FY23H1业绩点评：稳定优质增长，期待旺季销售

公司公布2022/23上半财年业绩（截至22/09/30六个月）：营收61.81亿元/yoy+14.1%，归母净利7.34亿元/yoy+15%。 品牌羽绒服：主品牌收入表现稳健、毛利率提升，线上渠道增速较快。 FY23H1收入38.57亿元/yoy+10.2%/占比62.4%、毛利率同比+2.2pct至63.6%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+8.2%/+29.4%/+1%、占品牌羽绒服的91.3%/4.5%/1%、 毛利率分别+3.9/-3/+5.2pct至66.5%/46.4%/25.8%，主品牌波司登收入稳健增长、毛利率提升来自新品销售占比及产品ASP提升（主因库存健康、折扣压力小）。2）按渠道分，线上/线下收入分别同比+32%/+6.13%、占比22.6%/77.4%。线上快速增长主因公司重视线上渠道、积极拓展抖音等新兴平台。3）按模式分，直营/加盟收入分别同比+3%/+12.2%、占品牌羽绒服的31.6%/65.2%。公司继续升级渠道结构、强调店效，截至FY23H1末线下门店共3670家（直营1563+加盟2107家），较FY22末净关139家（直营-163家&加盟+24家）。 贴牌加工业务表现优秀，女装承压下滑，校服保持较快增长。1）贴牌加工：FY23H1收入18.95亿元/yoy+32.7%/占比30.7%、毛利率同比+1.3pct至20.4%，收入快速增长来自现有客户订单稳健增长、新增客户订单、人民币贬值带动订单价格提升，我们判断订单增长与欧洲能源危机及冷冬预期下冬季御寒产品需求增加有关，毛利率提升受益于人民币贬值。2）女装：收入3.4亿元/yoy-18.3%/占比5.5%、毛利率同比-7.4pct至66.2%，主因疫情冲击线下渠道、拖累收入及盈利水平（FY23H1女装线上收入同比+1.3%）。 3）多元化服装：收入0.88亿元/yoy+22.2%/占比1.4%、毛利率同比-1.3pct至26.9%。飒美特校服收入同比+36.6%、占多元化服装的86.8%，高增主因持续推进渠道升级（打通北上广高端私立学校合作）、拓宽线上渠道。 整体毛利率持平略降，存货周转加快。1）毛利率：同比-0.7pct至50%、整体持平略降，其中两大核心业务板块品牌羽绒服、贴牌加工业务毛利率提升，女装、多元服装毛利率下滑。2）费用率：分销/行政费用率分别同比-3.5pct/+0.1pct至26.3%/8.5%，分销费用率下降主因加强品宣费用管理、提升使用效率。3）存货：截至FY23H1末存货34.34亿元/yoy-3.1%，周转天数同比-31天至181天，得益于维持较低首单比例、推行拉式补货及全渠道商品一体化运营。4）现金流：经营活动现金流净额-16.65亿元，主因上半年为销售淡季、资金投入期，下半年进入销售旺季和回款期（下半年销售收入通常占全年70%左右），净现金值43.08亿元/yoy-4.19%，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，坚持“品牌引领”发展模式，FY23H1业绩稳定高质量增长、羽绒服+OEM两大核心业务毛利率提升、库存周转天数稳步下降、全渠道拓展和会员经营带动主流消费者占比提升。22/09公司举办新品大秀，推出轻薄羽绒服，并先后官宣新代言人谷爱凌、易烊千玺，助力品牌形象年轻化，有望带动旺季销售，期待后期天气转冷销售放量。考虑到当前多地疫情封控对终端销售的影响，我们将FY23-25归母净利从24.8/29.7/35.6亿元分别略下调至24.3/29.0/34.8亿元，EPS为0.22/0.27/0.32元，PE为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化影响销售、经济疲软、暖冬不利于羽绒服销售。 表1：波司登FY23H1按业务拆分收入、毛利率、门店情况