创新药深度研究系列七：从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值

很多投资者发现创新药行情不完全取决于基本面，即存在公司基本面没有显著变化但股价发生较大幅度涨跌的情况。我们在2022年1月12日发布的报告《创新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β——创新药深度研究系列六》中提出市场风险偏好会影响资金流向，而如何判断风险偏好变化则令很多投资者倍感困惑。 我们认为要解决以上问题，需要站在更高维度，从宏观视角理解创新药的行情。 创新药，攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在牛市中有着明显的超额收益，例如从2019/01/04~2021/02/18期间，沪深300涨幅达到90%，而多个创新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业上涨360%，信达生物上涨315%，君实生物上涨254%，荣昌生物-B从2020年11月在港交所IPO之后涨幅也迅速达到90%；而当大盘下行时，创新药板块的防御能力并不理想。要理解这种现象，就需要站在更高层面的宏观视角来分析背后的驱动因素。 药企的商业本质：现金流量为王。药企的商业模式的本质是“制药价值循环”，即药物发现、临床开发、生产、销售四个环节完善运行产生现金流。传统药企转型创新是将仿制药销售现金流升级为创新药销售现金流，Biotech成长为Biopharma则是将融资现金流切换到销售现金流。现金流发展路径决定了创新药估值很大程度上依赖于未来价值在当前的折现（Biotech远期价值占比更大），从而导致了宏观因素对创新药估值产生深刻影响。 降息是创新药行情的冲锋号。由于创新药远期价值占比高，所以rNPV估值体系受到贴现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的很大影响。历史复盘可以发现，降息周期的创新药往往会迎来大涨，而加息周期则会下跌，无论是美联储货币政策对美国创新药、中国央行对中国创新药、美联储对中国创新药，均有这一特点。 降息看空间，加息看业绩。由于Biotech类企业与Pharma类企业的发展路径、现金流量结构不同，导致其估值体系也有较大差异。Biotech类企业的估值更多依赖于远期现金流的折现，而有收入和利润的Pharma则有更稳健的中短期现金流。由于远期现金流折现受到贴现率影响更加明显，导致处在降息周期的Biotech进攻性更强，而处在加息周期的Pharma防御能力更好。 买创新药选A股还是H股？A股和H股上市的创新药股价走势并不完全一致，涨跌幅有时会有较大差别，A/H溢价率也会发生较大的波动。当人民币贬值压力增加（LIBOR-SHIBOR上升）时，H股估值较A股更容易受到压制，A/H溢价随之升高，优先考虑A股创新药，反之H股创新药的进攻性更强。 “放水”能催生创新药牛市么？放松货币政策所释放的流动性直接的影响是创造更好的融资环境，即创造融资现金流，为企业发展奠定现金基础。虽然不一定能够立竿见影地启动二级市场的创新药牛市，但是良好的融资环境将为创新药的发展壮大提供充足的资金用于投入研发，产生优秀的药物成果，将在未来为企业创造充沛的销售现金流，从而改变市场预期，带来估值体系的提升。 投资建议：从宏观视角剖析创新药估值要素。在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致社融增加提供的充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融资，从而投入研发、生产、销售等经营活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响A/H股之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好，风险偏好随之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药的牛市行情。 风险分析：政策调整的风险、市场风险偏好变化的风险、临床试验失败的风险。 