首次覆盖报告：FY23H1盈利亮眼，功能沙发龙头稳行以致远

FY23H1盈利亮眼，功能沙发龙头稳行以致远 —敏华控股(1999.HK)首次覆盖报告 2022年11月23日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 敏华控股(1999.HK) 投资评级 买入 上次评级 敏华控股恒生指数 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港元）6.29 52周内股价波动区4.33-14.12间(港元) 最近一月涨跌幅(％)43.61 总股本(亿股)39.18 总市值(亿港元)246.43 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 FY23H1盈利亮眼，功能沙发龙头稳行以致远 2022年11月23日 报告内容摘要: ⯁全球功能沙发龙头，2023上半财年盈利表现超预期。公司功能沙发销售量全球排名第一，业务模式已成功由早期的出口代工为主转变为国内自主品牌销售为主，品牌产品内销占比已达60%以上，拥有“芝华仕”、 “头等舱”、“尼科莱蒂NICOLETTIHOME”3大品牌11大系列，在国内拥有较高知名度。公司长期经营业绩稳健，2016-2022财年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为19.6%、9.2%。公司2023财年中期业绩盈利逆势增长，尽管受国内疫情及海外通胀影响内外销收入增长放缓，但由于主要原材料价格高位回落，公司盈利逆势提升，1H23实现毛利率38.8%，同比+2.6pct，实现归母净利10.92亿港元，同比增长10.5%。 ⯁内销渠道聚焦提质增效，国内功能沙发渗透率提升空间广阔。内销方面，2016-2022财年公司内销营收CAGR达32.4%，显著拉动公司整体增长，长期成长空间广阔：1）行业层面，目前我国功能沙发渗透率仅6.2%，距离美国48.4%仍有较大空间，中长期行业仍处于渗透率提升的发展红利期。2）渠道层面，线上线下全域布局，经历了过去几年快速开店以后，今年以来在行业景气度快速变化的背景下，公司渠道扩张有所 放缓、聚焦门店运营势能提升，通过经销商新零售中台赋能，驱动单店效率提升。截止2022年9月30日，公司在国内拥有6230家专卖店，上半财年净开店262家。线上加快电商及新型渠道布局，22年双十一期 间芝华士实现全网销售额12.8亿元，多平台同品类销售排名第一。3）产品层面，公司持续扩品牌、扩品类，驱动沙发产品多样化、年轻化，近年来通过收购格调、意斯特、普丽尼等品牌，扩展休闲布艺、高端意 式等多样风格，覆盖更广泛人群；同时，公司依托沙发基本盘向床具、定制等品类扩展，目前公司床具主要品牌包括“芝华士智能床”、“芝华士�星床垫”，2016-2022财年床具业务收入CAGR达65%。 ⯁外销竞争力领先，全球市占率有望持续提升。公司产品主要以代工模式销往美国、欧洲，外销增长稳健，16-22财年营收CAGR为6.3%；为积极应对关税及海运风险，公司积极建设越南&墨西哥产能，提升对北美 客户供货能力，2019年以10.8%市占率位居北美功能沙发制造商前三；未来随着墨西哥产能完善，公司有望凭借规模生产、成本等多方面优势，进一步增强产品竞争力、提升对海外客户的供货能力，有望驱动海外市占率持续提升。 ⯁夯基筑实，期待重拾强劲发展动力，首次覆盖给予“买入”评级。公司作为功能沙发龙头，大单品优势领先，分享国内功能沙发渗透率提升的长期红利，多品类有序扩张稳健发展。线上线下全域布局，聚焦渠道提 质增效，未来随着国内消费环境逐步回暖，内销有望重拾强劲发展动力。外销业务依托全球产能布局与产业链优势，全球竞争力不断增强、市占率有望持续提升。我们预计公司2023-2025财年归母净利润分别为 25.69亿港元、30.13亿港元、34.65亿港元，分别同比增长14.3%、17.3%、15.0%，公司目前股价对应2023财年（22/23财年）PE为10x，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：外汇风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险。 重要财务指标营业总收入(百万港元) 2021A16683 2022A21534 2023E21791 2024E24964 2025E28383 增长率YoY% 35.3% 29.1% 1.2% 14.6% 13.7% 归属母公司净利润(百万港元) 1925 2247 2569 3013 3465 增长率YoY% 17.5% 16.8% 14.3% 17.3% 15.0% 毛利率% 36.1% 36.7% 38.8% 39.3% 39.4% 净资产收益率ROE% 17.9% 19.2% 19.9% 21.0% 21.7% EPS(摊薄)(港元) 0.49 0.57 0.66 0.77 0.88 市盈率P/E(倍) 33.16 15.01 9.59 8.18 7.11 市净率P/B(倍) 5.94 2.88 1.91 1.72 1.54 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月22日收盘价 目录 一、功能沙发龙头，从大单品向多品类发展5 1.1、公司概况：全球功能沙发龙头企业5 1.2、财务分析：长期经营稳健，原材料回落驱动盈利提升6 二、业务分析：内外销并进，渗透率&市占率提升可期8 2.1内销：线上线下全域布局，长期渗透率提升趋势清晰9 2.2外销：布局越南&墨西哥产能，产业链优势助力市占率提升11 三、盈利预测与估值13 3.1盈利预测及假设13 3.2估值与投资评级15 四、风险因素16 表目录 表1：公司收入预测简表13 表2：公司盈利预测简表14 表3：公司相对估值表15 图目录 图1：敏华控股发展历程5 图2：公司主要品牌标识示意图5 图3：公司产品以沙发为主6 图4：2016-2022财年公司沙发销售量CAGR为12.5%6 