投资策略周报：重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇

2022年07月31日 策略研究团队 重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇 ——投资策略周报 相关研究报告 《开源金股，8月推荐—投资策略专题》-2022.7.29 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 船舶中观景气度分析：新一轮景气上行周期或将开启 上一轮船舶周期的三大启示。一是新船价格上涨与手持订单周期几乎同步；二是 造船完工滞后于手持订单周期约3年；三是船舶制造业盈利景气与造船完工周期基本一致。我们判断新一轮船舶上升周期或已开启：（1）2020年集装箱船舶订单需求快速攀升或预示新一轮船舶上行周期开启在即；（2）2021年船舶订单与价格同时明显拐头回升，或进一步确认船舶新一轮上行周期开启；（3）展望未来 最快2023年或开启新一轮船舶集中交付周期。一方面，更新替代叠加环保新规 或将加大及加快船舶集中交付需求；另一方面，船舶制造业长达9年的产能出清叠加扩产周期较长、投资扩产意愿较低等因素，或约束供给释放动力及空间。值得留意的是：一是新船从下单到交付约需3~4年，即2020年新订单最快也要2023年才有望实现交付；二是新船价格或在供需偏紧的环境下趋于上涨。 船舶微观财务分析：2023年有望受益于量价齐升，盈利弹性凸显 回溯上一轮船舶周期，航运与船舶微观具备以下关联：（1）航运盈利与CAPEX正相关性高达0.9，两者与船舶手持订单及新船价格周期基本同步，即上一轮周 期均在2008年附近达到“峰值”；（2）船舶营收与造船完工量的周期均滞后于航运资本扩张周期约3~4年，即上一轮周期“峰值”则延后至2011年。船舶偏中期逻辑：至少2023年营收扩张依然是大概率事件。即便不算前文所述的更新替 代与环保逻辑，仅考虑3~4年的滞后性传导，造船完工量亦有望在2023年开始明显回升，对应船舶营收明显释放。预计2023年船舶有望受益于“量价齐升”，盈利弹性或较为凸显。我们测算2004~2011年船舶上行周期期间的IRR为47%； 倘若船舶上行周期下IRR不变假设，预估2023年船舶交付总额为1.25万亿元，即便新船价格重回2008年约1.6亿美元高点，对应造船完工量依然有约9,300万载重吨，2年CAGR高达53%。 船舶新一轮上涨周期或开启在即，市场表现弹性或延续至2023年 我们展望船舶行业投资机会如下：（1）最快2022Q3船舶表现或将开启新一轮上涨周期；（2）2023年船舶行业有望受益于“量价齐升”，享受较高的市场表现弹性；（3）船舶行业机会或贯穿未来十年，享受期间每一轮全球经济复苏。 配置建议：（一）站在流动性复苏初期，把握经济结构中或率先复苏的制造业机会，依然坚定看好“新半军”为代表的成长风格。尤其重视300~600亿市值的中盘成长，建议配置“毛利率+营收”双升且估值合理的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、机械设备和军工等；（二）把握趋势性大周期机会，重点关注：船舶制造业；（三）静待国内经济驱动力“反转”及流动性加速扩张，左侧配置基本面高度依赖于流动性的券商。 风险提示：海外经济放缓加剧且长期低迷、国内工业用电持续疲弱，经济复苏弱于预期、全球疫情反复。