动态报告：煤电一体化公司，有望吸收合并淮南矿业集团

煤电一体化企业，21年盈利小幅下滑。淮河能源（集团）股份有限公司主要业务为铁路运输业务、煤炭贸易业务、以及电力业务。铁路运输业务为公司主要利润来源。根据2021年中报数据，公司贸易物流业务提供70%的营业收入，但毛利占比仅12%左右，公司的主要利润来源为铁路运输业务，毛利占比41%，其次为煤炭业务，占比27%，电力业务毛利占比仅6%。据公告，公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润为4.14亿元~4.44亿元，同比将减少3170万元到6170万元，同比减少6.67%到12.98%。业绩下滑的主要原因在于2021年动力煤价格攀升过快，全资电厂燃煤成本增加，导致发电板块业绩有所下降。 淮南矿业拟整体上市，上市公司盈利有望增厚。淮南矿业集团为华东地区煤电一体化龙头，是中国13个大型煤炭基地及6个大型煤电基地之一，2021年3月末，公司合并资产总额1322.31亿元，所有者权益346.65亿元（含少数股东权益115.25亿元），资产规模庞大，2021年前三季度实现归属于母公司股东的净利润29.66亿元，同比提升22%，盈利远高于上市公司。根据淮南矿业债券募集书，截至2021年3月末，集团在产矿井核定产能为7610万吨/年，其中本部矿井9座，核定产能为5610万吨/年，蒙西鄂尔多斯矿井3座，核定产能2000万吨。考虑到丁集矿（600万吨）已经注入到上市平台，预计此次将会有7010万吨煤矿产能注入。资产注入完成后，上市公司煤炭产能规模或扩大1168.33%。 截至2021年3月末，淮南矿业集团拥有控股、参均股电厂共计24家，总装机容量3,781万千瓦，权益容量1,673万千瓦，是安徽省权益规模、装机规模最大的电力企业，考虑到已经有255.14万千瓦在上市公司内，本次吸收合并预计装入权益装机容量1418万千瓦，上市公司电力装机容量扩大约455.7%。 煤价有望保持高位，淮南矿业集团盈利有望持续。煤炭行业固定资产投资持续保持较低水平，因此导致近几年新建产能保持低速。同时，“碳达峰、碳中和”背景下，煤炭行业新建产能的意愿大幅减弱，即便从当下转变心态开始新建产能，考虑4~5年的建设周期，增加产能周期过长，因此煤炭行业有望中长期保持较高的景气度，价格有望长期保持高位。在2022年2月28日，《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》明确长协基准价为675元/吨，而此前长协基准价为535元/吨，长协价格中枢提升140元/吨，涨幅26%。淮南矿业集团下游电力客户较多，长协基准价的提升有助于淮南矿业集团综合售价的抬升，淮南矿业集团盈利预计可以持续。 投资建议：预计2021-2023年公司归母净利为4.34亿元、6.50亿元、8.28亿元，对应EPS分别为0.11/0.17/0.21元/股，对应PE为30/19/15倍（基于2022年3月11日股价）。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：对淮南矿业集团的吸收合并终止风险；电力业务发生亏损风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1淮河能源：煤电一体化的安徽省属国企 淮河能源（集团）股份有限公司（原安徽皖江物流（集团）股份有限公司，2019年9月正式更名）成立于2000年11月，由原芜湖港务管理局改制发起组建。现为淮南矿业集团控股的国有上市公司。2016年，公司实施完成重大资产重组，控股股东淮南矿业集团所属煤炭、电力业务板块的部分资产注入上市公司，开启了“能源+物流”高质量发展新篇章。2019年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，持股比例为33.368%，成为省港口运营集团第二大股东。 公司现主要业务为：铁路运输业务、煤炭贸易业务、以及电力业务： 铁路运输业务，由公司铁运分公司开展。