豪能转债：国内齿环制造行业龙头企业

固收点评20221125 证券研究报告·固定收益·固收点评 豪能转债：国内齿环制造行业龙头企业2022年11月25日 关键词：#产能扩张#第二曲线 事件 豪能转债（113662.SH）于2022年11月25日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程以及补充流动资金。 当前债底估值为81.95元，YTM为2.84%。豪能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-24）计算，纯债价值为81.95元，纯债对应的YTM为2.84%，债底保护一般。 当前转换平价为95.07元，平价溢价率为5.19%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月01日至2028年11月24日。初始转股价12.78元/股，正股豪能股份11月24日的收盘价为12.15元，对应的转换平价为95.07元，平价溢价率 为5.19%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.04%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、60%”，条款中规中矩。按初始转股价12.78元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为9.04%，对流通盘的稀释率为9.12%,对股本摊薄压力较小。 我们预计豪能转债上市首日价格在112.51~125.34元之间，预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到豪能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25% 左右，对应的上市价格在112.51~125.34元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.43%。公司2021年实现营业收入14.44亿元，同比增加23.35%，实现归母净利润2.00亿元，同比增加12.90%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为 14.43%。与此同时，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为 7.42%。 公司业务结构稳定，汽车零部件及相关业务贡献主要营收。公司业务分为汽车零部件及相关业务和航空航天业务两部分，汽车零部件及相关业务贡献主要营收,2021年汽车零部件及相关业务占总营收88.8%。2020年公司进军航空航天领域，航空航天业务占总营收比重达3.03%，2021 年、2022H1提升至9.55%、17.01%。其他主营业务包括铜环、钢环等，占比较小。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为18.18%、18.67%、13.71%、16.47%和15.32%，销售毛利率分别为36.04%、33.97%、30.60%、35.11%和35.26%。销售费用率降低趋势明显，管理费用率低于行业平均水平，2021年财务费用增 加，主要系公司银行借款及租赁负债增加所致。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《南电转债：国内MO源市场龙头》 2022-11-24 《正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业》 2022-11-23 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析6 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2022H1年营业收入构成7 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2019-2021年公司业务毛利率（%）10 表1：豪能转债发行认购时间表4 表2：豪能转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测豪能转债上市价格（单位：元）6 表6：公司主要产能项目情况9 3/11 1.转债基本信息 表1：豪能转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-11-23 上路演公告》 T-1 2022-11-24 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-25 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-28 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-29 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-30 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-12-011、刊登《发行结果公告》 转债名称 豪能转债 正股名称 豪能股份 转债代码 113662.SH 正股代码 603809.SH 发行规模 5.00亿元 正股行业 汽车-汽车零部件-底盘与发动机系统 存续期 2022年11月25日至2028年11月24日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 12.78元 转股期 2023年06月01日至2028年11月24日 票面利率 第一年0.30%,第二年0.40%,第三年0.80%,第四年1.50%,第�年2.00%,第六年2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价60%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：豪能转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程105,798.8235,000.00 补充流动资金15,000.0015,000.00 合计120,798.8250,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 81.95元 转换平价（以2022/11/24收盘价） 95.07 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 22.03% 2.84% 平价溢价率（以面值100计算）5.19% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为81.95元，YTM为2.84%。豪能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-24）计算，纯债价值为81.95元，纯债对应的YTM为2.84%，债底保护一般。 当前转换平价为95.07元，平价溢价率为5.19%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月01日至2028年11月24日。 初始转股价12.78元/股，正股豪能股份11月24日的收盘价为12.15元，对应的转换平价为95.07元，平价溢价率为5.19%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、60%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.04%。按初始转股价12.78元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为9.04%，对流通盘的稀释率为9.12%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计豪能转债上市首日价格在112.51~125.34元之间。按豪能股份2022年11 月24日收盘价测算，当前转换平价为95.07元。 1）参照平价、评级和规模可比标的丰山转债（转换平价102.90元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、丰山转债（转换平价102.90元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、 精装转债（转换平价79.27元，评级AA-，发行规模5.77亿元），11月24日转股溢价率分别为22.46%、22.46%、48.21%。 5/11 2）参考近期上市的赛轮转债（上市日转换平价99.67元）、中宠转2（上市日转换平价77.81元）、奕瑞转债（上市日转换平价95.45元），上市当日转股溢价率分别为26.13%、49.07%、31.71%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，汽车行业的转股溢价率（𝑥1）为15.96%，中债企业债到期收益（𝑥2）为6.37%，2022年三季报显示豪能股份前十大股东持股比例（𝑥3）为51.34%，2022年11月24日中证转债成交额为76,010,597,919元，取对数（𝑥4）得25.05。因此，可以计算出豪能转债上市首日转股溢价率（y）为21.00%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到豪能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在112.51~125.34元之间。 表5：相对价值法预测豪能转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 11.54 108.38 110.19 112.90 115.61 117.41 -3% 11.79 110.66 112.51 115.27 118.04 119.88 2022/11/24收盘价 12.15 114.08 115.99 118.84 121.69 123.59 3% 12.51 117.51 119.47 122.40 125.34 127.30 -5% 12.76 119.79 121.79 124.78 127.77 129.77 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为65.40%。豪能股份的前十大股东合计持股比例为 51.34%（2022-09-30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.40%。 我们预计中签率为0.0016%。豪能转债发行总额