自有+代理品牌双轮驱动，争做中国美妆领头羊

水羊股份（300740） 公司研究/公司深度 自有+代理品牌双轮驱动，争做中国美妆领头羊 2022-08-18 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 自主品牌+代理业务双轮驱动，公司业绩增长重回快车道 收盘价（元）16.08 近12个月最高/最低（元）19.49/10.61 总股本（百万股）412 流通股本（百万股）378 流通股比例（%）91.89 总市值（亿元）66 流通市值（亿元）61 公司价格与沪深300走势比较 11% -7%8/2111/212/225/22 26% 45% 30% - - 水羊股份沪深300 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：梁瑞 执业证书号：S0010121110043邮箱：liangrui@hazq.com 相关报告 御泥坊品牌自2006年诞生，随着互联网的快速发展，公司充分受益了互联网早期的流量红利，实现了营收高增。并逐步成立了小迷糊、大水滴、御等品牌。此外，逐渐加大对代理业务的投入，公司与强生建立战略合作关系，并与城野医生、芬兰国民护肤品牌Lumene等超30个国际品牌达成业务合作，形成“自主品牌+代理业务”双轮驱动的格局。2020 年，公司自有品牌和代理业务快速增长，叠加公司对品类和渠道的调整，公司营收同比+54%，归母净利润同比+415%，业绩增长重回快车道。2021年在疫情影响下，公司仍保持了较快的营收（+35%）和归母净利润（+69%）增长。 自主品牌升级焕新，代理品牌孵化能力逐步验证 公司不断向产品驱动和品牌驱动转型。首先对自主品牌进行升级，以御泥坊为例，公司全新推出“春江花月夜”品牌产品体系，来匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系。以更加年轻化的形象，来吸引更多的年轻消费者，扩大品牌知名度。此外，公司不断加大基础研究及原料自主研发力度， 酶切小分子玻尿酸、高纯伊利水云母、灵芝发酵液等相应原料研发成果已应用至公司旗下新品，产品力有望提升。公司与中国工程院陈坚院士 合作，突破玻尿酸技术壁垒，打造行业最小分子量800Da玻尿酸，推出微800玻尿酸修护次抛精华原液，有望打造成为公司大单品。代理品牌逐步开始贡献增量，城野医生377美白精华、露得清A醇、KIKO干湿两用粉饼和水莲花米粉饼等大单品崭露头角，带动品牌GMV快速增长。公司的代理品牌孵化能力和爆品打造能力逐步得到验证，公司独特的双驱动发展策略有望继续深化。 由代理到收购伊菲丹品牌，打开高端护肤市场增长空间 EviDenSdeBeauté品牌结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。明星产品超级面膜单品价格超1000元，目标客户为高端消费人群，而水羊股份目前自主品牌定价一般在200~500的区间，该品牌能够与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵，有望助力公司打开高端护肤市场增长空间。伊菲丹2021年实 现营收约1972万欧元，净利润549万欧元，净利率约为28%。公司拟以合计4,950万欧元来收购伊菲丹90.05%的股权，对应的PE约为9倍，较低的估值收购代理品牌伊菲丹是公司品牌运营能力的重要体现。预计未来公司有望收购更多的代理品牌，进一步增厚公司品牌资产。 投资建议 护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市 场布局有望带来业绩的又一增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.81/1.21/1.67，对应PE为20/13/10。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 收购品牌整合进展不及预期；品牌增长不及预期；行业竞争加剧等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5010 6014 7673 9575 收入同比（%） 34.9% 20.0% 27.6% 24.8% 归属母公司净利润 236 335 500 689 净利润同比（%） 68.5% 41.8% 49.1% 37.8% 毛利率（%） 52.1% 52.4% 52.6% 52.7% ROE（%） 14.8% 17.3% 20.5% 22.1% 每股收益（元） 0.62 0.81 1.21 1.67 P/E 25.63 19.74 13.24 9.61 P/B 4.09 3.42 2.72 2.12 EV/EBITDA 20.29 16.60 10.66 7.28 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1自主+代理品牌双轮驱动，“四双”战略引领增长6 1.1淘品牌起家，逐步形成自主和代理双业务格局6 1.2股权结构集中，股权激励增强发展信心7 1.3多品牌、多品类均衡发展，业绩增长重回快车道9 2护肤市场长期高增长，国外小众品牌受到青睐12 2.1行业高景气，线上成重要阵地12 2.2小众品牌受到青睐，跨境代运营有望增长15 3品牌矩阵不断完善，产品力有望提升20 3.1品牌端：自主品牌创新升级，代理品牌有望贡献增量20 3.1.1自主品牌升级重塑，代理业务逐渐贡献增量20 3.1.2由代理到收购，进一步丰富公司品牌矩阵24 3.2产品端：加强研发创新，有望提升公司产品力28 3.3渠道端：自有平台占比提升，私域运营提升客户粘性30 盈利预测与投资建议32 盈利预测32 投资建议32 风险提示：33 财务报表与盈利预测34 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司股权结构8 图表3公司主要管理层履历8 图表4公司股权激励目标9 图表5公司股权激励人员9 图表6公司营业收入及其同比10 图表7公司归母净利润及其同比10 图表8公司营业收入构成（分产品）10 图表9公司主营业务收入构成（分销售模式）11 图表10公司毛利率、净利率11 