投资聚焦 在近年来的创新药板块投资过程中，很多投资人发现板块的股价涨跌并不完全取决于基本面因素，常常在公司或行业基本面没有太大变化的情况下，股价却会发生大幅度的涨跌。有部分投资者认为这种现象跟降息等宏观因素有关，但市场上仍缺乏对这一问题的系统性研究。我们本篇报告就将聚焦这一问题，尝试建立一套创新药分析框架，站在宏观视角理解创新药的行情，为投资创新药提供更多思考的角度，以更高维度理解创新药的估值。 我们的创新之处 以往市场对于创新药的研究主流思路是探讨技术与行业的深度，而我们这篇报告则致力于提升创新药研究的高度，对利率、汇率、货币政策等因素与创新药行情的相关性进行分析，并总结了宏观因素对创新药行情影响的核心要点： 利率：降息导致贴现率下降时，创新药有着很好的超额收益，其中 降息周期Biotech的进攻性更强； 加息周期Pharma的防御性更优秀； 美联储的货币政策对国内创新药股价也有较大影响，H股受到的影响更加明显； 汇率与利差：当人民币贬值压力增加（LIBOR-SHIBOR上升）时，H股估值较A股更容易受到压制，A/H溢价随之升高，优先考虑A股创新药，反之H股创新药的进攻性更强。 货币政策放松：可为创新药创造更好的融资环境，但对二级市场股价直接影响不明显。 我们曾在2022年1月12日发布的《创新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β——创新药深度研究系列六》中提出了创新药4个层次的β：人口是制药的底层逻辑、政策是医药行业最强的周期、突发事件的驱动可遇不可求、市场风险偏好影响资金流向。而宏观因素会在很大程度上影响市场的风险偏好，从而驱动创新药行情的涨跌。 股价上涨的催化因素 降息会催化创新药的整体行情； 汇率与利差影响投资A/H股的选择； 货币政策对股价的短期影响不直观，但对企业影响深远。 投资观点 在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致社融增加提供的充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融资，从而投入研发、生产、销售等经营活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响A/H股之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好，风险偏好随之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药的牛市行情。 1、复盘：创新药，攻兵之将也 从创新药板块的历史复盘来看，我们可以发现其股价涨跌相较于大盘整体行情具有明显的进攻性，即当大盘上涨时，创新药具有显著的超额收益。例如，从 2019/01/04~2021/02/18期间，沪深300从3035.87点上涨至5768.38点，涨幅达到90%，而与此同期，多个创新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业上涨360%，信达生物上涨315%，君实生物上涨254%，荣昌生物-B从2020年11月在港交所IPO之后涨幅也迅速达到90%。 图1：2019.1.4~2021.2.18，创新药的正向超额收益非常明显 即便是在持续时间较短的小牛市行情，创新药也有着很好的超额收益表现。例如在2022/4/27~2022/7/5期间，沪深300从3895.54点上涨至4489.54，涨幅15%。与此同期，康方生物-B上涨91%，荣昌生物-B上涨78%，信达生物上涨60%。 图2：2022.4.27~2022.7.5期间多个创新药股票获得明显超额收益 然而当大盘行情整体下跌时，创新药估值的防御能力却并不理想，在2021.2.18~2022.4.27沪深300持续下跌期间，很多创新药的跌幅明显更大。 图3：2021.2.18~2022.4.27，多个创新药股价下跌幅度较大 从二级市场有创新药标的之后的行情复盘看，可以发现一个明显特点：创新药，攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在市场行情整体上行周期，创新药有着非常优秀的正向超额收益；而当大盘下行时，防御能力并不理想。 