品牌羽绒服盈利能力稳健，库存健康，23年轻装上阵

买入 品牌羽绒服盈利能力稳健，库存健康，23年轻装上阵 波司登（3998.HK） 2023-07-05星期三 目标价：4.30港元 现价：3.45港元 预计升幅:24.6% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东盈新国际投资有限公司 33.20% 康博投资有限公司 26.97% 豪威企业有限公司 5.62% 相关报告 波司登（3998.HK）更新报告：开年动销表现回暖，ESG评级提升-20230202 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 FY23业绩略低于预期，收入/归母净利润分别+3.5%/+3.7%，主因疫情影响及集团在22自然年冬季主动支持经销商： 重要数据日期 2023/7/4 收盘价（港元） 3.45 总股本（亿股） 109.0 总市值（亿港元） 376.2 净资产（亿港元） 144.0 总资产（亿港元） 239.2 52周高低（港元） 5.35/3.00 每股净资产（港元） 1.31 2023财年集团实现营收167.7亿元，同比+3.5%；毛利率同比-0.6pp至59.5%，集团毛利率下滑主要是由于OEM占比提升；归母净利润同比+3.7%至21.4亿元，NPM同比持平至12.7%。拆分各业务收入，品牌羽绒服营收同比+2.7%至135.7亿元；OEM营收同比+21%至22.9亿元，占总收入同比+2pp至14%。拆分品牌羽绒服，其中主品牌营收同比+1.2%至117.6亿元；雪中飞营收同 比+25.4%至12.2亿元；冰洁因处于整合期，营收同比-46.7%至1.3亿元。期内业绩略低于预期，主因：(1)22冬季疫情影响门店客流，3成门店无法正常开业；(2)公司在22年冬季战略性主动支持经销商，包括在当年兑现了1亿多元的新开店的装修补贴（以往分3年兑现）、回收经销商库存2.4亿 元，以上造成约3-4亿元的收入抵减；(3)女装确认了1.18亿元的商誉减值。 品牌羽绒服毛利率提升，折扣有效控制，轻薄羽绒拓宽销售时间与空间：FY23主品牌/雪中飞毛利率分别+1.4pp/-1.3pp至70.8%/46.0%。主品牌在22冬季疫情压力下维持优秀的价格纪律，并没有做大规模促销。我们测算22自然年轻薄羽绒服占主品牌销售占比约15%，预计23年该占比有望进一步提升。雪中飞品牌所在的中低端高性价比羽绒服市场竞争激烈。OEM毛利率同比+1.3pp至19.9%，我们预计FY24OEM有望实现约2成的收入增长。 渠道提效以匹配品牌升级，库存健康，批发渠道23年轻装上阵： 公司采取关低效店、开大店关小店、分店态运营的策略，FY23期末波司登主品牌直营/经销专卖店分别-197/-53至821/1,599个。品牌羽绒服业务中，直营/经销收入分别同比+6.2%/-11%至103.7/27.4亿元。若剔除公司装修补贴&库存回收造成的经销收入抵减，FY23公司经销渠道的终端零售额为正增长。FY23期末存货总额同比持平，存货周转天数同比下降6天至144天。 维持买入评级，目标价4.30港元： 我们的观点：公司以波司登、雪中飞及冰洁覆盖中高端及中低端高性价比羽绒服市场，看好公司持续通过产品创新(如轻薄/高功能系列等)，延伸销售的时间、空间及场景，实现高质量增长。预计FY24E至FY26E营收分别为193.3/223.7/257.5亿元，同比+15%/+16%/+15%；归母净利润分别为25.0 /29.8/34.5亿元，同比+17%/+19%/+16%。目标价对应FY24EPE约17倍。 人民币百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入 16,214 16,774 19,328 22,372 25,752 同比增长 20.0% 3.5% 15.2% 15.7% 15.1% 毛利率 60.1% 59.5% 59.6% 60.0% 60.2% 归母净利润 2,062 2,139 2,504 2,978 3,445 同比增长 20.6% 3.7% 17.1% 18.9% 15.7% 每股盈利(元) 0.19 0.20 0.23 0.28 0.32 PE@3.45HKD 14.8 14.2 12.2 10.3 8.9 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 FY23公司业绩略低于预期，收入/归母净利润分别+3.5%/+3.7%，主因疫情影响以及集团于22自然年冬季在复杂的外部环境下主动支持经销商： 2023财年集团实现营收167.7亿元，同比+3.5%；毛利率同比-0.6pp至59.5%，集团毛利率下滑主要是由于业务结构变动（期内OEM业务同比增长高于品牌羽绒服），其中品牌羽绒服业务毛利率同比+0.5pp至66.2%；期内归母净利润同比+3.7%至21.4亿元，归母净利润率同比持平至12.7%。拆分各业务收入，其中品牌羽绒服营收为135.7亿元，占总收入81%，同比+2.7%；OEM业务实现营收22.9亿元，同比+21%，占总收入之比同比+2pp至14%；女装业务营收7.0亿元，同比-22%。拆分品牌羽绒服业务，其中波司登主品牌实现营收117.6亿元，同比+1.2%，占总收入70%；雪中飞实现营收12.2亿元，同比+25.4%；冰洁营收1.3亿元，同比-46.7%，期内冰洁品牌正处于整合期。 期内公司业绩略低于预期，我们认为主因：（1）22自然年冬季旺季期间疫情影响门店客流，其中3成门店无法正常开业；（2）为了在23年轻装上阵，公司在22年冬 季战略性主动支持经销商，包括在当年兑现了1亿多元的客户新开店的装修补贴（以 往分3年兑现）、回收经销商库存2.4亿元，以上造成约3-4亿元的收入抵减；（3） 期内女装确认了1.18亿元的商誉减值。 