总设计运输能力达到7,000万吨/年，所辖铁路线路272.5公里。目前，运输货源煤炭大部分来源于淮南矿区，铁运分公司主要根据过轨运量向运输服务委托方收取过轨费，并直接与委托方客户结算，由发送站向客户一次性核收铁路线全程货物运输费用。铁路运输费执行19.60元/吨，其业务收入基本保持稳定态势。 煤炭贸易业务，主要由公司全资子公司电燃公司和电燃（芜湖）公司开展，主要从事煤炭的加工、批发、零售；主要利润来源为煤炭贸易价差。 电力业务，电力业务分为火力发电业务和售电业务。火力发电主要包括顾桥电厂（2*33万千瓦）、潘三电厂（2*13.5万千瓦）和新庄孜电厂（2*15万千瓦），均为资源综合利用电厂；另有煤电一体化电厂田集电厂一期项目（2*63万千瓦）和二期项目（2*70万千瓦）以及配套的丁集煤矿（600万吨/年），年发电量合计近100亿度左右。售电业务现阶段主要依托公司火力发电资源优势，开展与发电企业、电力用户、售电企业之间的双边交易以及向大用户销售电力或代理中小用户参与市场交易，主要利润来源为电量交易的价差。 表1：淮河能源主要电力资产单位名称 铁路运输业务为公司主要利润来源。根据2021年中报数据，公司贸易物流业务提供70%的营业收入，但毛利占比仅12%左右，公司的主要利润来源为铁路运输业务，毛利占比41%，其次为煤炭业务，占比27%，电力业务毛利占比仅6%。 燃煤电厂成本升高，2021年业绩小幅下滑。据公告，公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润为4.14亿元~4.44亿元，同比将减少3,170万元到6,170万元，同比减少6.67%到12.98%。业绩下滑的主要原因在于2021年动力煤价格攀升过快，全资电厂燃煤成本增加，导致发电板块业绩有所下降。 图1：淮河能源毛利构成（亿元） 图2：2021年淮河能源归母净利润下滑 图3：淮河能源发电量在约在100~110亿度之间 图4：淮河能源铁路运货量基本稳定 2淮南矿业集团：华东煤炭龙头，资产规模逾千亿 2.1淮南矿业拟整体上市，上市公司盈利有望增厚 淮南矿业集团拟整体上市。2022年2月21日，淮河能源发布《吸收合并淮南矿业（集团）有限责任公司暨关联交易预案》。根据《预案》，公司拟以向淮河控股、中国信达、建信投资、国华投资、中银资产、冀凯集团、上海电力、中电国瑞、淮北矿业发行股份、可转换公司债券（如有）及支付现金的方式吸收合并淮南矿业。上市公司为吸收合并方，淮南矿业为被吸收合并方。本次交易完成后，上市公司作为存续公司承继及承接淮南矿业的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务。 淮南矿业集团为华东地区煤电一体化龙头，资产规模超千亿。公司是中国13个大型煤炭基地及6个大型煤电基地之一，截至2021年3月末，公司原煤生产能力7610万吨/年，可采储量50.87亿吨。公司本部煤矿属1/3焦煤为主的多种优质炼焦煤和动力煤。公司本部矿区地处华东经济区，煤炭产品及电力至消费市场的运输及输送距离近。随着子公司电厂的建成，公司成功转型为煤电一体化企业，现已成为安徽省最大的电力企业，在华东地区具有重要影响的煤电集团。2021年3月末，公司权益装机容量为1673万千瓦，是安徽省权益装机规模最大的电力企业。2021年3月末，公司合并资产总额1322.31亿元，所有者权益346.65亿元（含少数股东权益115.25亿元），资产规模庞大。 煤炭业务为淮南矿业集团最主要的利润来源。根据淮南矿业集团债券募集说明书，2020年公司煤炭业务实现营业收入253.31亿元，占淮南矿业集团总营收的61%，煤炭业务实现毛利润122.68亿元，占公司总毛利的89%。煤炭业务为淮南矿业集团的主要利润来源。 图5：2018年以后煤炭业务为主要收入来源（亿元） 图6：煤炭业务贡献主要盈利（亿元） 淮南矿业集团盈利持续增长。2017年以来，公司业绩呈现持续增长态势。截至2021年三季度末，公司实现营业总收入432.91亿元，同比增长50%，实现归属于母公司股东的净利润29.66亿元，同比增长22%。