图表11公司主要营运指标11 图表12中国护肤市场规模12 图表13中国美妆市场结构13 图表14中国中高端美妆市场规模13 图表15中国大众美妆市场规模13 图表162018~2022年中国移动电商用户规模14 图表172020年中国移动电商用户年龄分布14 图表18网上商品和服务零售额及其同比14 图表19网上商品和服务零售额占社零比重14 图表20彩妆（含香水、美妆工具）线上销售额及其同比15 图表21美容护肤（含美体、精油）线上销售额及其同比15 图表22天猫平台海外彩妆小众品牌GMV贡献变化16 图表23不同市场Z世代选择个性化产品的比例17 图表24不同市场Z世代选择定制服务的比例17 图表25不同品类对电商服务商需求比例对比（单位：%）17 图表262019年国内外品牌对于品牌服务商的需求对比分析18 图表27代运营主要业务19 图表28代运营商具有较强的销售达成能力19 图表29公司主要自主品牌20 图表30御泥坊品牌升级21 图表31不同分子量玻尿酸的作用21 图表32微800玻尿酸主要功效21 图表33大水滴销售额22 图表34大水滴主要产品系列22 图表35公司主要自主品牌22 图表36小迷糊战痘泥重磅升级23 图表37公司御产品升级24 图表38公司主要代理品牌（截至2021年末）25 图表39伊菲丹收购情况一览26 图表40伊菲丹部分产品26 图表41伊菲丹护肤功效27 图表42伊菲丹获抗老面膜大奖27 图表43伊菲丹销售地区分布27 图表44公司研发费用及增速28 图表45公司研发人员数量及增速28 图表46公司在研项目29 图表47公司线上线下收入占比30 图表48公司线上自有平台和第三方平台占总营收的比重30 图表49公司淘系收入占比30 图表50公司2022H1主营业务收入构成（分销售方式）30 图表51水羊潮妆小程序31 图表52公司营收拆分（按品类）32 1自主+代理品牌双轮驱动，“四双”战略引领增长 1.1淘品牌起家，逐步形成自主和代理双业务格局 水羊集团股份有限公司（后简称“公司”）成立于2006年，公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“花瑶花”、“VAA”、“HPH”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。公司发展历程可分为如下4个阶段： 2006~2012年，品牌初创，快速发展。2006年御泥坊品牌诞生，同年御家汇前身长沙百拍网络有限公司成立。2008年御泥坊天猫旗舰店成立。2010年御泥坊登陆天天向上，公司品牌建设取得较大的进展，通过全渠道进行引流，促进网上销量的快速增长。2012年成立水羊直供平台，进一步拓展公司渠道。 2013~2017年，乘线上渠道之风，高速增长。2013年以来淘宝线上流量大幅增长。御泥坊作为较早在天猫开设旗舰店的品牌，充分受益了互联网早期的流量增长，产品销量高速增长。小迷糊、大水滴、御等品牌也逐渐成立，并在2017年与强生首次达成战略合作，公司开始打造多品牌矩阵。 2018~2019年，公司进入转型调整期。2018年公司成功在主板IPO，但随后由于线上流量成本上升、行业竞争加剧等原因，公司净利润开始下滑，进入转型调整期。公司推出水羊国际平台，为海外美妆品牌提供全域代理服务。 2020~至今，逐渐形成自主+代理双轮业务驱动格局。2020年公司推出直营平台水羊潮妆，打造数字化美妆平台。2021年公司升级为水羊股份，并确立了“四双”战略。即实施“研发赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能战略；搭建“以自有品牌为核心，以自有品牌与代理品牌双业务驱动”的双业务驱动发展模型；形成“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态布局；力求“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”的双高增目标，最终以“多品牌、多品类、多业务、全渠道”争做中国美妆领头羊。 图表1公司发展历程 品牌初创，快速发展乘线上渠道之风，高速增长转型调整自主+代理双轮驱动 御泥坊天猫旗舰店成立 获得深创投投资；成立湖南御家汇化妆品有限公司；成立品牌直供平台——水羊直供 成立“御泥坊上海研发中心” 御MEN品牌诞生；公司变更为湖南御家汇科技股份有限公司 A股上市；水羊国际平台正式发 2006年 2011年 2013年 2008年 2012年 201 御泥坊品牌诞生；御家汇前身——长沙百拍网络有限公司 成 花瑶花品牌诞生 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 1.2股权结构集中，股权激励增强发展信心 公司股权结构集中，管理层经验丰富。公司实控人为戴跃锋，直接持股为9.37%。并通过长沙汀汀、湖南御家、长沙御投等间接持股约33%，合计持股比例约为42%，股权结构集中。公司董事长戴跃锋先生拥有丰富的互联网运营及化妆品线上销售经验，曾被阿里巴巴集团评选为“全球十佳网商”，现为湖畔大学一期学员。并且其主导设计的护肤品包装曾获得德国红点设计大奖，主导参与多项护肤品配方或独有成分的研发，并获得多项国家专利。董事张虎儿历任湖南御家汇网络有限公司供应链部部长、水羊股份供应链管理部总监；董事陈喆历任淘宝中国软件有限公司软件工程师、湖南御家汇网络有限公司运营总监、水羊股份战略拓展事业部运营总监，现任公司董事及水羊国际总经理。 图表2公司股权结构 戴跃锋 96.5% 常州嘉倍 95.99% 水羊投资 1.87% 99% 香港中央结算有限公司 3.5% 90% 长沙汀汀 1% 湖南御家9.7% 投资管理 长沙御投投资管理 刘海浪 其他 10.82% 23.30% 9.37% 4.13% 1.23% 1.18% 49.97% 水羊股份（300740.SZ） 湖 湖 南 长 湖 南 御 沙 南 御 泥 小 花 泥 坊 迷 瑶 坊 男 糊 花 士 湖南水 湖南水 … 羊科技 羊科技 … 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表3公司主要管理层履历 姓名职位履历 戴跃锋 董事长董事总经理 2006年10月至