美国近期数据解读：美国经济存衰退预期

美国经济存衰退预期 ──美国近期数据解读 报告日期：2022年11月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 从当前美国的通胀、就业、地产、景气、消费等五大方面的数据来看，美国经济正处在高通胀+低失业+需求走弱的组合中。对此美联储采用加息 +缩表的激进紧缩政策，使得美国经济在边际上出现通胀回落，失业回升，需求进一步走弱的预期。我们认为根据当前美国经济情况与货币政策预期，未来有较大概率将进入低通胀+高失业+低需求的衰退模式，对应股票和商品等大类资产可能未来还有一定下行风险。 投资要点 通胀处于高位 美国10月CPI为7.7%，较上月下行0.5个百分点。但由于10月通胀回落更多还是高基数影响，核心通胀的关键房租韧性仍存，历史的教训让美联储不会轻易放松等原因，所以我们认为在当前的时间点不应该对美国的通胀过于乐观。 就业处于低位 10月美国非农新增就业261万，好于市场预期。失业率为3.7%，略差于市场预期。对于当前美国的就业主要有两方面的判断：美国就业仍然保持强劲。就业边际正在逐渐趋弱。 需求正在走弱 美国地产自2022年以来开始明显走弱。10月的制造业PMI走弱，未来或将进入收缩区间。美国零售销售环比尚可，但同比震荡下滑。各项数据上均表明美国需求在边际走弱。 风险提示 美联储政策超出预期 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.美国通胀数据4 2.美国就业数据5 3.美国地产数据7 4.美国景气指数9 5.美国消费数据10 6.小结与展望11 图表目录 图表1：美国CPI与核心CPI同比4 图表2：美国PCE与核心PCE同比4 图表3：核心CPI受房租价格支撑4 图表4：美国CPI权重占比4 图表5：美国CPI环比上升5 图表6：美国CPI定基指数持续上行5 图表7：房租一般滞后于房价5 图表8：历史分析滞后约21个月5 图表9：美国失业率仍在低位6 图表10：续领失业金人数回升6 图表11：非农新增就业持续走低6 图表12：ADP就业增速放缓6 图表13：职位空缺同比明显下滑6 图表14：各行业职位空缺情况均有所缓解6 图表15：美债利率大幅上行8 图表16：抵押贷款利率创出新高8 图表17：新屋和成屋销售持续下滑8 图表18：营建许可与新屋开工持续下滑8 图表19：标普/CS房价指数已经出现回落8 图表20：NAHB房价指数大幅下滑8 图表21：美国制造业PMI与非制造业PMI持续下滑9 图表22：美国制造业PMI新订单与产出分项9 图表23：美国制造业PMI新出口订单与进口分项9 图表24：美国制造业PMI库存分项9 图表25：70-80年代高企通胀与PMI10 图表26：PMI跌下荣枯线后通胀还会继续上行10 图表27：红皮书零售同比震荡走弱10 图表28：零售销售表现尚可10 1.美国通胀数据 美国10月CPI为7.7%，较上月下行0.5个百分点，为6月见顶后连续第四个月下滑，且下滑幅度超出市场预期；核心CPI为6.3%，较上月下行0.3个百分点，为6月以来首次出现下行。10月PCE数据尚未公布，不过从当前市场预期来看，也是认为会有一定回落。由于10月美国通胀数据表现较好，市场对于美联储加息预期也出现明显缓和。对应市场上美债利率从4.2%的高点下滑，美元指数同样见顶回落。但我们认为在当前的时间点不应该对美国的通胀过于乐观，主要有以下几个理由。 10月通胀回落更多还是高基数影响。美国CPI定基指数显示，6月较5月大幅上行近4个点，而6月-9月维持在 296.3-296.8的小范围内，10月上行1.2个点至298.01。核心CPI定基指数中，6月-10月均持续上行。此外，10月美国CPI环比增速为0.4%，相比7月-9月更高；核心CPI环比0.3%，略低于9月。所以CPI定基指数和CPI环比增速均显示出10月美国通胀相比9月更加严峻，之所以同比出现回落主要是因为去年10月基数上行较大。而基数上行还将一直持续至今年上半年，所以同比上存在一定下行压力，但这并不表示已经可以忽视美国通胀的上行压力了。 