吸收合并鲁西集团落地，稳步推进规模化一体化

鲁西化工（000830） 公司研究/公司深度 吸收合并鲁西集团落地，稳步推进规模化一体化 2022-11-25 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）13.32 近12个月最高/最低（元）17.48/11.36 总股本（百万股）1,920 流通股本（百万股）1,464 流通股比例（%）76.27 总市值（亿元）256 流通市值（亿元）195 公司价格与沪深300走势比较 % % 11/21 % 2/22 5/228/2211/22 % 40% 20 1 -19 -38 鲁西化工沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 主要观点： 事件描述 事件1：2022年11月23日晚，鲁西化工公布吸收合并鲁西集团交易草案，拟通过向鲁西集团的全体股东发行股份吸收合并鲁西集团，发行价格12.76元/股，预计发行5.01亿股（原4.92亿股注销），最终交易 对价为63.95亿元。本次交易实际新发行股份数量为894.72万股，收 购少数股东权益作价1.14亿元。 事件2：公司披露2022-2023年度股东回报计划，预计最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 吸收合并完成后中化直接持股上市公司，有效减少治理分层 本次吸收合并前，中化投资直接持有上市公司4.4亿股，占比22.89%，中化投资及中化聊城通过鲁西集团间接持有上市公司4.92亿股，占比 14.10%，为公司控股股东，直接及间接持有上市公司权益占比36.99%。根据草案，吸收合并顺利完成后，中化投资仍为公司控股股东，直接持有上市公司鲁西化工6.3亿股，占比32.92%，并通过一致行动人中化聊城间接持有公司0.8亿股，占比4.16%，合计权益占比37.08%。此举将有助于减少公司治理分层，使公司治理结构更为扁平化，进一步提高管理和决策的效率，同时将优化国有资本配置和运行效率，有利于鲁西化工资产的统一，减少公司与鲁西集团的内部关联交易，增强公司的独立性。 图表1吸收合并前股权关系图表2吸收合并后股权关系 相关报告 1.三季度业绩承压，资本开支项目陆续落地2022-11-16 资料来源：公司公告、华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 明确未来三年股东回报计划，持续现金分红回报股东 公司披露2022-2023年度股东回报计划，预计最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。从历史情况来看，公司2021年实际分红比例超80%，持续回馈股东。此次分红计划体现公司利润分配政策的连续性和稳定性。 持续巩固一体化优势，资本开支驱动成长 公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。公司后续资本开支较多，120万吨/年双酚A项目已于2022年11月投产，预计将于明年开始贡献业绩；己内酰胺- 尼龙6一期项目预计2022年四季度建成投产；有机硅一期项目预计 2023年年底建成投产。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为37.47、46.41、50.53亿元，同比增速为-18.9%、23.9%、8.9%。对应PE分别为6.82、5.51、5.06倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）吸收合并事项尚需履行的决策及审批程序未通过； （2）原材料及产品价格大幅波动； （3）宏观经济下行； （4）新建项目建设进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31794 29818 33097 34407 收入同比（%） 80.7% -6.2% 11.0% 4.0% 归属母公司净利润 4619 3747 4641 5053 净利润同比（%） 460.0% -18.9% 23.9% 8.9% 毛利率（%） 30.4% 22.4% 25.5% 25.8% ROE（%） 25.7% 17.3% 17.6% 16.1% 每股收益（元） 2.43 1.95 2.42 2.63 P/E 6.29 6.82 5.51 5.06 P/B 1.62 1.18 0.97 0.81 EV/EBITDA 3.67 4.42 2.96 2.27 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2817 6157 8214 10101 营业收入 31794 29818 33097 34407 现金 379 2063 4031 6222 营业成本 22123 23144 24670 25514 应收账款 91 117 111 116 营业税金及附加 261 227 264 273 其他应收款 19 1015 845 690 销售费用 71 66 90 82 预付账款 318 429 458 437 管理费用 445 417 559 515 存货 1771 2284 2520 2389 财务费用 465 264 106 -74 其他流动资产 239 249 249 247 资产减值损失 -524 -122 -162 -216 非流动资产 29299 29074 29405 29283 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 52 5 -57 -93 投资净收益 15 17 22 20 固定资产 21043 21361 21353 21204 营业利润 6932 4895 6379 6990 无形资产 1989 2166 2405 2567 营业外收入 21 185 80 95 其他非流动资产 6215 5541 5702 5605 营业外支出 905 312 415 544 资产总计 32116 35231 37619 39384 利润总额 6047 4768 6045 6541 流动负债 9097 7894 5279 1506 所得税 1427 1020 1402 1487 短期借款 3369 849 -1671 -4986 净利润 4620 3748 4642 5054 应付账款 829 1275 1271 1225 少数股东损益 1 1 1 1 其他流动负债 4899 5770 5680 5267 归属母公司净利润 4619 3747 4641 5053 非流动负债 4949 5520 5875 6365 EBITDA 9847 6609 8514 8891 长期借款 1048 1530 2011 2618 EPS（元） 2.43 1.95 2.42 2.63 其他非流动负债 3901 3991 3864 3747 负债合计 14045 13414 11154 7871 主要财务比率 少数股东权益 126 127 128 129 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1904 1920 1920 1920 成长能力 资本公积 4787 4787 4787 4787 营业收入 80.7% -6.2% 11.0% 4.0% 留存收益 11253 14983 19630 24679 营业利润 537.6% -29.4% 30.3% 9.6% 归属母公司股东权 17944 21690 26337 31385 归属于母公司净利 460.0% -18.9% 23.9% 8.9% 负债和股东权益 32116 35231 37619 39384 获利能力毛利率（%） 30.4% 22.4% 25.5% 25.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 14.5% 12.6% 14.0% 14.7% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 25.7% 17.3% 17.6% 16.1% 经营活动现金流 9464 4959 7127 7861 ROIC（%） 23.2% 14.2% 16.4% 16.5% 净利润 4619 3747 4641 5053 偿债能力 折旧摊销 2084 1619 2085 1994 资产负债率（%） 43.7% 38.1% 29.7% 20.0% 财务费用 454 283 203 117 净负债比率（%） 77.7% 61.5% 42.1% 25.0% 投资损失 -15 -17 -22 -20 流动比率 0.31 0.78 1.56 6.71 营运资金变动 1705 -750 -239 164 速动比率 0.08 0.44 0.99 4.83 其他经营现金流 3531 4574 5339 5442 营运能力 投资活动现金流 -3672 -1468 -2839 -2506 总资产周转率 0.99 0.85 0.88 0.87 资本支出 -3684 -2011 -2722 -2584 应收账款周转率 350.74 254.98 299.15 296.57 长期投资 0 -31 -21 -73 应付账款周转率 26.69 18.15 19.42 20.82 其他投资现金流 12 574 -96 152 每股指标（元） 筹资活动现金流 -5725 -1808 -2319 -3165 每股收益 2.43 1.95 2.42 2.63 短期借款 -4904 -2520 -2520 -3315 每股经营现金流薄） 4.97 2.58 3.71 4.10 长期借款 858 482 482 607 每股净资产 9.42 11.30 13.72 16.35 普通股增加 0 15 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 6.29 6.82 5.51 5.06 其他筹资现金流 -1679 216 -281 -457 P/B 1.62 1.18 0.97 0.81 现金净增加额 66 1684 1969 2191 EV/EBITDA 3.67 4.42 2.96 2.27 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引