图1：波司登集团整体、品牌羽绒服及主品牌营收图2：波司登集团分部营收结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 品牌羽绒服毛利率稳健提升，折扣有效控制，轻薄羽绒服拓宽销售时间与空间： FY23公司品牌羽绒服业务毛利率提升0.5pp至66.2%，其中波司登主品牌/雪中飞/冰洁毛利率分别+1.4pp/-1.3pp/+8.8pp至70.8%/46.0%/33.6%。主品牌毛利率持续提升得益于公司在22冬季疫情压力下维持优秀的价格纪律，有效控制终端折扣，并没有 做大规模促销，体现公司在中高端羽绒服市场的竞争力。我们测算22自然年轻薄羽绒服占主品牌销售占比约15%，预计23年该品类占比有望进一步提升。而雪中飞品牌所在的中低端高性价比羽绒服市场竞争激烈，因此雪中飞品牌的毛利率承压。 OEM业务收入及盈利能力稳步向上，期内OEM收入同比+21%，毛利率同比+1.3pp至19.9%，我们预计FY24OEM有望实现约2成的收入增长。费用端上，销售费用率 /管理费用率同比-1.5pp/-0.2pp至36.5%/7.2%，销售费用率的下降主要是因为集团在22年疫情下加强了品牌费用投放的效率管控。 图3：波司登集团归母净利润图4：波司登集团利润率水平 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 渠道提效以匹配品牌升级，库存健康，批发渠道23年轻装上阵： 公司采取关闭低效店、开大店关小店、增加快闪店分店态运营的策略，渠道提效以匹配品牌升级，FY23期末波司登主品牌直营/经销专卖店分别-197/-53至821/1,599个。品牌羽绒服业务中，直营/经销收入分别同比+6.2%/-11%至103.7/27.4亿元，直营渠道占比76%。若剔除公司对经销商一次性发放的装修补贴、库存回收造成的收入抵减，FY23公司经销渠道的终端零售额为正增长。线上渠道方面，FY23品牌羽绒服线上收入同比+23.1%至48.4亿元，线上渠道占品牌羽绒服收入之比同比+6pp至35.6%。 公司库存健康，全渠道货品一体化管理有效管控库存。FY23期末存货总额同比持平，集团存货周转天数同比下降6天至144天；应收账款周转天数/应付账款周转天数分 别为23天/171天，分别同比减少1天/增加9天，反映集团在供应链中话语权提升。 图5：波司登主品牌线下渠道专卖店数变动图6：品牌羽绒服业务分渠道营收变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图7：FY16至FY23波司登集团存货周转天数变动图8：波司登集团应收账款及应付账款周转天数变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价4.30港元： 我们的观点：当前经济环境下居民消费力面临不确定性，消费者对产品的功能性/设计 /品牌力提出更高要求，更考验品牌经营能力。公司以波司登主品牌、雪中飞及冰洁覆盖中高端及中低端高性价比羽绒服市场，看好公司持续通过产品创新（如轻薄系列、高功能系列等），延伸羽绒服销售的时间、空间及场景，实现高质量增长。预计FY24E至FY26E营收分别为193.3/223.7/257.5亿元，同比+15.2%/+15.7%/+15.1%；归母净利润分别为25.0/29.8/34.5亿元，同比+17.1%/+18.9%/+15.7%。维持买入评级，目标价4.30港元，目标价对应FY24EPE约17倍。 风险提示： 宏观环境波动导致消费承压、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 会计年度FY2022FY2023FY24EFY25EFY26E 流动资产 14,737 14,722 16,660 18,031 19,621 营业收入 16,214 16,774 19,328 22,372 25,752 现金 2,503 3,718 4,937 5,532 6,237 营业成本 -6,476 -6,798 -7,817 -8,949 -10,242 应收账款 2,518 2,278 2,706 3,132 3,605 毛利 9,737 9,976 11,511 13,423 15,510 应收关联方款项 200 143 146 149 152 销售费用 -6,171 -6,125 -7,074 -8,166 -9,399 存货 2,688 2,689 2,966 3,292 3,673 管理费用 -1,203 -1,204 -1,392 -1,588 -1,828 其他 6,828 5,893 5,905 5,926 5,955 商誉减值损失 -40 -118 -50 -50 -50 非流动资产 6,547 6,221 6,484 6,767 7,069 营业利润 2,569 2,826 3,291 3,913 4,525 物业、厂房及设备 1,758 1,728 1,883 2,053 2,237 财务收入/(费用)净额 117 83 97 112 129 预付租金 13 5 5 5 5 除税前溢利 2,672 2,887 3,366 4,003 4,632 递延税项资产 611 649 682 716 751 所得税 -613 -731 -841 -1,001 -1,158 无形资产 1,496 1,342 1,369 1,397 1,424 净利润 2,062 2,139 2,504 2,978 3,445 其他 2,668 2,496 2,545 2,596 2,650 少数股东损益 -4 18 21 25 28 资产总计 21,284 20,943 23,144 24,797 26,690 归属于母公司净利润 2,062 2,139