策略专题分析报告：FY2025如何在朱格拉框架下寻找结构性景气机会？

一、全A非金融整体营收和盈利仍旧偏弱，“盈利底”尚未到来 整体层面：全A非金融整体营收和盈利仍旧偏弱，“盈利底”尚未到来。24Q3全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为+0.05%/-7.06%，较24H1环比变化+2.52pct/-1.35pct。板块：2024Q3主板盈利回暖率先转正，创业板仍旧维持“增收不增利”的状态，科创板业绩增速继续下滑。 行业层面：金融板块与TMT相对占优。结合“量、价、盈利能力和增长能力”表现看：1）景气向好或具备韧性的行业主要有：银行、非银、电子、通信、农林牧渔。2）景气呈拐头改善迹象的行业：有色、计算机、社服、商贸零售、机械。其中，“量”的视角下，我们综合营收、现金流和资产周转率来筛选近期环比改善明显或具备趋势上行的行业。当前“量”升趋势明显的行业主要有：银行、非银、通信、电子、家电、农林牧渔。行业“价格”变化来看，中游多数行业回落，下游整体涨价趋势明显。“盈利能力”和“增长能力”层面同样表现为下游整体相对占优。 未来展望：随着后续“一揽子政策”陆续落地，国内“宽货币+宽财政”将促使从宏观、中观到微观均迎来边际改善的迹象。但当前谈盈利底尚早，而且从周期角度看，主动去库的放缓末期，至新一轮复苏期传导要6个月。我们预计PPI拐点或在明年7月，转正最快或在9月。对应至25Q3，届时方可以见到盈利底。 二、朱格拉框架下：如何寻找结构性景气机会？ 基于前两篇系列报告，本篇重点在朱格拉框架的投资落地，搭建三因素“扩张体系”，即扩张弹性、扩张空间和扩张能力，并纳入了景气持续性的研究。其中，1）Capex扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证，报告《新一轮朱格拉周期最快将在2024Q4开启》表明，朱格拉行情期间符合经济结构转型与产业趋势，以及政策支持领域往往具备更强的扩张弹性，并总结出相关受益行业。2）Capex扩张空间将支撑朱格拉受益行业“超额收益”的持续性。 《朱格拉周期：“超额收益”的获取路径与开启时点》报告中提出扩张空间强弱的本质在于前期是否经历过显著的资本开支趋势下行，使得本轮扩张可以更加顺畅。3）Capex扩张能力将绝对受益行业“超额受益”的启动时机。具备扩张能力的行业，其“先行指标体系”一旦回暖，后续“超额起爆点”将随即到来，开启超额收益行情。其中，“扩张能力”指需要满足被动去库阶段下先行指标回升，即“现金流+资产周转率”或“现金流+毛利率”回升的行业和主动补库阶段下先行指标回升，即“现金流+资产周转+毛利率+ROE”均回升的行业。景气持续性层面，我们认为25H1以新兴市场为主要产品出口地区的细分将具备景气韧性，25H2全球经济复苏，以发达国家为主要出口地的产品将具备景气弹性。当下我们研判朱格拉受益行业Capex扩张最快或在“2025Q2”，其先行指标或落在“2024Q4~2025Q1”；而获取超额收益的“买点”或在2025Q1。 基于朱格拉框架下，2025H1我们筛选具备景气韧性的受益行业，即满足朱格拉受益的“三因子”条件且：出口新兴市场、出口景气+产业竞争力均上或受出口影响较低的。2025H2我们筛选具备景气弹性受益行业，即考虑了潜在弹性行业，也考虑了受益于需求复苏的以发达国家出口为主的行业。最终筛选出，供给侧具备“扩张空间+弹性”，需求端具备“扩张能力+景气持续性”的行业，筛选配置结果如下：2025H1：1、成长，光学光电子+IT服务>军工（航空装备 +军工电子+航海装备）；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；2025H2：1、成长，①TMT（元件 +消费电子+游戏）、②电力设备（风电设备+电机>电池）；2、高端制造业及配套，③机械（自动化设备+工程机械+专用设备）、④商用车；2、周期，有色+化学化纤。