利润表现亮眼，零售主业利润率达历史新高

2022年11月24日 京东集团-SW(09618.HK) 公司快报 证券研究报告海外科技投资评级买入-A维持评级12个月目标价304.00港币股价(2022-11-23)199.10港币 利润表现亮眼，零售主业利润率达历史新高 Q3利润表现超预期：京东披露三季报，Q3收入同比+11.4%至2,435亿元，略超彭博一致预期，其中在线直营收入同比+5.9%至 1,970亿元，服务及其他收入同比+42.2%至465亿元。Q3调整后 净利润达100亿元，远超彭博一致预期，对应调整后净利率同比 +1.8pcts至4.1%。 京东零售利润率达历史新高，全渠道业务录得强劲增长：Q3京东零售收入同比+7.0%至2,119亿元，经营利润率同比+1.1pcts至5.2%，达历史新高，主要得益于规模经济和履约效率优化。季度内京东持续建设开放平台，第三方商家数量连续七个季度取得 同比20%+的增速。全渠道业务快速发展，其中小时购业务取得同比三位数增长，并已基本完成对全国大型连锁超市的覆盖。今年大促期间，京东到家和小时购联合全国超20万家实体门店，为全国1,800+区县市消费者提供全品类小时达服务。展望Q4，尽管双十一大促期间用户和商家积极参与，然而鉴于疫情带来的不确定性，我们对京东零售收入展望持有较为谨慎的态度，但预计在审慎的投入策略和运营效率持续改善的驱动下，利润率有望继续维持同比提升势头。 核心零售用户增势稳健：截至Q3京东年度活跃用户数环比/同比+1.3%/+6.5%至5.88亿，其中核心零售主业用户环比净增超过 1000万。此外核心高质量用户群体也带动了平台购买频次和开支水平的提升，季度内整体DAU录得同比双位数增长，PLUS会员年消费金额超过普通用户8倍。 物流及新业务板块盈利改善势头良好：Q3京东物流收入同比 +38.9%至358亿元，经营利润达2.5亿元，在Q2经营利润转正基 础上盈利进一步改善，季度内京东物流外部客户收入同比+67.8%，占收比接近七成。截至三季度末，京东物流运营仓库数量超过1500个，管理的物流基础设施总面积达3000万+平方米。此外京东物流成为首批介入抖音电商“音需达”服务的物流企业，为抖音用户提供送货上门等高质量配送服务。由于京喜业务的收缩，季度内新业务板块收入同比-12.8%至50亿元，并首次录得2.8亿元经营利润。 投资建议：维持买入-A评级，12个月港股SOTP目标价至304港币。在国内整体消费疲软和宏观逆风态势下，京东零售主业凭借其领先的供应链能力、核心品类及主力消费人群的良好表现有 望持续录得稳健增长，此外也通过执行严格的成本费用管控举措及调整新业务的投放以保持利润端平稳表现。我们预计公司2022/2023年的收入增速分别为10%/17%，调整后净利润分别为 261亿/341亿元,调整后净利率分别为2.5%和2.8%。 交易数据总市值(百万美元)79,569流通市值(百万美元)79,569总股本(百万股)3,123流通股本(百万股)3,12312个月价格区间141.8/359.2港币 京东集团-SW 16% 1% -14% -29% -44% -59% 2021-112022-032022-072022-11 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益20.2 绝对收益21.0 3M 0.1 -9.7 12M -21.8 -45.0 孙延分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 周蓓蓓分析师 SAC执业证书编号：S1450522040002 zhoubb@essence.com.cn 相关报告京东：强化运营能力，利润 2022-08-25 表现超预期京东：投入保持审慎，利润 2022-07-13 端有望表现平稳京东：零售主业彰显韧性， 2022-05-22 新业务强化战略聚焦京东：疫情管控扰动增长，驰援疫区彰显社会责任 2022-04-18 京东：零售主业表现稳健，2022-03-13注重有质量的用户增长 风险提示：在品类扩张、物流技术等领域的投入拉低整体利润率；全球供应链持续紧缺。 摘要(百万元)202020212022E2023E2024E 主营收入745,802951,5921,049,7361,230,1831,417,490 非通用会计准则净利润 16,828 17,207 26,140 34,079 43,362 非通用会计准则每股收益（元） 10.8 10.8 16.4 21.1 26.6 每股净资产（元） 146.7 158.8 138.5 123.9 117.2 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非通用会计准则市盈率(倍） 32.8 33.0 21.7 16.8 13.3 市净率(倍） 2.4 2.2 2.6 2.9 3.0 非通用会计准则净利润率 2.3% 1.8% 2.5% 2.8% 3.1% 净资产收益率 22.3% -1.4% 1.5% 5.6% 10.0% 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% ROIC 5.0% 2.8% 1.7% 7.1% 11.3% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表1：京东–3Q22业绩快览 百万元 3Q21 2Q22 3Q22 QoQ YoY 彭博一致预期 ‘+/-彭博一致预期 总收入 218,708 267,600 243,535 -9.0% 11.4% 243,070 0.2% -在线直营 186,008 226,020 197,027 -12.8% 5.9% -服务及其他 32,700 41,580 46,508 11.9% 42.2% 成本 -187,616 -231,706 -207,339 -10.5% 10.5% 毛利 31,093 35,894 36,196 0.8% 16.4% 毛利率 