羽绒服业务品牌力持续提升，库存优化运营稳健

公司发布2022/23财年中期报告，期内实现营收/归母净利润61.81/7.34亿元，同比分别+14.1%/+15%。此外，公司中期派发每股股息4.5港仙，同比持平。 期内品牌羽绒服业务实现营收38.57亿元（+10.2%），占比62.4%。毛利率方面，受益于波司登品牌毛利率提升（+3.9pcts），以及冰洁品牌毛利率恢复（5.2pcts），整体同比+2.2pcts至63.6%。 主品牌收入&盈利齐升，其他品牌转型渐入佳境。1）波司登，期内实现收入35. 2亿元（+8.2%），毛利率同比提升3.9pcts至66.5%。收入及毛利率齐升，主要受益于公司成本管控优秀，叠加上财年去库存情况良好下，本期新品销售占比提升，以及新一代轻薄羽绒服均价提升；2）雪中飞转型中低端表现靓眼，收入+29. 4%至1.74亿元，毛利率同比-3pcts至46.4%，主因期内中低价位羽绒服市场竞争激烈，公司阶段性调整毛利率赢取线上渠道流量。冰洁仍处批发业务转为线上业务调整期，基本完成线下闭店（期内净关47家至3家），收入同比+11%至0.3 7亿元，毛利率同比+5.2pcts至25.8%，持续恢复中。 线下维持稳健，线上增长靓眼。1）线下：自营提效，加盟提速。期内自营店数较期初-163家至1563家，但收入同增3%至12.2亿元，在持续精简门店的情况下，直营渠道收入实现微增，反映了期内公司去库存压力较小，以及单店经营提效明显；期内加盟业务实现收入25.1亿元（+12.2%），加盟端恢复净新开店（较期初净增24家至2107家），反映了加盟商对公司新品认可度较高，订货情况良好，同时随着部分品牌业务转型初见成效，在低基数下未来加盟收入增速有望维持高位；2）线上品牌力加强，多平台收入高增。期内羽绒服线上渠道营收同比+32%至8.72亿元，占比达22.6%（+3.7pcts），主要受益于线上传统及新零售平台高质量快速增长。同期会员数量和粘性仍持续提升，期末天猫及京东双平台会员合计约增长83万人至1107万，抖音平台新增粉丝45万至544万，其中30岁以下年轻消费者占比较去年同期有明显增长。此外，2022年双11期间波司登品牌逆势稳增，分别位列女装/男装品类销售额第一/第二名。 订单增长&人民币贬值，OEM收入高增。期内OEM业务实现营收18.95亿元（+32. 7%），占比30.7%。收入主要来自核心客户订单稳定增长，且持续拓展新客户。同期毛利率+1.3pcts至20.4%，主要受益于有效的成本管控，以及期内人民币大幅贬值。 疫情下女装竞争激烈需求放缓，多元化服装业务稳健增长。期内女装业务营收同比-18. 3%至3.4亿元，占比5.5%，毛利率为66.2%，同比-7.4pcts。主要因女装市场竞争激烈，叠加期内疫情持续影响需求，公司女装业务销售放缓明显。同时，期内女装计提商誉减值损失9800万元。此外，期内多元化服装业务收入同比+22.2%至0.88亿元，占比1.4%，毛利率-1.3pcts至26.9%，收入增长主要得益于飒美特校服持续推进渠道升级，通过拓宽线上渠道扩大市占率，贡献收入增长。 费用管控优秀，盈利能力稳健。期内公司毛利率同比-0.7pcts至50%，主要因期内O EM业务增速较高，导致收入结构有所变化，以及受女装业务毛利率下滑较大影响，全年来看预计毛利率有望保持稳健。费用方面，公司分销开支比率同比-3.5pcts至26.3%，主要受益于期内公司加强管理和提升终端门店装修及品牌宣传营销活动费用的使用效率。行政开支比率为8.5%，同比+0.1pct。总体来看，公司净利率同比+0.1pct至11.9%。 存货周转加快，整体运营稳健。存货方面，期末存货总额同比-3.1%至34.34亿元，同时存货周转天数同比-31至181天，主要受益于公司坚持维持较低的首单比例，持续执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，有效控制期内库存水平。应收账款周转天数同比+9至84天，主要因期内疫情对客户造成较大压力，公司适当放宽还款期限。 而应付账款天数同比+22至162天，主要由于公司加强供应链金融的使用，期内应付账款及票据增幅小于销售成本增幅。此外，公司经营性现金流净额同比-36.1%至-16.7亿元，同时具有净现金43.1亿元，账面资金充足。 盈利预测与投资建议：公司前三年战略转型升级以来，产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著，在新三年规划的首年产品持续惊艳，取得靓眼业绩。新一财年，公司羽绒服业务品牌力产品力继续向上，盈利能力也稳步提升，在此背景下，虽短期线下受疫情扰动，但我们预计随着销售旺季到来，有望逐步弥补疫情对销售的影响。我们预计FY2023/2024/2025年净利润分别为24.2/29.2/34.1亿元，分别同增17.2%/20.7%/16.9%，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险及宏观经济不景气导致终端销售下滑；主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）