图5：2016-2022财年公司收入CAGR为19.6%6 图6：2016-2022财年公司归母净利润CAGR为9.2%6 图7：公司1H22毛利率、净利率环比有所修复7 图8：公司期间费用率稳定7 图9：1H23公司原材料成本占收入比重下降7 图10：18财年上半财年公司主要原材料结构7 图11：1H23公司主要原材料平均单位成本同比变化8 图12：当前皮革价格维持高位8 图13：当前钢材价格有所回落8 图14：当前化学品价格有所回落（单位:元/吨）8 图15：当前公司国内品牌销售业务占比达61%9 图16：公司2016-2022年内销收入CAGR为32.4%9 图17：23财年中国市场开店放缓10 图18：疫情影响23财年同店，未来改善空间大10 图19：智慧新零售布局推进10 图20：公司线上收入占比稳步提升10 图21：2022/4/1-2022/9/30公司意向客户年龄段11 图22：床具业务规模持续发展11 图23：国内功能沙发渗透率较美国有显著差距11 图24：2019年公司在国内功能沙发市占率显著领先11 图25：2016-2022财年北美地区收入CAGR为5.8%12 图26：2016-2022财年欧洲和其他地区收入CAGR为8.9%12 图27：公司北美地区毛利率呈提升趋势12 图28：公司海外产能布局情况12 图29：公司海外客户集中度低13 图30：2019年公司在美国功能沙发生产商市占率为10.8%13 一、功能沙发龙头，从大单品向多品类发展 公司功能沙发销售量全球排名第一，经过多年发展，已由出口代工为主逐步转变为品牌销售为主。国内品牌销售收入占比已达60%以上，同时2021年公司沙发产品在国内市占率达64.4%，在美国功能沙发生产商中排名稳居第三。公司长期经营业绩稳健，2016-2022财年营业收入、归母净利润CAGR分别为19.6%、9.2%。2023财年公司中期业绩盈利增长亮眼，在内外销收入增长放缓下，由于主要原材料价格高位回落，公司归母净利仍实现10.5%逆势增长。 1.1、公司概况：全球功能沙发龙头企业 全球功能沙发龙头，品牌力全国领先。敏华控股成立于1992年，创立至今专注于沙发、床具及智能家居领域，是集研发、制造、销售和服务于一体的大型跨国智能家居企业，产品销往国内、北美、欧洲等全球多个国家。公司目前拥有“芝华仕”、“头等舱”、“尼科莱蒂 NICOLETTIHOME”3大品牌11大系列，在国内拥有较高品牌美誉度。公司经过多年发展，已由出口代工为主逐步转变为品牌销售为主，国内品牌销售收入占比已达60%以上。根据公司公告，2021年公司功能沙发在中国市占率达64.4%，在美国功能沙发生产商中排名稳居第三。 图1：敏华控股发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心 图2：公司主要品牌标识示意图 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 目前公司产品以沙发为主，是全球销量第一的功能沙发企业。2016-2022财年公司全球沙发销售量从77.78万套增长至189.6万套，销售量CAGR为12.5%；除沙发外，公司在国内亦进行床垫品牌产品的销售；铁架为沙发产品的主要原材料，公司通过产业链垂直整合， 相继收购江苏钰龙、雄石集团扩大铁架部件的制造能力，巩固成本、生产制造领先优势。 图3：公司产品以沙发为主图4：2016-2022财年公司沙发销售量CAGR为12.5% 沙发床具铁架Homegroup其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2,000 1,500 1,000 500 0 40% 沙发销售量（千套） YOY 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2、财务分析：长期经营稳健，原材料回落驱动盈利提升 公司长期经营稳健，1H23财年公司盈利增长亮眼。公司2016-2022财年6年间营业收入从73.28亿港元增长至214.97亿港元，收入CAGR为19.6%；归母净利润从13.27亿港 元增长至22.48亿港元，归母净利CAGR为9.2%。其中2018-2019财年公司归母净利增长为负，主要为公司收购欧洲家居制造公司HomeGroup、铁架公司江苏裕龙科技的整合导致利润率段性下降。1H23（2022/3/31-2022/9/30）公司实现收入92.89亿港元，同比下降9.1%，主要由于疫情影响下内销单店下滑，同时外销较去年高基数增速回落所致；公司实现归母净利润10.92亿港元，同比增长10.5%，在收入端下滑下仍实现亮眼盈利增长。 图5：2016-2022财年公司收入CAGR为19.6%图6：2016-2022财年公司归母净利润CAGR为9.2% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 120% 营业收入（百万港元） YOY 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2,500 归母净利润（百万港元） YOY 2,000 1,500 1,000 500 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1H23财年原材料成本回落，公司毛利率、净利率同比、环比提升。毛利率方面，2016- 2022财年公司毛利率基本维持在35-40%左右，1H23公司实现毛利率38.8%，同比 +2.6pct，环比2022财年+2.1pct，主要由于原材料成本下降，1H23原材料成本占收入比重为48.18%，同比-3.61pct。根据公司中报公告，1H23主要原材料真皮、铁架、化学品平均单位成本年变化率分别为同比-0.5%、-8.5%、-15.8%，对比大宗原材料1H22 （2021/3/31-2021/9/30）与1H23（2022/3/31-2022/9/30）财年价格水平，皮革类材料价格仍维持在高位，未来回落空间较大，