投资策略专题：景气掘金：寻找经济结构性升级下景气向上的行业

寻找供给端结构性改革下的制造业趋势性机遇 二十大报告中提出了“中国式现代化”。报告指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。”既强调“质的有效提升”，又强调“量的合理增长”。 一方面，国内经济发展是基础和关键，稳定宏观经济大盘才能更好地实现高质量发展；另一方面，经济新常态下，实现产业结构升级或逐步成为引领经济发展的新动能。在此背景下，未来国内经济的发展的增长点或将逐步降低对外需的依赖，进而转向挖掘国内消费潜力及扩大制造业投资，以推动经济实现高质量发展。我们结合专精特新领域对制造业的中长期投资机遇进行筛选，大部分集中分布在半导体、电池、医疗器械、通用设备、军工电子、光伏设备、专用设备、生物制品、航空装备等细分领域，不仅符合新经济发展方向，涵盖了制造业高端化、智能化、绿色化等特征；另外，其对应中小市值的特征亦展示出上述领域尚处于产业生命周期的上行阶段，发展空间将大有可为。 各行业景气跟踪、比较与研判 各产业链及相关行业的景气度汇总。（一）上游周期：能源景气尚处于高位，黄金机会逐步显现。具体行业景气度展望：1、景气度或维持向好的行业：石油石化、煤炭；2、景气度或大概率回升的行业：黄金、交通运输。（二）中游制造：传统制造及材料静待增量需求回暖，新能源维持高景气。具体行业景气度展望： 1、景气或维持向好的行业：光伏产业链（含光伏玻璃等）、电池、军工；2、景气度或大概率回升的行业：机械设备（通用、专用设备）、电力。（三）下游消费：复苏预期回升，但仍需静待消费场景及能力实质性修复。具体行业景气度展望： 1、景气或维持向好的行业：新能源汽车；2、景气度或有条件回升的行业：食品饮料、家电，其他有关疫情受损行业，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。 （四）TMT：景气分化之下，关注新能源相关及国产替代方向。具体行业景气度展望：景气度或大概率回升的行业：计算机（信创）、半导体。（五）金融地产：静待信贷需求进一步复苏，景气度方可持续向上。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：券商；2、景气度或有条件回升的行业：银行。 配置建议：（一）成长风格或仍将是市场主线，包括：（1）高端制造：电力设备 （储能、光伏）、新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）、机械（通用、专用 设备、仪器仪表）和军工。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向： 计算机（金融与电力相关的信创）、半导体设备及医疗器械。（二）券商布局正当 时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）左侧逢低布局出现基本面回暖迹象的消费行业，包括：社会服务、医药生物（医药商业 +医疗服务）、黑色家电、商贸零售（互联网电商+饰品）、食品饮料（食品加工+ 白酒）及房地产服务。（四）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。 风险提示：国内疫情影响再超预期；工业用电未能持续回升；M1趋势下降。 1、核心观点：寻找供给端结构性改革下的制造业趋势性机遇 二十大报告中提出了“中国式现代化”。报告指出，“高质量发展是全面建设社 会主义现代化国家的首要任务。”既强调“质的有效提升”，又强调“量的合理增长”。 一方面，国内经济发展是基础和关键，稳定宏观经济大盘才能更好地实现高质量发 展。虽然报告中没有给出关于经济增速具体的定量目标，但在高质量发展条件下仍 需要维持一定的宏观基本面增速，同时报告中也给出了2035年的一些定性目标，包 括：到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平。根据世界银行对收入组别 国家的划分，目前我国国民收入处于中等偏上收入国家区间，尚未触达高收入国家 水平，倘若我国要实现这个目标，仍需要实现宏观经济的稳定。