14.2% 13.4% 14.9% Non-GAAP履约费用 -13,954 -16,001 -13,990 -12.6% 0.3% 占收比 -6.4% -6.0% -5.7% Non-GAAP营销费用 -7,389 -9,109 -7,210 -20.8% -2.4% 占收比 -3.4% -3.4% -3.0% Non-GAAP研发费用 -3,505 -3,642 -3,617 -0.7% 3.2% 占收比 -1.6% -1.4% -1.5% Non-GAAP管理费用 -1,563 -1,417 -1,493 5.4% -4.5% 占收比 -0.7% -0.5% -0.6% Non-GAAP经营利润 4,563 5,753 9,926 72.5% 117.5% Non-GAAP经营利润率 2.1% 2.1% 4.1% Non-GAAP净利润 5,048 6,489 10,040 54.7% 98.9% 7,120 41.0% Non-GAAP净利润率 2.3% 2.4% 4.1% 2.9% 资料来源：彭博，公司财报，安信证券研究中心 表2：京东–收入利润表 百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 745,802 951,592 1,049,736 1,230,183 1,417,490 销售成本 -636,694 -822,525 -903,039 -1,051,081 -1,203,471 毛利 109,108 129,067 146,697 179,102 214,019 毛利率 14.6% 13.6% 14.0% 14.6% 15.1% 履约成本 -48,700 -59,055 -64,175 -77,308 -90,455 市场营销费用 -27,156 -38,743 -41,450 -47,906 -55,377 科技与内容费用 -16,149 -16,332 -17,332 -20,816 -23,818 一般与行政费用 -6,409 -11,562 -11,796 -12,949 -14,256 其他运营收入 1,649 767 - - - 经营利润 12,343 4,141 11,945 20,123 30,112 经营利润率 1.7% 0.4% 1.1% 1.6% 2.1% 调整后经营利润 15,337 13,376 20,926 30,979 42,054 调整后经营利润率 2.1% 1.4% 2.0% 2.5% 3.0% 利息收入 1,628 -5,486 -1,987 -2,583 -2,841 其他收入 36,848 -1,236 -3,836 -4,220 -4,220 税前利润 50,819 -2,581 6,122 13,320 23,051 所得税开支 -1,482 -1,887 -4,081 -3,508 -5,454 来自可持续经营活动的净利润 49,337 -4,467 2,041 9,812 17,597 净利润 49,337 -4,467 2,041 9,812 17,597 少数股东权益 68 908 1,178 1,178 1,178 公司权益持有人应占盈利 49,405 -3,560 3,219 10,990 18,775 GAAP总净利润率 6.6% -0.4% 0.3% 0.9% 1.3% 公司持有人应占可持续经营活动盈利 49405 -3560 3219 10990 18775 GAAP可持续经营活动净利润率 6.6% -0.4% 0.3% 0.9% 1.3% 调整后公司权益持有人应占可持续经营活动盈利 16,828 17,207 26,140 34,079 43,362 调整后可持续经营活动净利率 2.3% 1.8% 2.5% 2.8% 3.1% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 净利润 49,337 -4,467 2,041 9,812 17,597 折旧与摊销 6,068 3,032 4,921 4,703 4,479 股权激励支出 4,156 633 1,052 1,495 4,156 其他非现金项目 -36,047 -34,047 -33,047 -32,047 -31,047 其他 353 3,257 -3,719 973 1,459 营运资本变化 18,678 15,231 42,602 46,733 35,268 经营活动产生的现金流 42,544 42,301 13,849 31,668 31,911 投资活动产生的现金流 -57,811 -74,248 -23,222 -23,978 -24,671 融资活动产生的现金流 71,072 19,503 1,877 2,253 2,703 现金及现金等价物净增加/(减少) 55,805 -12,443 -7,496 9,943 9,944 汇兑收益/（亏损） -5,082 -1,500 - - - 期初现金及现金等价物 39,912 90,519 76,692 69,196 79,139 期末现金及现金等价物 90,519 76,692 69,196 79,139 89,083 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表3：京东–现金流量表 百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 流动资产 234,801 299,672 295,590 331,642 369,365 现金及现金等价物 86,085 70,767 62,974 72,606 82,223 限制性现金 4,434 5,926 6,222 6,533 6,860 持有到期投资 60,577 114,564 126,021 138,623 152,485 存货 58,933 75,601 70,236 81,751 93,603 应收账款 7,112 11,900 8,748 10,252 11,812 往来公司应收款项