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 内容目录 一、A股2024Q3业绩回顾4 1.1盈利增长：A股整体需求仍旧偏弱，TMT+金融业绩有所改善4 1.2盈利能力：整体呈“量价齐跌”，消费受益于成本端改善，TMT受益于周转回升7 1.3A股处主动去库末期，经营性现金流仍旧偏弱，Capex尚处收缩阶段8 1.4行业层面：金融板块与TMT相对占优9 二、朱格拉框架下：如何寻找结构性景气机会？12 2.1朱格拉受益行业筛选：扩张弹性与扩张空间14 2.22025H1朱格拉受益行业筛选：寻找景气韧性18 2.32025H2朱格拉受益行业筛选：寻找景气弹性21 三、风险提示26 图表目录 图表1：A股整体营收及净利润累计/单季度增速情况4 图表2：2024Q3全A/全A非金融营收累计同比增速均为负，且进一步下行5 图表3：2024Q3全A和全A非金融营收单季度同比增速均回落5 图表4：2024Q3归母净利润累计同比层面，全A继续回升，全A非金融继续下行5 图表5：2024Q3归母净利润单季同比层面，全A继续回升，全A非金融继续下行5 图表6：A股各板块及部分宽基指数营收及净利润累计/单季度增速情况6 图表7：A股各类风格、产业链营收及净利润累计/单季度增速情况6 图表8：2024Q3TMT和金融盈利有所改善7 图表9：2024Q3金融盈利改善，消费增速领先7 图表10：A股各类风格、产业链营收及净利润累计/单季度增速情况8 图表11：2024Q3全AROE-TTM拐头回升，但全A非金融ROE-TTM仍旧回落8 图表12：24Q3三费中，管理费用和财务费用有所回升，销售费用基本持平8 图表13：全A及全A非金融毛利率有所回落9 图表14：CAPEX层面全A持平，全A非金融有所下跌9 图表15：全A非金融仍处于去库阶段9 图表16：全A非金融现金流依旧偏弱9 图表17：一级行业“量”变化情况10 图表18：一级行业“价”、盈利能力和增长能力情况10 图表19：一级行业库存及资本开支变化情况11 图表20：申万一级行业2024Q2、Q3归母净利润单季度增速情况11 图表21：申万一级行业2024Q2、Q3营收单季度增速情况12 图表22：多数行业ROE-TTM承压，仅TMT和消费有改善迹象12 图表23：朱格拉传导周期与景气“买点”框架13 图表24：“扩张弹性+扩张空间+扩张能力”三因素框架筛选朱格拉景气行业的逻辑框架13 图表25：2009-2011朱格拉受益行业需求改善，利润修复，资本开支回升（整体法）14 图表26：2016-2020朱格拉受益行业需求改善，利润修复，资本开支回升（整体法）14 图表27：2016-2024年较2008年-2016年的行业平均资本开支占比水平提升较多行业有电子、电力设备、汽车等。15 图表28：一级行业资本开支占全A结构变化趋势16 图表29：一级行业资本开支占营收比变化趋势16 图表30：具备“扩张弹性”+“扩张空间”的一级行业筛选17 图表31：具备“扩张弹性”+“扩张空间”的二级行业筛选17 图表32：行业“扩张能力”的“先行指标”判断逻辑18 图表33：具备“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”的一级行业筛选19 图表34：具备“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”的二级行业筛选19 图表35：近年以来，新兴市场的制造业景气度要明显强于发达市场20 图表36：中国出口结构中，新兴地区占比提升明显20 图表37：在新兴地区中，中国“市占率”上升20 图表38：以新兴市场为主要出口目的地，且在中国总体出口结构中占比上升的主要产品21 图表39：历轮外需复苏周期，发达国家制造业PMI均率先修复22 图表40：随着全球“降息潮”的推进，我们预计2025Q3海外需求有望逐步开启复苏23 图表41：欧美制造业修复对于全球制造业PMI的向上方向和弹性都至关重要23 图表42：美欧对中国进口依赖度“双高”的产品，对景气修复更加敏感，且受潜在贸易摩擦影响的风险相对小 ...............................................................................................24 图表43：2025H2一旦外需修复，海外对华进口依赖度较高、且此前景气疲弱的行业将具备较强的景气弹性.24图表44：基于PEG的盈利预期视角，2025E计算机、军工、电子、传媒、电力设备25 图表45：基于PEG的盈利预期视角，2025E朱格拉受益二级行业表现一览25 一、A股2024Q3业绩回顾 整体：全A非金融整体营收和盈利仍旧偏弱，“盈利底”尚未到来。