另一方面，经济新 常态下，实现产业结构升级或逐步成为引领经济发展的新动能。在外部局势复杂多 变、内部环境处于新旧动能切换的关键时期，传统发展模式已经难以提供足够的增 长动能，而实现产业结构转型升级、产业链供应链安全则变得尤为重要，防止被欧 美等发达国家进一步卡脖子的风险。以研发支出来衡量我国的科技创新水平，我国 研发支出处于较快增速水平，但低于世界水平且低于发达国家水平，仍具备提升空 间。 未来经济的驱动力来自于哪里？未来国内经济发展的增长点或将逐步降低对外 需的依赖，进而转向挖掘国内消费潜力及扩大制造业投资，以推动经济实现高质量 发展。考虑到后续经济或在制造业率先复苏的驱动下呈现结构性复苏态势，我们结 合专精特新领域对制造业的中长期投资机遇进行筛选。这里，我们采用Wind所发布 的专精特新指数分析A股专精特新企业的具体分布情况。从二级行业分布来看，主 要分布在半导体（11.8%）、电池（8.5%）、医疗器械（5.8%）、通用设备（5.4%）、军 工电子（4.3%）、光伏设备（4%）、专用设备（3.9%）、生物制品（3.3%）、航空装备（3.1%）等细分行业，不仅符合新经济发展方向，还涵盖了制造业高端化、智能化、 绿色化等特征。预计上述领域未来或将受益于附加价值率及GDP结构占比“双升” 的时代机遇；从市值分布来看，主要以中小市值为主，亦展示出上述领域尚处于产 业生命周期的上行阶段，发展空间将大有可为。 各产业链及相关行业的景气度汇总。（一）上游周期：能源景气尚处于高位，黄 金机会逐步显现。具体行业景气度展望：1、景气度或维持向好的行业：石油石化、 煤炭；2、景气度或大概率回升的行业：黄金、交通运输。（二）中游制造：传统制 造行业及材料静待增量需求回暖，新能源维持高景气。具体行业景气度展望：1、景 气或维持向好的行业：光伏产业链（含光伏玻璃等）、电池、军工；2、景气度或大 概率回升的行业：机械设备（通用、专用设备）、电力。（三）下游消费：复苏预期 回升，但仍需静待消费场景及能力实质性修复。具体行业景气度展望：1、景气或维 持向好的行业：新能源汽车；2、景气度或有条件回升的行业：食品饮料、家电，其 他有关疫情受损行业，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。（四）TMT：景气 分化之下，关注新能源相关及国产替代方向。具体行业景气度展望：景气度或大概 率回升的行业：计算机（信创）、半导体。（五）金融地产：静待信贷需求进一步复 苏，景气度方可持续向上。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：券 商；2、景气度或有条件回升的行业：银行。 配置建议：（一）成长风格或仍将是市场主线，包括：（1）高端制造：电力设备 （储能、光伏）、新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）、机械（通用、专用设 备、仪器仪表）和军工。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计 算机（金融与电力相关的信创）、半导体设备及医疗器械。（二）券商布局正当时：“赔 率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）左侧逢低布局出现基本面回暖迹象的消费行业，包括：社会服务、医药生物（医药商业+医疗服务）、 黑色家电、商贸零售（互联网电商+饰品）、食品饮料（食品加工+白酒）及房地产服 务。（四）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。 2、各产业链景气跟踪、比较与研判 2.1、上游周期：能源景气尚处于高位，黄金机会逐步显现 近期大宗商品价格继续回落，主要由于海外紧缩政策下，需求收到冲击。展望 未来，我们认为上游周期品景气度承压，主要源于：（1）虽然最新美国通胀数据低 于预期，但是通胀绝对水平仍处高位，预计美联储的紧缩政策将会延续；（2）结合 历史上海外经济在持续紧缩的货币政策背景下的表现，海外经济“硬着陆”在所难 免，预计大宗商品整体需求仍趋于下行；（3）欧洲等经济体的经济表现较美国更差， 美元指数或持续对上游大宗价格形成压制。