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、把握船舶大周期重启的趋势性机会4 1.1.1、船舶中观景气度分析：新一轮景气上行周期或将开启4 1.1.2、船舶微观财务分析：2023年有望受益于量价齐升，盈利弹性凸显7 1.1.3、船舶新一轮上涨周期或开启在即，市场表现弹性或延续至2023年8 1.2、中报业绩前瞻：重点关注医药生物、电力设备和家电9 2、市场表现回顾11 2.1、市场回顾：经济基本面尚未实质性改善，股市有所调整11 2.2、市场估值：A股主要指数估值多数下跌14 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期多数下调，但幅度有限16 3、中观景气度回顾与关注18 4、市场流动性回顾18 4.1、对“价”的跟踪：国内外市场风险偏好有所回升18 4.2、对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪分化20 5、下周经济数据及重要事件展望22 6、附录：海内外市场主要指标全景图23 6.1、A股市场主要指标跟踪23 6.2、海外市场主要指标跟踪26 7、风险提示27 图表目录 图1：中国集装箱船在2020年初率先开始景气5 图2：2021年油价的上涨很大程度上推升了海运费用5 图3：2021年我国造船行业景气度进一步上升6 图4：2021年我国船舶出口景气度也大幅上升6 图5：新造船价格从2020年开始快速攀升6 图6：新造船价格环比连续15个月为正6 图7：海运价格上涨通常领先造船周期开启1年左右时间6 图8：上一轮船舶交付高峰集中在2003-2011年7 图9：造船产能长时间趋势下行，在2020年才触底回升7 图10：船价上涨与手持订单均领先于造船完工量8 图11：船运盈利及资本开支周期领先于船舶营收周期约3~4年8 图12：船价领先于船舶制造业市场表现约8个月9 图13：新接船舶订单领先于市场表现约9-18个月9 图14：万得全AERP水平高于历史均值15 图15：沪深300ERP水平高于历史均值15 图16：本周（7.25-7.29）融资占成交量比重回落21 图17：本周（7.25-7.29）陆股通近30日合计处于净流出状态21 图18：本周（7.25-7.29）场内基金近30日滚动净流入额处于净流出状态21 图19：上证指数PE低于均值23 图20：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”23 图21：深证成指PE高于均值23 图22：深证成指ERP水平低于均值23 图23：上证50PE低于均值24 图24：上证50ERP水平高于均值24 图25：沪深300PE低于历史均值24 图26：沪深300ERP水平高于历史均值24 图27：中证500PE低于“1倍标准差下限”24 图28：中证500ERP水平略低于“2倍标准差上限”24 图29：中证1000PE高于“1倍标准差下限”25 图30：中证1000ERP水平低于“2倍标准差上限”25 图31：科创50PE低于“1倍标准差下限”25 图32：科创50ERP水平低于“2倍标准差上限”25 图33：创业板指PE处于历史均值附近25 图34：创业板指ERP水平略低于“1倍标准差上限”25 图35：SPX500指数PE略低于均值26 图36：纳斯达克指数PE低于历史均值26 图37：恒生指数PE低于均值26 图38：恒生指数ERP水平高于均值26 图39：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”27 图40：美股市场恐慌情绪有所回落27 表1：中报业绩超预期的行业有医药生物、煤炭、石油化工、家电、基础化工、有色和电力设备10 表2：中报业绩超预期且景气度向上行业中的标的一览（Top30%）11 表3：本周（7.25-7.29）国内市场整体跌多涨少，海外权益市场涨多跌少13 表4：本周（7.25-7.29）一级行业涨跌参半，房地产、汽车领涨14 表5：本周（7.25-7.29）A股主要指数估值多数下跌，海外主要指数涨跌参半15 表6：本周（7.25-7.29）行业估值多数上涨，汽车和机械设备领涨16 表7：本周（7.25-7.29）主要指数盈利预期多数下调，但幅度有限17 表8：本周（7.25-7.29）传统消费盈利预期下调幅度较大17 表9：本周（7.25-7.29）中观行业核心观点和重要信息一览18 表10：本周（7.25-7.29）国内流动性仍较为宽松，国内外市场风险偏好均有所回升19 表11：本周（7.25-7.29）整体内外资交易情绪分化，内资有所回落，外资回升20 表12：下周全球主要国家核心经济数据一览22 表13：下周全球主要国家重要事件一览22 表14：本周（7.25-7.29）美股行业全部上涨27 表15：本周（7.25-7.29）港股行业涨跌参半27 表16：本周（7.25-7.29）美股行业估值全部上涨27 表17：本周（7.25-7.29）港股行业估值涨跌参半27 1、策略观点及投资建议 近期市场上对于本轮船舶周期是否已近尾声的讨论日益增多，市场观点分歧逐步加大。