投资策略周报：重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启

2022年08月07日 策略研究团队 重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启 ——投资策略周报 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 黄金作为全球重要的硬通货，其具备商品、货币、避险三大属性；而各属性的需求变化又将不同程度影响黄金的最终表现。本文拟复盘1970年以来黄金的5轮牛市，以探索每轮牛市期间黄金上涨行情背后的重要逻辑与驱动因子。 复盘过去50年黄金三大属性驱动下的趋势性机会 黄金的货币属性决定其价格的长期中枢走势，并对应核心观测指标为“美国实际长端利率”。究其原因：（1）黄金对冲全球经济风险、抑制通胀及零息债券的 信用优势凸显。事实上，美国实际长端利率（逆序）和黄金价格走势呈现高度正相关性，系数高达0.9；（2）避险属性持续期通常较短，难以影响金价长期中枢； （3）黄金商品属性影响减弱，投资、储备等需求明显上升，导致其定价的“锚”由美元指数转向实际利率。历史上美国实际利率下行驱动黄金价格上涨的阶段可归结为以下四种情况：（1）经济“滞胀”，通胀快速抬升，长端名义利率上涨“钝 化”（美国70年代）；（2）经济下行压力加大叠加货币紧缩，导致名义利率不升 相关研究报告 反跌（2018年）；（3）经济衰退叠加宽货币，若货币见效通胀底部企稳，名义利 率继续向下（2020年）；（4）经济复苏初期叠加货币宽松，名义利率易跌难升， 《重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇—投资策略周报》 -2022.7.31 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 且通胀升温（2010年）。 双属性驱动或前、后脚开启，黄金配置机会凸显 展望2022H2：美国经济已现疲态，货币紧缩对美国长端名义利率的影响已经明显弱化，叠加就业市场活跃，薪资持续上涨等，将导致美债长端实际利率“易跌难涨”。考虑到后续一旦美国货币政策转向，美元指数也将大概率走贬，意味着黄金的商品属性需求亦将增强。未来美国实际利率的下行空间有多少呢？我们统计在历史上四次美债利差“倒挂”时，美国货币政策维持“收紧”及之后转向“宽松”的期间，实际利率下行的平均幅度分别为87bp和143bp。考虑到：（1）2022H2计算实际利率的通胀指标或仍将持续高企；（2）本轮美国经济“滞胀”在货币政策转向之前，保守估计实际利率约有100bp的下行空间，这与历史经验的调整幅度基本吻合。一旦美联储货币政策转向，实际利率的下行空间将有望进一步打开。以史为鉴，在美国经济下行期间，即便货币政策依旧趋紧，实际利率下行依然将带动黄金迎来上涨行情。 配置建议：（一）站在流动性复苏初期，把握经济结构中或率先复苏的制造业机 会，依然坚定看好“新半军”为代表的成长风格。尤其重视300~600亿市值的中盘成长，配置“毛利率+营收”双升且估值合理的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、机械设备和军工等；（二）静待国内经济驱动力“反转”及流动性加速扩张，左侧配置基本面高度依赖于流动性的券商；（三）把握趋势性大周期机会，重点关注：船舶制造业；（四）把握趋势性大周期机会，重点关注：黄金。 风险提示：美国“滞胀”周期短于预期、美国货币政策转向慢预期；国内工业用电持续疲弱且经济复苏弱于预期、全球疫情反复。