那么究竟是什么原因导致创新药具备这种特点，又如何站在更高的宏观层面考察背后的驱动因素，并指导创新药投资呢？我们将在本篇报告中对创新药的宏观分析框架展开深入的探讨。 2、药企的商业本质：现金流量为王 2.1、创新药的命门：钱从哪来，钱到哪去 创新药的研发过程需要大量的资金投入，因此创新药产业发展的前提就是充裕的资金，资金的来源和去向就是创新药企业发展最核心的问题。 2.1.1、创新药的终极形态：以销养研的制药价值循环 我们在2020年11月13日发布的《平台战术赋能，从明星Biotech走向Big Pharma——信达生物（1801.HK）投资价值分析报告》中提出，药企本质的商业模式，是要实现“制药价值循环”，即包括药物发现、临床开发、生产、销售四个步骤： 药物发现： 药物分子本身的靶点选择、结构设计、剂型等因素是药物临床价值的起点； 从靶点或者药物分子设计优化开始，到成药上市往往需要十年以上的时间，短期内无法变现，但对企业的远期潜力影响深远； 临床开发： 通过临床试验对分子的临床价值进行验证，临床价值是实现商业价值的前提； 进入临床开发阶段之后，药物分子距离获批上市又进一步，决定了企业的中期发展后劲强弱； 生产： 更大的生产规模意味着能够覆盖更多的患者，是商业推广的坚实后盾； 更低的生产成本则可以帮助企业实现更高的利润率和现金流，并且可以在未来可能的价格战中占据优势； 销售： 企业的学术推广是将药物分子的临床价值变现的关键能力； 销售收入是决定企业短期业绩增长的核心，也是产生现金流支持下一轮药物发现、临床开发的驱动力。 当药企的四个经营环节能够完善运行，产生正向的制药价值循环，才是一个完善的创新药企业商业模式。 图4：制药价值循环 以世界制药巨头辉瑞为例，该公司过去十年间每年的经营性净现金流可达到 100~200亿美元（2021年大幅增加主要是由于新冠疫苗和药物的影响），为投资活动与筹资活动提供了强劲的现金流支撑。 图5：辉瑞现金流量情况（亿美元，2011-2021） 由于在全球实现数百亿美金的销售额，并且净利润率较高，辉瑞拥有充裕的研发费用投入空间，近十年来研发费用投入大多在70~90亿美元之间。巨额的研发投入为公司创新药研发提供了坚实的支撑，而强大的研发管线又为未来的销售提供充足的后劲，从而实现了创新药研发与销售的良性循环。 图6：辉瑞收入、研发费用与利润情况（亿美元，2011-2021） 图7：辉瑞研发管线情况（截至2022.2.8） 2.1.2、传统药企转型创新：将仿制药销售现金流升级为创新药销售现金流 中国大部分传统制药企业是以仿制药业务为主，近年来随着政策和市场环境的变化而逐步投入创新药研发，已经有部分企业的创新转型卓有成效，这里我们以信立泰为例分析传统药企转型的路径。 过去十年，信立泰的经营活动净现金流较为充沛，为投资与筹资等活动提供了坚实的现金流支撑。2021年公司的筹资活动现金流量净额大幅增加，主要系吸收投资收到现金19.39亿元，主要是向特定投资者发行普通股收到增资款及实施员工持股计划收到员工购买股份资金所致。 图8：信立泰现金流量情况（百万元，2011~2021） 在2018年之前，信立泰的主营业务为氯吡格雷等仿制药的销售，但是从2018年开始，仿制药带量采购政策逐步推广，仿制药的价格体系受到很大冲击，收入下滑，导致公司2019-2020年的净利润陷入负增长。但是2021年以来随着公司创新药销售逐步放量，产品收入结构优化，创新药（阿利沙坦等）开始贡献越来越多的销售现金流，并且净利润率呈现显著的回升趋势。 图9：信立泰收入、研发费用与利润情况（百万元，2011~2021） 图10：信立泰在样本医院销售结构中创新药阿利沙坦销售额占比在2018年之后迅速提升（亿元） 2.1.3、Biotech成长为Biopharma：现金流支柱从融资切换到销售 与传统制药企业不同，Biotech类企业在创业起步后相当长一段时间之内都处于药物的研发阶段，没有产品获批上市，无法产生销售现金流，因此需要依赖融资活动支撑公司的现金流。以复宏汉霖为例，公司成立于2010年，首个产品为2019年获批上市的利妥昔单抗。在2020年之前，公司的现金及现金等价物的增加主要依赖融资活动产生的现金流量，借此对研发经营活动等进行投入。随着公司多个产品陆续获批上市，商业化逐渐放量，经营活动现金流量净额逐渐由负转正，在2021年实现0.9亿元的经营活动净现金流。 图11：复宏汉霖现金流