发挥平台技术，全面对接新能源及储能需求

深耕电力二次设备，积极拓展新能源及储能业务。四方股份成立于1994年，由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办。公司致力于为智能电网发、输、配、用各个环节以及火电、水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案。 输电侧业务：中流砥柱，优势突出。继电保护作为电力系统的“三道防线”中的第一道，对电力系统安全起到重要作用。随着风电和光伏等新能源大量并网，电网格局与电源结构发生重大改变，公司输电侧业务技术迭代加快。2022年国网前4批招标中，公司继电保护中标金额市占率18.4%，排名仅次于国电南瑞22%。 发电侧业务：新能源、火电、水电多极增长。火电：公司提供自主可控DCS/PLC、电气自动化、仿真等产品，助力发电企业的智能化、智慧化及自主可控建设；水电：除了传统水电之外，公司参与起草抽蓄电站稳控技术规范，2022年相继完成多个抽蓄电站配套稳控系统的建设；新能源：提供并网友好、自主可控的场站一体化解决方案及风光储集中调控运维系统产品。2021年，公司新能源业务合同11.4亿元同比+41%，22年上半年新能源业务合同6亿元同比+76%。 电力电子技术：挖掘储能潜力，开拓无功补偿市场。国内储能市场放量明显，随着上下游挤压边际改善、项目结构向好，盈利有望得到改善。公司具备十余年储能项目经验，具备国内外项目经验百余个。依托中高压级联技术路线，以及电网友好控制方向的特殊优势，公司有望在储能集成领域取得一定市占率。 2022年10月，公司以3388万元成功中标南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务。该项目不仅包括10kV/10MW液冷式高性能中压级联储能系统及相关技术资料，还包括协助产出发明专利8项、论文4篇。 高标准的项目要求，体现了公司在储能领域的技术实力，特别是在中高压级联、液冷等先进技术方面的相对优势。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-24年的营收分别为53.6/67.9/82.2亿元，归母净利润分别为5.81/7.07/8.10亿元，对应EPS为0.71/0.87/1.00元。 当前股价对应22-24年PE分别为22/18/16倍。公司在继保自动化领域有着深厚的技术积累，发电侧业务在火电、抽水蓄能、新能源等需求拉动下有望维持较高的订单增速，储能业务作为公司未来重点发力板块，有望取得一定市占率。综合来看，公司各项业务均有较高景气度，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、电力工程投资不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 输电侧：公司在该领域深耕多年，市场地位稳固。新型电力系统建设背景下，该部业务面临技术迭代。假设22-24年该部营收增速分别为8.0%/7.0%/6.0%，由于上游大宗商品降价，假设毛利率较21年略提升，22-24年分别为 48.0%/48.0%/47.0%。 发电侧：面向火电、水电、新能源发电均有目标产品，需求受到多方拉动。假设22-24年该部营收增速分别为37.5%/30.0%/26.0%，毛利率维持前期水平为29.3%/29.3%/29.3%。 配用电：受益于新型电力系统建设，该部新签合同额同比增长较快。假设22-24年该部营收增速分别为30.0%/25.0%/18.0%，假设22-24年毛利率分别为19.0%/19.0%/19.0%。 电力电子技术：包括SVG、调相机、储能集成等，预计2022年下半年到2024年，随着公司储能项目逐步打开市场并确认收入，带动该部营收快速增加，22-24年该部营收分别为6.0/11.2/16.0亿元，增速分别为53.1%/85.9%/42.6%，假设毛利率保持平稳，22-24年分别为21.7%/21.7%/21.7%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为四方股份主要业务在电网侧，未来增速有限。