短期因素致使业绩下滑，长期稳健增长可期

公司FY2023H1营收/归母净利润同比+5.3%/-6.8%。公司披露FY2023中报，4-9月营收同比+5.3%至465亿港元，由于批发业务以及黄金饰品占比提升，经调整后毛利率同比-1.1pcts至22.4%，销售费用率同比-0.4pcts至10.2%，管理费用率同比+0.3pcts至3.7%，人民币贬值致使公司产生约2.7亿港元汇兑损失（同期为4700万汇兑收益），综上归母净利率同比-0.9pcts至7.2%，归母净利润同比-6.8%至33亿港元。公司派发中期股息每股0.22港元，派息率为66%。 中国内地：门店数量快速扩张，加盟同店表现优异。期内公司于中国内地实现营收409.27亿港元 ， 同比增长6.2%， 其中零售/批发渠道营收同比分别-6.9%/+20.0%，根据公司披露，10.1-11.18内地RSV同比下滑4%。 加盟门店快速扩张，且同店表现优于直营。公司于中国内地拥有6547家周大福珠宝零售点。按运营模式拆分：加盟/直营分别占比75%/25%，较期初净开839/94家。按市场层级拆分：一线/二线/三线/四线及其他城市门店占比分别为12.2%/41.3%/22.1%/24.4%，较期初净开127/390/169/247家。 近些年，公司持续加快门店扩张以提升品牌影响力，全财年看公司预计净开店有望达到1200-1300家。由于加盟店多集中在低线城市，且店龄较短，我们判断上半财年（4-9月）加盟店同店表现较公司内地整体同店表现更优。 黄金珠宝销售表现仍优于镶嵌，公司持续加大产品研发力度。4-9月内地黄金饰品/镶嵌饰品同店销售同比-3.3%/-13.9%，受新开店推动，黄金饰品/镶嵌饰品RSV同比+19.9%/-1.2%，黄金饰品RSV占比达到76%。期内古法金工艺传承系列销售表现亮眼，销售额占黄金饰品比重达到40.7%。同时公司7月发布镶嵌产品系列“人生四美”，该系列将古法金工艺同钻石进行结合，目前销售表现优异，高端子品牌HeartsonFireRSV同比增长62.6%，我们预计公司将继续推动该品牌产品更新迭代以提升集团整体利润率。 港澳及其他地区：疫情管控措施逐步放开，销售表现回暖。期内公司于港澳以及其他地区营收同比-0.5%至56.08亿港元，10月份以来随着港澳地区逐步放松社交距离措施以及入境检疫措施，同时在政府消费券的刺激下，终端表现逐步改善，根据公司披露10.1-11.18港澳地区RSV同比增长11.4%。 展望全财年，我们预计公司营收/业绩稳健增长。全年预计周大福珠宝门店数量达到7000家，考虑到FY2023Q4（2023年1-3月）为销售旺季，公司将通过产品推新带动销售回暖，综合来看我们预计公司FY2023收入增长中单位数，考虑渠道以及产品结构变动、产品优化升级以及汇兑损失后，净利率或有下滑。 盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端加快低线城市拓展速度，产品端优化研发设计，同时重视消费者触达，我们调整公司FY2023-2025归母净利润预测为67.89/83.74/101.76亿港元，现价15.46港元，对应FY2023PE为23倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 财务指标