内地同店表现承压，展店顺利推进

周大福发布FY2023中期报告： 公司FY2023H1实现营业收入465.35亿港元/+5.3%，业绩展现韧性； 批发业务及黄金产品占比增加导致经调整后毛利率下降1.1pcts至22.4%；费用水平基本稳定，销售费用率下降0.4pct至10.2%，管理费用率上升0.3pct至3.7%。公司实现归母净利润33.36亿港元/-6.8%。 分区域：内地加盟业务表现亮眼，港澳同店销售明显复苏。 FY2023H1内地业务实现营收409.27亿港元/+6.2%，占比达87.9%，内地零售收入同比-6.9%（其中电商渠道同比+15.1%），加盟店数量增加带动批发收入同比+20.0%；港澳及其他地区营收56.08亿港元/-0.5%，其中零售/批发业务分别同比+3.6%/-25.1%。从同店表现来看，上半财年内地/港澳同店销售分别-7.8%/+1.3%，内地主要受4-6月疫情影响较大，香港本地需求稳定，同店销售+15.1%，防疫政策收紧导致澳门游客减少，同店销售-31.8%。10月1日-11月18日，内地/港澳地区同店销售分别为-21.3%/+19.1%。 分品类：客单价均有上涨，黄金首饰表现更优。 FY2023H1黄金首饰及产品营收348.29亿港元/+12.7%，占比达到75.6%；珠宝镶嵌、铂金及K金首饰营收87.99亿港元/-11.1%，钟表业务营收24.88亿港元/-16.7%。其中内地珠宝镶嵌/黄金首饰类ASP较去年同期均增长300港元分别至7500港元/5500港元；港澳地区珠宝镶嵌/黄金首饰类ASP较去年同期分别增长2400港元/700港元至16400港元/7000港元。报告期内，公司结合黄金和T MARK钻石推出人生四美系列，反响热烈；HEARTS ON FIRE实现高增，内地和港澳零售值同比增长+62.6%、+50.2%；周大福传承系列在国潮推动下表现依旧亮眼，贡献内地黄金首饰零售额40.7%。 拓店稳步推进，预计23财年末内地总门店数将达到7000家。 截至报告期末，公司共有零售点6948个，其中内地周大福珠宝共有门店6547家，净增933家（新开1021家、关闭88家），直营、加盟分别净增94家、839家，坚持推进下沉市场战略，三线及以下占比达到46.5%，预计FY2023末内地总零售点数量将达到7000个。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价18.20元。公司作为行业龙头，具备强品牌力、丰富的产品矩阵、垂直一体化供应链和全渠道销售网络。 展店推进顺利、加盟业务快速增长、电商业务持续发展，我们预计公司FY2023-FY2025的收入增速分别为+5.7%、+21.5%、+17.7%，净利润的增速分别为+3.8%、+21.1%、+19.1%，继续推荐。 风险提示：疫情反复影响整体消费行业、门店扩张进度不及预期、加盟商经营管理不善、委外生产风险等。 表1：周大福利润表 表2：周大福资产负债表 表3：周大福现金流量表