核心通胀的关键房租韧性仍存。美国核心CPI中超过一半权重来自核心服务，而核心服务中超过一半权重来自于房租，所以房租是核心CPI能否通胀回落的关键。从2000年至今房价和房租的走势来看，两者均经历了大致三个周期。其中房租一般都会滞后于房价的波动，这印证了之前房价到房租的传导需要一点时间的观点。根据对这三个周期的统计来看，房价到房租的滞后时间分布在15个月-37个月之间，处理特异点后平均滞后大致在21个月。因为美国房价 在今年4月见顶，所以根据这个推断，美国房租价格同比可能会在2023年12月见顶，但考虑到本轮加息周期较快，房价到房租的传导也可能快于往常，2023年年中时点也有较高的可能性。反映到通胀数据上，美国核心CPI可能短期还不会见顶。 历史的教训让美联储不会轻易放松。80年代原油危机时抗击通胀的经验表明，高通胀持续超过一段时间后将变得十分顽固，且非常容易反弹。最后沃尔克直接加息到20%以上才最终控制住疯狂的通胀，美国经济为此付出十分惨重的代价。而本届的美联储官员基本都经历过石那个时期，都十分清楚顽固通胀的难缠，此时美联储最关键的目的只有不计代价压低通胀一个，而经济下滑乃至衰退并不是美联储当前的关切重心。11月以来的美联储官员虽然有放缓加息预期的偏鸽派表态，但大多数官员对于通胀的态度仍然是压力较大，短期的通胀回落实际上并不能让美联储轻易放松货币政策。 图表1：美国CPI与核心CPI同比图表2：美国PCE与核心PCE同比 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表3：核心CPI受房租价格支撑图表4：美国CPI权重占比 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表5：美国CPI环比上升图表6：美国CPI定基指数持续上行 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表7：房租一般滞后于房价图表8：历史分析滞后约21个月 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 2.美国就业数据 10月美国非农新增就业261万，较9月下行2万，但仍明显好于市场预期。失业率为3.7%，较9月上行0.2个百分点，略差于市场预期。对于当前美国的就业主要有两方面的判断： 美国就业仍然保持强劲。近三个月美国失业率保持在3.5%-3.7%的区间震荡，这已经是美国近50年来失业率最低 水平。这主要是因为一方面之前美国经济表现较为强劲，劳动力需求较高；另一方面受新冠疫情冲击，部分行业劳动力短缺较为严重的影响。2020-2021年职位空缺率出现跳涨也反映了类似的情况。同时10月非农新增就业人数再度超出市场预期，已经连续两年维持正向增长。这样的就业数据体现出尽管美国在强力紧缩政策影响下经济出现收缩，但尚未完全传导到美国的就业上，美国整体就业市场仍然保持强劲。 就业边际正在逐渐趋弱。虽然整体就业仍然强劲，但经济的下滑或多或少还是对部分就业边际产生了微小的影响。首先是失业金情况，上周的持续领取失业金人数再度出现上升，这是自10月以来连续第6周上升。这表明美国社会上 失业人群正在扩大。非农就业方面虽然10月超出预期，但这个数字已经是连续第三个月下滑，同时是2022年全年最低新增，之所以超出预期主要是因为市场预期美国的就业会更差。其次在ADP就业方面可以看到自2022年下半年开始增速出现明显下滑，与之前持续一整年的持续增长形成鲜明的对比。而最后职位空缺率方面，之前紧缺的贸易运输以及休闲住宿也空缺率明显下滑，带动整体职位空缺率出现回落，其同比增速已经连续三个月降至水面以下。表明美国就业市场边际上正在降温。 图表9：美国失业率仍在低位图表10：续领失业金人数回升 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表11：非农新增就业持续走低图表12：ADP就业增速放缓 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表13：职位空缺同比明显下滑图表14：各行业职位空缺情况均有所缓解 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 3.