具体行业景气度展望：1、景气度或维持 向好的行业：（1）煤炭：经济反转预期叠加取暖季来临，动力煤价格具备向上动能； （2）石油石化：年内油价依旧受到OPEC+减产支撑，叠加传统节日出行高峰来临， 近期行业景气度有望维持高位；2、景气度或大概率回升的行业：（1）黄金：货币、 商品双重属性驱动下，黄金的配置机会凸显；（2）交通运输：疫情以及防疫政策进 一步优化的背景下，景气度或持续回暖。 2.1.1、煤炭：高景气韧性尤在，中长期警惕海外需求下行 动力煤维持紧平衡。一方面，截至9月动力煤供给维持较高增速增长。2022年 9月国内动力煤总供给达到了3.28亿吨，同比增长11.8%，环比上月提升5.5pct，供 给同比增速维持较高水平。9月煤炭开采和洗选业用电量同比增速为1.9%，环比上月上涨2.6pct；10月煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额增速27.5%，环比上月下 跌0.9pct，自5月起增速持续放缓，或预示着动力煤供给增速后期将有所放缓。另 一方面，截至9月需求增速明显回升。2022年9月国内动力煤总需求3.11亿吨，环 比上月下跌11.2%，同比增长10.9%。受需求回落影响，国内供需缺口由7、8月的 1398、3851万吨下滑至-1722万吨。不过2022年11月以来，中国电煤采购经理人供 给和需求指数同步重回荣枯线以上，且需求指数回升快于供给，或意味着当前动力 煤行业供需逐步达到紧平衡状态。 国内动力煤库存进一步回落，反应的是供给侧的低迷。截至11月15日当周， CCTD主流港口煤炭库存5118.4万吨，较上月环比下跌8.21%；截至11月17日， 中国电煤采购经理人库存指数下行至49.3%。动力煤库存自6月初至今呈现趋势性下 行，主要由于供给受限，表现为：（1）矿难与疫情抑制了开工率；（2）大秦线火车 司机疫情导致煤炭运输受限。 动力煤价格中枢预计将会有所回升。国内动力煤价格指标普遍上涨。截至11月 15日，动力煤期货结算价格为831.2元/吨，较上月上涨2.87%；截至11月16日， 环渤海动力煤综合平均价格指数为741元/吨，较上月上涨0.82%；截至9月16日， 秦皇岛港山西产的动力末煤平仓价格为1408.0元/吨，较上月上涨22.97%。同期， 国外动力煤价格见顶回落。截至11月11日，纽卡斯尔NEWC动力煤现货价为324.3 美元/吨，较上月下跌15.16%；理查德RB动力煤现货价为173.3美元/吨，较上月下 跌39.53%，近3个月价格回落49.34%。近期国内动力煤价格上涨主要由于：（1）取 暖季临近，需求有所反弹；（2）重要会议胜利闭幕，北部城市开工回暖。展望未来： 供给方面依旧偏紧。虽然目前国内外动力煤价差有所回落，但是随着北半球取暖季 的来临，叠加海外能源危机仍在继续，海外或在冬季再次开启补库，中国进口煤量或受到较大挑战；需求方面有望回升。国内全面进入取暖季，预计电耗煤将明显回 升。此外，随着海内外不确定因素的消散，国内企业生产、投资意愿或明显回升， 将进一步对于国内煤炭需求形成支撑。不过，倘若海外于2023年如期步入衰退，叠 加未来走出取暖季，需求或有明显回落。综上，短期高景气韧性尤在，中长期警惕 海外需求下行。 图1：近一个月动力煤价格涨跌互现，国内动力煤库存呈现回落态势 图2：随着需求回落、供给回升，供需缺口由正转负 图3：2022年9月动力煤需求增速回落 图4：2022年11月以来电煤供需再度重回荣枯线以上 图5：2022年9月煤炭开采用电增速明显回落 图6：2022年11月以来国内主流港口煤炭库存回落 图7：2022年11月中国电煤采购经理人库存指数下行 图8：2022年11月动力煤价格震荡运行 图9：2022年11月海外动力煤价格高位回落 2.1.2、有色金属/贵金属：工业金属景气度或阶段性反弹，黄金配置机会已显现 在美国10月通胀低于预期的背景下，美联储12月加息节奏或明显放缓推动了 近期工业金属价格的反弹，但是美国通胀尚处高位，紧缩性的货币政策仍未转向， 预计工业金属价格的下行趋势仍未完结。价格方面，主要工业金属价格均在近期有 所反弹。截至11月15日，主要的