开能转债：国内全屋净水龙头企业

固收点评20230720 证券研究报告·固定收益·固收点评 开能转债：国内全屋净水龙头企业2023年07月20日 关键词：#产能扩张 事件 开能转债（123206.SZ）于2023年7月20日开始网上申购：总发行规模为2.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目。 当前债底估值为74.11元，YTM为3.30%。开能转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期 利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-07-19）计算，纯债价值为74.11元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.22%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月26日至2029年07月19日。初始转股价5.67元/股，正股开能健康7月19日的收盘价为5.92元，对应的转换平价为104.41元，平价溢价率为- 4.22%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.10%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价5.67元计算，转债发行2.50亿元对总股本稀释率为7.10%，对流通盘的稀释率为9.69%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计开能转债上市首日价格在118.49~132.28元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到开能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在118.49~132.28元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。 开能健康科技集团股份有限公司是全屋净水龙头，是人居水处理综合解决方案及产品和服务的提供商。公司产品主要涵盖全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机、多路控制阀、复合材料 压力容器、膜元件等人居水处理产品。公司多年以来深耕水处理产品领域，产品技术在行业内处于领先地位。 2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为16.52%。与此同时，归母净利润增速呈“W”型波动，2018-2022年复合增速为-28.15%。2022年，公司实现营业收入16.61亿元（同比+9.87%），实现归母净利润0.93亿元（同比-11.57%）；2023Q1，公司盈利情况边际改 善，实现营业收入3.72亿元（同比+10.79%），实现归母净利润0.17亿元（同比+4.28%）。 公司主要营收构成稳定，终端业务及服务和智能制造及核心部件为其主要营收来源。2018-2022年，公司终端业务及服务占营业收入的比例分别为45.79%、60.11%、60.16%、56.88%和59.56%，智能制造及核心部 件占营业收入的比例分别为50.73%、37.24%、36.64%、40.19%和38.11%。 公司销售净利率和毛利率近年波动下行，销售和管理费用率总体波动下行，财务费用率呈“W”型波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为38.77%、11.44%、4.28%、7.75%和5.99%，销售毛利率分别为38.93%、 44.16%、43.67%、33.44%和33.95%。2023Q1公司毛利率边际改善，达 37.46%，同比增加2.37pcts。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《存量房贷利率会否下调？—利率走势逻辑分析系列四》 2023-07-19 《晶澳转债：光伏行业龙头企业》 2023-07-19 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元，%）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元，%）7 图3：2018-2022年营业收入构成（%）8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2022Q1-2023Q1国内净水器销售额情况（亿元，%）10 表1：开能转债发行认购时间表4 表2：开能转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 表6：本次可转债募投项目涉及产品产能利用率及产能情况10 3/12 1.转债基本信息 表1：开能转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-07-18 上路演公告》 T-1 2023-07-19 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-07-20 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-07-21 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-07-24 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-07-25 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-07-261、刊登《发行结果公告》 转债名称 开能转债 正股名称 开能健康 转债代码 123206.SZ 正股代码 300272.SZ 发行规模 2.50亿元 正股行业 家用电器-小家电-厨房小家电 存续期 2023年07月20日至2029年07月19日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 5.67元 转股期 2024年01月26日至2029年07月19日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.80%,2.50%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：开能转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目 20,901.56 20,000.00 补充流动资金 5,000.00 5,000.00 合计 25,901.56 25,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 74.11元 转换平价（以2023/7/19收盘价） 104.41元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 34.93% 3.30% 平价溢价率（以面值100计算）-4.22% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为74.11元，YTM为3.30%。开能转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-07-19）计算，纯债价值为74.11元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.22%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月26日至2029年07月19日。 初始转股价5.67元/股，正股开能健康7月19日的收盘价为5.92元，对应的转换平价 为104.41元，平价溢价率为-4.22%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.10%。按初始转股价5.67元计算，转债发行2.50亿元对总股本稀释率为7.10%，对流通盘的稀释率为9.69%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计开能转债上市首日价格在118.49~132.28元之间。按开能健康2023年7月 19日收盘价测算，当前转换平价为104.41元。 1）参照平价、评级和规模可比标的今飞转债（转换平价103.67元，评级A+，发行规模3.68亿元）、华锐转债（转换平价94.64元，评级A+，发行规模4.00亿元）、凯发 转债（转换平价115.41元，评级A+，发行规模3.50亿元），7月19日转股溢价率分别 5/12 为32.15%、35.90%、-0.54%。 2）参考近期上市的明电转02（上市日转换平价103.05元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元）、纽泰转债（上市日转换平价119.14元），上市当日转股溢价率分别为52.64%、25.91%、32.03%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，家用电器行业的转股溢价率为18.74%，中债企业债到期收益为8.70%，2023年一季报显示开能健康前十大股东持股比例为48.17%，2023年7月19日中证转债成交额为52,904,243,356元，取对数得24.69。因此，可以计算出开能转债上市首日转股溢价率为17.30%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到上声转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在120.57~134.48元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 5.62 114.07 116.05 119.03 122.00 123.99 -3% 5.74 116.47 118.49 121.53 124.57 126.60 2023/07/19收盘价 5.92 120.07 122