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议5 1.1、双属性驱动或前、后脚开启，黄金配置机会凸显5 1.1.1、复盘过去50年黄金三大属性驱动下的趋势性机会5 1.1.2、美国“滞胀”在即，黄金的货币与商品属性需求均有望趋势上升11 1.2、中报业绩前瞻：重点关注医药生物、电力设备和家电13 2、市场表现回顾15 2.1、市场回顾：制造业PMI回落叠加风险偏好下降，股市有所调整15 2.2、市场估值：A股主要指数估值多数下跌17 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期涨跌互现，科创50涨幅最大19 3、中观景气度回顾与关注21 4、市场流动性回顾21 4.1、对“价”的跟踪：国内外市场风险偏好有所回升21 4.2、对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪分化23 5、下周经济数据及重要事件展望25 6、附录：海内外市场主要指标全景图26 6.1、A股市场主要指标跟踪26 6.2、海外市场主要指标跟踪29 7、风险提示30 图表目录 图1：1970年以来黄金的5轮牛市，包括两轮十年大牛市5 图2：布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值6 图3：“滞胀”时期实际利率大幅回落6 图4：大宗商品价格上涨带动下美国通胀高企6 图5：大宗商品价格上涨6 图6：1970年初和2009年后全球央行增加黄金储备需求6 图7：1985年~1987年美元指数大幅贬值7 图8：基本面走弱带动实际利率下行7 图9：美国实际利率走势与黄金价格呈现高度负相关性8 图10：2005~2006年黄金开始供不应求，供需缺口明显扩大8 图11：大部分时间美元和黄金价格呈现负相关性8 图12：2005~2006年大宗商品价格大幅上涨8 图13：风险事件发生时Ted利差扩大，避险需求上升9 图14：风险事件发生时VIX指数上升，避险需求上升9 图15：美元与黄金价格负相关，但出现阶段性背离10 图16：2015~2022年8月美国实际利率与金价负相关10 图17：黄金的投资需求与价格走势高度正相关10 图18：2004年之后黄金的ETF投资增多10 图19：1980年10年期和2年期美债收益率的利差共出现过四次“倒挂”12 图20：美国通胀持续创下历史新高12 图21：美国非农时薪增速仍维持高位12 图22：历史上长短端利差“倒挂”后经济趋于下行12 图23：历史上长短端利差“倒挂”后货币政策趋于宽松12 图24：万得全AERP水平高于历史均值18 图25：沪深300ERP水平高于历史均值18 图26：本周（8.1-8.5）融资占成交量比重有所回落24 图27：本周（8.1-8.5）陆股通近30日合计处于净流入状态24 图28：本周（8.1-8.5）场内基金近30日滚动净流入额处于净流出状态24 图29：上证指数PE低于均值26 图30：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”26 图31：深证成指PE高于均值26 图32：深证成指ERP水平低于均值26 图33：上证50PE低于均值27 图34：上证50ERP水平高于均值27 图35：沪深300PE低于历史均值27 图36：沪深300ERP水平高于历史均值27 图37：中证500PE低于“1倍标准差下限”27 图38：中证500ERP水平略低于“2倍标准差上限”27 图39：中证1000PE高于“1倍标准差下限”28 图40：中证1000ERP水平低于“2倍标准差上限”28 图41：科创50PE低于“1倍标准差下限”28 图42：科创50ERP水平低于“2倍标准差上限”28 图43：创业板指PE略低于历史均值28 图44：创业板指ERP水平略低于“1倍标准差上限”28 图45：SPX500指数PE略低于均值29 图46：纳斯达克指数PE低于历史均值29 图47：恒生指数PE低于均值29 图48：恒生指数ERP水平高于均值29 图49：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”30 图50：美股市场恐慌情绪有所回落30 表1：中报业绩超预期的行业有医药生物、煤炭、石油化工、基础化工、有色金属、家用电器和电力设备13 表2：中报业绩超预期且景气度向上行业中的标的一览（Top30%）14 表3：本周（8.1-8.5）国内市场整体跌多涨少，海外权益市场涨多跌少，大宗商品多数回落16 表4：本周（8.1-8.5）多数行业下跌，仅电子、计算机、国防军工、通信等上涨17 