24Q3全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为+0.05%/-7.06%，较24H1环比变化+2.52pct/-1.35pct。板块：2024Q3主板盈利回暖率先转正，创业板仍旧维持“增收不增利”的状态，科创板业绩增速继续下滑。 展望：随着后续“一揽子政策”陆续落地，国内“宽货币+宽财政”将促使从宏观、中观到微观均迎来边际改善的迹象。但当前谈盈利底尚早，而且从周期角度看，主动去库的放缓末期，至新一轮复苏期传导要6个月。我们预计PPI拐点或在明年7月，转正最快或在9月。对应至25Q3，届时方可以见到盈利底。 1.1盈利增长：A股整体需求仍旧偏弱，TMT+金融业绩有所改善1.1.1全A非金融营收和盈利仍在继续下探，尚未迎来筑底 营收：2024Q3全A/全A非金融营收仍旧负增长，且全A非金融2024Q3累计同比增速继续走低。虽降幅有所收窄，但反应整体需求仍旧偏弱。 1）2024Q3全A/全A非金融营收累计同比增速分别为-1.65%/-1.64%,按季环比分别下降- 0.13pct/-1.08pct，但全A/全A非金融营收降幅均有所收窄（2024H1累计同比增速环比分别下降-0.35pct/-1.69pct）。 2）2024Q3全A/全A非金融单季营收同比分别为-2.44%/-4.31%，按季环比分别下跌- 0.48pct/-2.41pct，同样降幅有所收窄（2024H1单季同比增速环比分别下降-0.78pct/-2.70pct）。 归母净利润：24Q3全A盈利增速继续回升，但全A非金融单季、累计增速仍在进一步下探，A股盈利尚未筑底。 1）2024Q3全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为+0.05%/-7.06%，按季分别变化 +2.52pct/-1.35pct。全A非金融的利润继续下探（2024H1累计同比增速环比分别下降- +1.82pct/-0.47pct），全A非金融盈利跌幅扩大。 2）2024Q3全A/全A非金融单季归母净利润同比分别为+5.02%/-10.12%，按季环比分变化 +5.62pct/-3.96pct； 图表1：A股整体营收及净利润累计/单季度增速情况 来源：Wind、国金证券研究所。 图表2：2024Q3全A/全A非金融营收累计同比增速均为负，且进一步下行 图表3：2024Q3全A和全A非金融营收单季度同比增速均回落 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表4：2024Q3归母净利润累计同比层面，全A继续回升，全A非金融继续下行 图表5：2024Q3归母净利润单季同比层面，全A继续回升，全A非金融继续下行 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 1.1.224Q3主板业绩率先回暖转正，科创板和北证盈利下滑，大盘宽基盈利有所改善 板块方面，2024Q3主板企业归母净利润增速优于其他板块，盈利率先回暖转正。创业板仍旧维持“增收不增利”的状态，科创板业绩增速仍旧下滑明显。 板块比较：截至24Q3仅主板利润增速转正，其余各板块业绩增速均仍旧为负增长，其中，科创板业绩增速下滑最多。具体而言：24Q3主板、创业板、科创板营收累计增速继续回落，北证营收增速有所改善。此外仅创业板营收增速为正，其余板块均为负，主板/创业板/科创板/北证营收累计增速分别为-1.01%/+1.96%/-1.14%/-5.95%。盈利层面，24Q3累计同比增速仅主板回升，