完成对淮南矿业集团的吸收合并后，淮河能源上市公司的盈利规模有望大幅扩张。 图7：2021年淮南矿业集团营业收入大幅增长（亿元） 图8：淮南矿业集团净利润持续增长（亿元） 2.2主要注入煤炭与电力资产 本次淮南矿业约有7010万吨/年煤炭产能装入上市公司。根据淮南矿业债券募集书，截至2021年3月末，集团在产矿井核定产能为7610万吨/年，其中本部矿井9座，核定产能为5610万吨/年，蒙西鄂尔多斯矿井3座，核定产能2000万吨。考虑到丁集矿（600万吨）已经注入到上市平台，预计此次将会有7010万吨煤矿产能注入。资产注入完成后，上市公司煤炭产能规模或扩大1168.33%。 表2：淮南矿业集团煤炭资产明细 淮南矿业集团煤炭产量整体平稳。2018年-2021年Q1淮南矿业集团原煤产量分别为7266万吨、8050万吨、7421万吨以及1858万吨，淮南本部产量基本保持稳定，2019年西部煤炭板块矿井原煤产量达到2807万吨，超产40%，2021年四季度，内蒙为保供的主要担当，受保供政策影响，公司西部地区产量有望增加，但长期来看，在超产写入刑法的背景下，西部煤炭板块的产量弹性下滑，在没有新建产能投产的背景下，预计淮南矿业集团下原煤产量将保持稳定。 图9：淮南矿业集团原煤产量（万吨） 40%左右煤炭销售给关联电厂。2020年公司向关联方电厂年销售煤炭约2496万吨左右，占公司煤炭总销量的38%左右，其中自有全资及控股电厂年耗煤量为2242万吨左右，占总销量的34%，同时期中国神华的对内部发电分部销量占比为10.7%。公司主要按年度长协定价销售，价格体系参照CCI、神华价格、CCTD等指数，部分市场销售，价格参照当期CCI指数。 表3：约四成左右煤炭供给关联电厂 淮南本部成本控制良好，西部矿井成本优势明显。近年来，随着淮南矿业集团降本增效措施的实施，安徽本部生产成本得到有效控制，2017-2020年，吨煤生产成本分别为505.10元/吨、494.06元/吨、467.19元/吨和395.64元/吨，生产成本下降趋势明显。淮南矿业集团蒙西煤矿井田煤层储量丰富，地质水文条件十分简单，煤层瓦斯含量低，易于开采及组织生产。得益于优越的地理位置和矿层开采条件，新建煤矿成本较低，截至2021年3月，色连二矿、唐家会矿、泊江海子矿的吨煤成本分别为149.84元/吨、116.38元/吨、280.85元/吨。 图10：淮南矿业集团安徽本部成本下滑（元/吨） 表4：淮南矿业西部矿井成本优势明显 约有1418万千瓦装机容量并入上市公司。截至2021年3月末，淮南矿业集团拥有控股、参均股电厂共计24家，总装机容量3,781万千瓦，权益容量1,673万千瓦，是安徽省权益规模、装机规模最大的电力企业，其中：在网运行机组63台，总装机容量3,649万千瓦，权益容量1,541万千瓦；在建机组2台，总装机容量132万千瓦，权益容量132万千瓦。考虑到已经有255.14万千瓦在上市公司内，本次吸收合并预计装入权益装机容量1418万千瓦，上市公司电力装机容量扩大约455.7%。 表5：淮南矿业集团电力资产序 原料成本过高，火电盈利承压。淮南矿业集团投资了公司参股了多家大型电力集团的电力公司，2020年，公司实现投资收益11.71亿元，主要为联营发电公司权益法核算的投资收益，对公司利润贡献较大，但2021年由于煤价上涨迅速，淮南矿业集团自有电厂以及参股电厂盈利下滑，截至2021Q3，投资净收益为-1.58亿元。根据国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，规定自2021年10月15日起，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%。燃煤发电企业可在基准价上下浮动不超过20%范围内及时合理传导燃料成本变化，因此，我们预计公司电力业务以及投资收益或有所好转。 图11：淮南矿业集团投资净收益下滑（亿元） 3煤价有望保持高位，淮南矿业集团盈利有望持续 3.1供给顶峰已过，价格或中长期向上 行业固定资产投资呈现持续下降趋势。2012年后行业固定资产投资持