业、应急管理等领域 系统时空大数据分析，提供观测数据分析、云端算力基础，高效算法模型、建设信息可视化产品，挖掘数据深层价值 云服务 面向中小型园区的SaaS化的无人机巡检和精准施工监管服务，面向全国地面沉降和大型基础设施形变监测的SAR雷达数据SaaS服务 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司成立于2008年1月24日，于2019年7月22日在上交所科创板上市。截至2022 年11月25日，公司前两大股东张燕、北京航星盈创科技中心(有限合伙)分别直接持有占总股本18.80%、11.52%的股份。王宇翔与张燕夫妇为公司的控股股东、实际控制人。 图2：截至2022年11月25日航天宏图股权关系示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 航天宏图2022年前三季度营业收入13.92亿元，同比增长71.61%；归母净利润0.83亿元，同比增长47.76%；毛利率为49.62%，同比下降0.08pct。2022年前三季度营业收入大幅增加，主要系公司丰富产品线、增强竞争力、完善营销网络使订单增长，项目验收增多所致。 图3：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度公司销售费用率12.33%，同比增加1.51pct；管理费用率12.66%，同比减少0.46pct；财务费用率1.75%，同比增加1.22pct；研发费用率14.08%，同比减少1.28pct。销售费用率同比增加，或为公司加强业务推广，销售人员增加、薪资增长和推广费用增加所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出7.60亿元，上年同期为净流出 4.35亿元；收现比0.63，同比增加0.05；付现比0.96，同比增加0.07。公司经营活动 现金流量净额较低，主要由于合同约定收款进度与确认收入时点存在差异。公司主要客户 为政府机关、大型国企等，回款周期较长；随经营规模快速增长，工资、房租等刚性支出相应增长；同时，项目执行中采购技术服务和设备，需要支付预付款等。 图5：期间费用率变动情况图6：经营性现金流净额（亿元）及收付现比 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 遥感应用前景广阔，政策驱动行业发展 公司属于卫星应用行业，可分为卫星制造与发射、遥感卫星数据处理、遥感行业应用与服务、导航应用产业等四个领域。目前，公司主要业务范围已覆盖全国30多个省、市（自治区），为自然资源、生态环境、应急管理、农业农村、气象、海洋、水利、住房建设等行业部门和国家其他有关部门提供服务。 从产业链来看，卫星应用服务行业上游主要为提供外业调查分析、影像数据采集及预处理、非核心功能模块开发的服务商，以及计算机、服务器等硬件设备的供应商，数量较多，供应充裕。产业下游主要为政府部门、大型国企、特种单位。 天基观测高质量发展，信创有望带来发展机遇。2022年1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出加速空间信息基础设施升级，提升卫星通信、卫星遥感、卫星导航定位系统的支撑能力，构建全球覆盖、高效运行的通信、遥感、导航空间基础设施体系，推进天基观测高质量发展。2022年10月，二十大强调，提出推进新型工业化，加快建设制造强国、网络强国、数字中国，信创有望迎来发展机遇。航天宏图PIE-Engine平台适配了信创名录下多家国产软硬件环境，或有较好的发展潜力。 图7：2021年我国卫星遥感产业细分市场结构 资料来源：智研咨询公众号，天风证券研究所 智慧水利、实景三维建设或将成为新增长点。水利部制定印发《智慧水利建设顶层设计》等11项指导性和技术性文件，统筹推进数字孪生流域