本轮船舶周期未来将如何演绎？船舶制造行业的机会何时到来？本文拟从船舶中观周期的现状与展望、微观盈利释放的时点与空间及其市场表现启动与弹性等三个维度，对上述问题做出综合判断。 1.1、把握船舶大周期重启的趋势性机会 1.1.1、船舶中观景气度分析：新一轮景气上行周期或将开启 以史为鉴，上一轮船舶周期或暗含三大重要启示。船舶作为典型的周期性行业，通过历史上三大造船指标1观察，我国船舶行业一个完整周期的平均跨度大概是20~25年，其中上行周期略长于下行周期。回测显示，上一轮我国船舶上行周期始 于1996年，截至2008年手持船舶订单已达到约2亿载重吨“峰值”，对标Fearnleys： 新船价格（VLCC）亦达到接近1.6亿美元高点。考虑到造船完工周期滞后于手持订单周期约3年，因此实际船舶上行周期“峰值”发生在2011年。FY2011船舶制造业营收/净利润增速分别为70%/56%，为该轮船舶上行周期的次高水平2，随后船舶制造业便进入到9年漫长的下行周期。综上，给予我们重要启示有三：一是新船价格 上涨周期与手持订单周期几乎同步；二是造船完工周期滞后于手持订单周期约3年；三是船舶制造业盈利景气周期与造船完工周期基本一致。 我们判断新一轮船舶上升周期或已开启，下面将从新订单、手持订单、供需关系及造船完工量（交付）等四个维度展开剖析： 2020年集装箱船舶订单需求快速攀升或预示新一轮船舶上行周期开启在即。期间，在新冠疫情的影响下，全球供应链受到较大冲击，尤其在港口拥堵及运力紧缺双重约束下导致海运价格快速上升（CCFI运价指数涨幅高达76%），并促成了新一轮集装箱船舶需求的大幅增长，该年涨幅高达75%。创近5年以来新高。 2021年船舶订单与价格同时明显拐头回升，或进一步确认船舶新一轮上行周期开启。2021年全球疫情有所缓和且需求明显回暖，但供给端瓶颈约束尤在，叠加油价上涨，导致国际运价涨幅一度上升至225%。此时，无论集装箱船舶、散货船舶还是油船需求均明显回暖。根据中国船舶工业行业协会数据显示，中国在全球船舶制造业市占率高达约50%，其2021年新接船舶订单6707万载重吨，同比增长131.8%；手持船舶订单为9584万载重 吨，同比增长34.8%，为近7年以来首次回升；期间，新船价格（VLCC）上涨27%至约1.1亿美元，并突破了近10年的底部区间。然而，造船完工量为3970万载重吨，同比仅增长3.0%。以上说明了：（1）新船价格与手持订单均同步、明显拐头向上，进一步确认了新一轮船舶制造上行周期开启；（2）考虑到造船完工周期滞后于手持订单周期约3年，意味着最快2023年造船完工增速有望明显上升。 展望未来最快2023年或开启新一轮船舶集中交付周期。一方面，更新替代叠加环保新规或将加大及加快船舶集中交付需求，包括：（1）基于上一轮 1三大造船指标指：承接新船订单、手持船舶订单和造船完工量。 22006年受供不应求显著影响，船舶制造业量价齐升，推动其营收/利润增速分别达到236%/518%的历史最高水平。 新船集中交付时间在2003~2011年，考虑到船舶的一般使用寿命在20~25年，意味着2023-2036年“以新换旧”的替代需求将促使船舶迎来新一轮集中交付周期。（2）在“双碳”背景下，国际海事组织IMO提出环保新规：主机功率限制、减速航行以降低燃油消耗、拆解报废等将于2023年生效。 当前绝大多数船龄在18年及以上的船只均不满足环保要求，意味着环保新 规实施将有望进一步加快船舶更新换代需求。另一方面，船