疫情下FY23H1业绩双位数下滑，盈利、运营水平较稳定

FY23H1公司业绩同比双位数下滑，Q2流水降幅收窄。FY23H1（截至2022/8/31六个月）收入132.18亿元/yoy-15.12%、归母净利润11.45亿元/yoy-19.95%、扣非归母净利润9.31亿元/yoy-16.72%。流水端，FY23Q1/Q2销售流水分别同比20%-30%高段/低单位数下滑，Q1受到疫情影响较大，随上海解封Q2下滑幅度收窄、直营渠道同比转正。 主力品牌、直营渠道收入降幅较小，线上增长较快。1）按品牌，FY23H1主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌收入分别同比-14.6%/-18.2%、收入占比分别为87.3%/11.8%，主力品牌较具韧性、下滑幅度较小。2）按模式，FY23H1直营/批发收入分别同比-13.3%/-23.4%，收入占比分别为83.4%/15.7%。批发业务下滑幅度较大，主因疫情导致物流受阻、同时公司主动淘汰低效批发客户。截至FY23H1末公司共6928家直营门店、较FY22年末净减少767家（对应环比-10%）、较FY22H1净减少857家（对应同比-11%），毛销售面积环比-5.1%/同比-0.7%，直营门店中300平米以上门店占比同比提升4.1pct至14.9%，渠道结构加速优化。3）按线上线下，FY23H1线上销售额同比大幅增长，其中私域社群销售额增长最显著（同比翻倍增长），体现公司全域、多场景触达优势，以及公司在外部环境波动时灵活应对能力。 盈利水平较稳定，存货管理优秀。1）毛利率：FY23H1同比+1.1pct至45.6%，主因折扣管理加强、低毛利批发业务占比下降及品牌合作关系加强 。2） 费用率 ：FY23H1销售/管理/财务费用率分别同比+1.7pct/+0.2pct/+0.2pct至30.9%/4.3%/0.5%，销售费用率提升主因疫情导致终端销售受冲击、门店租金等销售费用刚性，管理&财务费用率基本持平。3）归母净利率：FY23H1同比-0.5pct至8.7%，盈利水平较为稳定。4）存货：截至FY23H1末存货64亿元/yoy-16.6%，与收入端变化趋势一致，存货中6个月以内新品占比约90%、受疫情影响同比略降低个位数，库存控制能力较好。5）现金流：FY23H1经营活动现金流16.2亿元/yoy-37%，截至FY23H1末在手资金16.8亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内最大运动鞋服零售商，FY17-21增长稳健，FY22以来受疫情影响业绩承压下滑，FY23H1受上海等地封城影响下滑幅度较FY22加大，但在渠道加速优化、费用&库存严格管控下，毛利率提升、净利率保持稳定、库销比基本稳定。公司对外部环境变化应对灵活，强调“聚规模、重质量、增互动、强协同”，长期看有望受益于运动鞋服行业景气度、持续稳健成长。考虑疫情影响，我们将FY23-25归母净利分别从25.6/28.9/32.5亿元下调至22.4/24.5/26.7亿元，EPS为0.36/0.40/0.43元/股，对应PE为11/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、品牌合作变动等。