美国地产数据 各项数据表明美国地产自2022年以来开始明显走弱，对美国整体经济需求形成一大利空。逻辑上首先是自2021 年末由于通胀高企美联储退出宽松政策转向紧缩预期后，美债各期限收益率自2021年11月开始大幅攀升。这使得美 国房贷抵押利率自2021年12月开始也出现大幅上行。由于购房成本急剧上升，自2022年2月开始美国新屋销售和成 屋销售迎来下行的拐点，至今仍在下滑过程中。由于地产销售走弱，房价难以维持高位，自2022年4月开始标普/CS以及NAHB等房价指数均出现明显拐头迹象，当前NAHB房价指数已经降至2020年4月疫情冲击时的低点。由于销售与房价双双下滑，美国地产利润走低，新屋开工也自2022年4月开始下滑，虽然尚未到疫情冲击低点，但已经是2021年以来新低。 总结来看今年以来美国地产市场持续走弱，大致分为三个阶段： 第一阶段，2022年1月开始随着美联储态度转向，市场加息预期持续增强，再随着3月开始美联储正式加息，这一预期不断加强。美债利率提前反应出现大幅走高，十年期美债利率在上半年从1.5%左右上升至3%左右，上升超过150个基点。同时带动美国抵押贷款利率上升，1月-6月从3.22%上升至5.7%，到10月更是上升至接近7%的高位。 第二阶段，2022年2月开始由于全期限的房贷利率均出现超预期的大幅上行，使得美国居民购房成本大幅上升，最终使得购房需求明显走弱。从美国地产销售数据上看可以发现确实受到需求减弱的明显冲击，无论是新屋销售还是成屋销售都在2月达到顶峰，随后出现持续下降。 第三阶段，2022年4月开始因为地产销售需求走弱，传导到上游新屋开工和营建许可也开始走低，到10月已经 回到2020年的同期水平。而美国房价同比也在这个阶段出现见顶，随后已经明显回落。 当前美联储仍然持续加息，且市场预期美联储的紧缩政策将长期持续，所以美国抵押贷款利率将长时间维持高位。所以美国地产需求将持续走低，美国房价下方还有很大的空间。 图表15：美债利率大幅上行图表16：抵押贷款利率创出新高 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表17：新屋和成屋销售持续下滑图表18：营建许可与新屋开工持续下滑 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表19：标普/CS房价指数已经出现回落图表20：NAHB房价指数大幅下滑 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 4.美国景气指数 10月美国ISM制造业PMI为50.2%，自2021年3月64.7%的高位持续下滑。非制造业PMI为54.4%，同样持续下滑中。分项上看，新订单指标49.2%，自2022年6月以来已有四个月跌下荣枯线，表明美国制造业需求较上半年出现大幅走弱。产出指标52.3%，较上月小幅回升，勉强维持在扩张区间。外贸分项上，新出口订单同样疲软，10月为46.5%，是连续第三个月跌下荣枯线，进口指标为50.8%，距离荣枯线也只有一步之遥。订单库存为45.3%，首次跌下荣枯线。 未来来看当前10月美国ISM制造业PMI为50.2%，刚刚公布的11月美国Markit制造业PMI已经跌下荣枯线到47.6%，有较大的概率11月ISM制造业PMI也将跌下荣枯线。所以整体上美国10月的制造业PMI显示出当前需求已经明显走弱，美国制造业已经进入收缩区间。 PMI走弱代表美国经济景气程度下滑，历史上与通胀回落存在一定相关性。在70年代和80年代两次超级通胀周期中，伴随通胀持续高企，美联储采取强硬的紧缩货币政策，期间美国经济大幅走弱，ISM制造业PMI指数最低跌到30左右的历史低位。仔细分析可以发现当制造业PMI跌下50荣枯线后，当时美国CPI和核心CPI均继续上行。