表5：本周（8.1-8.5）A股主要指数估值多数下跌，海外主要指数涨多跌少18 表6：本周（8.1-8.5）行业估值多数下跌，建筑装饰和煤炭领跌，电子领涨19 表7：本周（8.1-8.5）主要指数盈利预期涨跌互现，科创50上调幅度最大20 表8：本周（8.1-8.5）农林牧渔盈利预期上调幅度较大20 表9：本周（8.1-8.5）中观行业核心观点和重要信息一览21 表10：本周（8.1-8.5）国内流动性仍较为宽松，国内外风险偏好均有所回升22 表11：本周（8.1-8.5）整体内外资交易情绪分化，内资有所回升但外资回落23 表12：下周全球主要国家核心经济数据一览25 表13：下周全球主要国家重要事件一览25 表14：本周（8.1-8.5）美股行业涨跌参半30 表15：本周（8.1-8.5）港股行业涨少跌多30 表16：本周（8.1-8.5）美股行业估值多数上涨30 表17：本周（8.1-8.5）港股行业估值多数下跌30 1、策略观点及投资建议 1.1、双属性驱动或前、后脚开启，黄金配置机会凸显 1.1.1、复盘过去50年黄金三大属性驱动下的趋势性机会 黄金作为全球重要的硬通货，其具备商品、货币、避险三大属性；而各属性的需求变化又将不同程度影响黄金的最终表现。本文拟复盘1970年以来黄金的5轮牛市，以探索每轮牛市期间黄金上涨行情背后的重要逻辑与驱动因子。 图1：1970年以来黄金的5轮牛市，包括两轮十年大牛市 数据来源：Wind、开源证券研究所 1970年1月~1980年1月，黄金三大属性需求共振，推动其迎来非货币化后的第一轮牛市。黄金价格由35美元/盎司上涨至850美元/盎司左右，涨幅超23倍。期间，黄金价格的涨幅主要由两个阶段贡献： 第一阶段（1970年1月~1974年12月）：一方面，黄金货币属性需求明显抬升。包括：（1）美国经济陷入“滞胀”时期，凯恩斯主义失灵，经济下行叠加通胀持续高企带动实际利率下行，较大程度提振了黄金的投资需求。（2）与此同时，特里芬两难使得美元与黄金的固定比价难以维持，1973年布雷顿森林体系完全崩溃，全球央行增持黄金，亦提升了黄金的储备需求。另一方面，黄金避险需求持续加大。1973 年10月第四次中东战争爆发推动石油价格上涨，第一次石油危机爆发加剧美国通胀， 1974年12月最高达12.3%，此时黄金不仅具备货币属性抵御通胀，同时，亦具备较强的防御属性。此外，黄金的商品属性需求亦得到提高。期间美元指数显著下行，提升了黄金的实物需求，强化了黄金的商品属性。 第二阶段（1976年9月~1980年1月）：虽然全球央行储备需求下降，但由于美国再次陷入“滞胀”，叠加第二次石油危机爆发，1980年美国通胀再创14.8%新高，且美元指数重新走贬，均带来了黄金的货币、避险及商品等三大属性需求。 图2：布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值图3：“滞胀”时期实际利率大幅回落 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：大宗商品价格上涨带动下美国通胀高企图5：大宗商品价格上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：1970年初和2009年后全球央行增加黄金储备需求 数据来源：Wind、开源证券研究所 1985年3月~1987年12月，货币及商品属性需求上升推动黄金小牛市。黄金在历经5年的持续下跌后迎来了两年多的上涨行情，涨幅约76%。一方面，美国经济下行，GDP增速由1985年的4.2%下降至1987年的3.5%，且CPI未见明显回落。期间虽然美国货币政策依然偏紧，但长端名义利率随经济明显下行，导致美国实际利率最终趋于下行。另一方面，美元呈现单边贬值趋势，尤其是在1985年9月广场协议签订后，美元贬值速度加快。1985年2月底至1987年底美元贬值幅度达48.1%。 图7：1985年~1987年美元指数大幅贬值图8：基本面走弱带动实际利率下行 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2001年4月~2011年9月初，黄金迎来非货币化后的第二轮大牛市。黄金价格由2