我们认为，公司的发电侧业务在新旧能源方面均有成熟应用，在火电、抽水蓄能、光伏、风电四大领域的需求带动下，未来有望实现较高增速； 2）市场认为四方股份的储能集成业务缺乏竞争力，公司在电网稳定控制、调度方面的丰富经验恰恰是储能集成系统的核心需求。随着储能领域制度完善、要求提升，公司的竞争优势有望得到体现。 股价上涨的催化因素 1）行业层面。电网、电源投资增速超预期，行业景气度高；行业出台关键性政策，或市场价格变动，导致储能项目盈利性明显好转； 2）公司层面。受多方需求拉动，发电侧订单超预期；取得关键性储能项目中标，对公司股价形成催化。 估值与评级 我们预计公司2022-24年的营收分别为53.6/67.9/82.2亿元，归母净利润分别为5.81/7.07/8.10亿元，对应EPS为0.71/0.87/1.00元。当前股价对应22-24年PE分别为22/18/16倍。 公司在继保自动化领域有着深厚的技术积累，新型电力系统建设背景下，行业总量稳步提升，技术迭代稳固现有格局。公司的发电侧业务属于平台型技术，在火电（包括传统火电、灵活性改造）、抽水蓄能、光伏、风电（包括陆风、海风）等细分领域均有应用，未来有望维持较高的订单增速。电力电子技术方面，SVG与调相机有望实现互补，适用于不同场景下的无功补偿。而储能业务作为公司未来重点发力板块，依托中高压级联技术路线，以及电网友好控制方向的特殊优势，有望取得一定市占率。综合来看，公司各项业务均有较高景气度，首次覆盖给予“买入”评级。 1、深耕电力二次设备，积极拓展新能源及储能业务 1.1、发输配用一体化解决方案提供商 四方股份成立于1994年，由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办。公司致力于为智能电网发、输、配、用各个环节以及火电、水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案。 图1：公司发展历程 公司主营产品以种类范围划分主要为保护自动化及电力电子两大类，依托技术优势，提供定制化产品。公司提供系统解决方案，应用场景多样，产品适用于电力系统发、输、变、配、用、储链条中一个或多个环节，按应用领域划分产品种类及确认收入，共有发用电、配用电、输变电、电力电子四大主营业务。 表1：公司部分代表产品 表2：公司分部营收 2021年，公司输变电保护和自动化系统营收19.6亿元，发电与企业电力系统营收13.8亿元，配用电系统营收5.1亿元，电力电子应用系统营收3.9亿元，营收占比分别为45.7%/32.1%/11.8%/9.2%。 2021年，输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、电力电子应用系统毛利率分别为47.7%/29.3%/19.6%/21.7%，同比变化幅度为+2.2pct/-10.0pct/+6.7pct/-3.1pct。 图2：公司分部业务收入 图3：公司分部业务毛利率 1.2、新型电力系统建设带动公司新一轮增长 受电源、电网投资周期影响，公司2014-2019年归母净利润呈下降趋势。 2020-2021年，随着新能源投资增速加快、以及新型电力系统建设，公司业绩重回增长轨道。 图4：我国电力工程投资 2021年，公司实现营收42.98亿元，同比增长11.26%，实现归母净利润4.52亿元，同比增长31.38%。2022年前三季度，公司实现营收35.99亿元，同比增长16.00%，实现归母净利润4.39亿元，同比增长14.04%。 图5：公司营收及同比增速 图6：公司归母净利润及同比增速 随着下游业务结构优化，公司净利率显著回升。2021年，公司净利率同比+1.8pct至10.53%，带动公司ROE提升3.1pct至11.67%。2022年前三季度，由于大宗商品涨价影响，公司毛利率略有下降，但受益于期间费用率的有效控制，公司净利率保持平稳。 图7：公司毛利率、净利率情况 图8：公司ROE、ROA情况 截至2022年三季度末，公司总资产75.30亿元，资产负债率47.80%，较2021年底提升0.36pct。2022年前三季度公司销售费用率、管理费用率实现同比下降，销售费用率、管理费用率分别同比下降1.26pct、0.69pct至8.36%、4.56%。 图9：公司资产负债率 图10：公司各项费用率 1.3、股权结构稳定，技术实力强 公司的第一大股东是四方电气（集团）股份有限公司，实际控制人为签署了一致行动协议的杨奇逊院士及王绪昭博士。截至2022年三季度末，四方电气持有公司43.1%的股权，杨奇逊和王绪昭直接及间接持有四方电气32.28%的股权，并直接持有公司1.32%的股份。公司股权结构稳定。 图11：公司股权结构 创始人杨奇逊为我国第一批工程院院士，研发了中国第一台微机继电保护装置，高层管理人员多具备高学历及深厚的行业积累。公司深耕继保与自动化行业近三十年，技术积累雄厚，与华北电力大学来往密切，人员培育体系完善；重视研发，研发投入在营收中的占比常年维持在10%以上的水平；公司员工中技术人员占比约50%，2021年公司有752名研发人员，占总员工数量的24.8%。 表3：公司核心管理层介绍 图12：研发投入及占比 图13：研发人员数量及占比 2、输电侧业务：中流砥柱，优势突出 继电保护及自动装置是发电及输变电系统二次系统的核心设备之一，其原理是在电力系统出现短路等非正常运行情况时，通过数学模型快速判断电气量的变化，并结合其他设备仪器获取的数据信息，完成对电力系统的有效保护，避免电力短路等问题影响其他支路，可自动化执行识别、处理，报警或切断过程。 继电保护作为电力系统的“三道防线”中的第一道，具有选择性、灵敏性、速动性、可靠性四大特点。由于其对电力系统安全的重要作用，要求继保系统具备高精度的信号识别及快速可靠的反应速度。 根据朱雪雄《电力系统继电保护技术的现状与发展研究》： 1）选择性，就是说在系统发生故障时，继电保护装置要有选择性的将故障切除，保证系统的正常运行； 2）灵敏性，灵敏系数是衡量装置是否灵敏的关键，在保护范围内，保护动作要随时启动，在保护区外发生故障要做出准确动作； 3）速动性，就是指保护装置要尽可能迅速的切除短路故障，降低损失； 4）可靠性，关键是保护装置动作的可靠，保证装置设计原理、安装调试正确无误，提高保护的可靠性。 图14：电力系统的“三道防线” 随着大容量、远距离特高压直流输电技术快速发展，风电和光伏等新能源大量并网，远距离跨区输电规模持续增长，电网格局与电源结构发生重大改变，系统稳定问题由局部、孤立向全局、连锁方向演化，电网安全防御能力亟需提升。 2022年公司针对国家“双碳”建设规划和“新型电力系统”特点，持续加强行业研究和专业建设，在新型电力系统继电保护、电力系统自动化、源网荷储协调控制技术、储能相关技术等方面着力布局和深入开展技术研究工作，承担的国家和大型企业的重大科技项目和专项研究，均取得了阶段性进展。 图15：继电保护的挑战 作为公司传统强势业务，四方股份在国网、南网继电保护招标中名列前茅。据公众号“电能革新”统计，2021国网继电保护类招标总额37.65亿元，四方继保（北京四方继保自动化股份有限公司，即本公司，下同）中标金额6.04亿元，排名第三；2021年南网继电保护类招标共66包，四方继保中标12.6包，排名第三；2022年国网前4批继电保护类招标总额28.7亿元，四方继保中标金额5.3亿元，排名第二。 图16：国网2021年继电保护中标份额（按中标金额） 图17：南网2021年继电保护中标份额（按中标包数） 图18：国网2022前4批继电保护中标份额（按中标金额） 在建设新型电力系统的背景下，电网投资力度进入上行周期。 根据国家电网数据，“十四五”期间，国网计划投入电网投资2.4万亿元，大力推进新能源供给消纳体系建设，并承诺2022年电网投资5012亿元，首次突破5000亿元。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资3800亿元。南方电