22年三季度业绩符合预期，但肿瘤产品仍面临增长压力

公司报告 2022年11月23日（星期三） 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 石药集团(1093HK) 张皓渊,CFA +85231896354 代方琦,CFA +85231896126 22年三季度业绩符合预期，但肿瘤产品仍面临增长压力 ■22年三季度经调整净利润同比增长16.4%，符合我们预期；但22年三季度肿瘤产品销售仍表现疲软（同比增长2%） ■公司指引1）23财年收入端双位数增长，2）恩必普的国谈降价风险可控，3）新冠mRNA疫苗项目进展正常 ■我们维持基于分类加总估值的目标价于14.4港元不变。维持增持评级，看好公司管线升级进展和较强的资本配置潜力 22年三季度业绩表现符合我们预期 22年三季度成品药销售额同比增长13%至63.20亿元人民币，这得益于抗感 染产品增长迅速（同比增长28%至8.93亿元人民币）和神经系统疾病产品的稳健增长（同比增长13%至21.38亿元人民币）。但由于多美素销售团队的调整和克艾力降价（在6月河南牵头的13省区域联盟集采中降价约80%），肿瘤产品销售额仍表现疲弱（同比增长2%至18.54亿元人民币，环比下降2%）。受克艾力降价影响，我们预计肿瘤产品在23财年仍面临增长压力。功能食品及其他业务同比增长56%至4.94亿元人民币，该板块主要得益于价格上涨趋势。原料药产品同比增长15%至10.72亿元人民币，得益于产能扩张抵消了维C产品价格下滑。整体毛利率下降2.4个百分点至72.8%，主要由于销售结构的变化和维C产品单价下降。经调整净利润（剔除非经常项目，例如：金融资产公允价值变动）同比增长16.4%（而22年上半年为同比增长16.9%），大致符合我们对公司22财年全年中双位数增速的预测。 公司mRNA平台持续得到验证 我们对新冠疫苗加强针市场空间维持保守态度，主要由于国内加强针接种 率已达到约70%。尽管如此，我们认为公司新冠mRNA疫苗项目的即将到来的数据读取和监管部门意见将是其mRNA技术平台潜在的重要背书。此外公司表示其mRNA平台具备成本优势（公司可自主生产mRNA帽和脂质纳米颗 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 余婉佳,PhD +85231896268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩更新 增持 前次评级增持 股价（2022年11月23日）9.6港元 12个月目标价14.4港元（+50%）(上涨/下跌空间) 前次目标价14.4港元 股价表现 1093 恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 21年11月22年2月22年5月22年8月22年11月 资料来源：彭博 粒）和大规模生产能力（产能可达15亿剂）。我们认为上述努力和潜在进 1093HK 16.0 28.3 20.4 展有望进一步验证公司mRNA平台的实力。 恒生指数 15.5 (15.3) (29.0) %1m6m12m 维持增持评级，分类加总估值法的目标价维持14.4港元不变 我们将22/23财年的盈利预测微调1%/0%，并维持分类加总估值法的目标价 于14.4港元不变。但我们的目标价在基于分类加总估值法之上，仍保留了30%的溢价，以反映公司有能力拓展BD机会。公司目前的市盈率也比其他大型制药公司同行约21倍的市盈率折价约24%，我们认为在大盘震荡过程中能够提供了足够的安全边际。 百万元人民币2019202020212022E2023E 收入 22,103 24,942 27,867 31,634 35,039 同比增长 25% 13% 12% 14% 11% 调整后净利润 3,648 4,281 5,175 5,977 6,586 同比增长 27% 17% 21% 15% 10% 每股盈利（港元） 0.34 0.40 0.51 0.55 0.61 市盈率（倍） 27.8 23.8 18.9 17.4 15.8 市净率（倍） 7.0 5.7 4.9 4.2 3.7 股息率（%） 0.8 1.3 1.5 1.5 1.7 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 行业：医药行业恒生指数（2022年11月23日）17,524 国企指数（2022年11月23日）5,945 重要数据 52周股价区间（港元） 7.0-10.4 港股市值（百万港元） 114,201 日均成交额（百万港元） 395.0 每股净资产（港元） 2.61 主要股东管理层29.7% 自由流通量70.3% 资料来源：公司数据、彭博 相关报告 1.石药集团(1093HK)–22年二季度业绩符合预期，但肿瘤产 品增长面临压力（增持）(2022/08/24) 2.石药集团(1093HK)–22年一季度业绩稳健（增持） (2022/05/25) 3.石药集团(1093HK)–22年医药行业首选的防御性标的（增持）(2022/03/22) 4.CSPC(1093HK)–Asoliddefensiveplayamidmarketturbulence(BUY)(Feb4,2022) 重点图表 图1：石药集团自2012年起的股价表现 股价 (港元) 14 12 10 8 6 交易额(周)股价 弘毅资本将股权出售给管理层 多柔比星脂质体、PEG-rhGCSF 、伊马替尼产品获批上市 恩必普进入医保目录，降价幅度超50% "4+7"集采 公司PI3K国内获批上市 交易额 (百万港元) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 石药集团通过借壳方式实现上市 4 4,000 22,000 00 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：收入明细图3：每股净值分析预测明细 百万元人民币 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% （港元）乐观 6 假设16 目标价14.6 414.414 净现金总计 21.411.112 0 其他 0.8 10 8 SKLB1028(EGFR/FLT3/Abl JMT103SYN两性霉素B 8 0.2 6 玄宁 0.4 等) 0.2 其他 0.3 0040.4 0.2 CM310 BPI- 仿制药 原料药 2.3 4 77110.2 保守 假设6 7.8 4 恩必普 多美素 0.7 1.8 2津优力 度维利塞 米托蒽醌0.6 0.3 SYSA1802(第三代 0.3EGFRTKI) 0.4 2 0 紫杉醇 0.1 0.5 0 现有产品 研发管线 原料与总计敏感分析 仿制药 1 1 1 1 创新药（左轴）仿制药（左轴） 原料药（左轴）同比增长（右轴） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：市盈率区间图5：每股盈利预测与市场共识对比 42x 股价（港元） 16每股收益 盈利预测共识-石药集团1093HK 14 22x 0.8 （港元） 2023 CMS 12 19x 1017x FY23E2022CMS 0.6 2021FY22E 2020 8 6 4 2 0 2013201420152016201720182019202020212022 12x 0.4 0.2 0.0 2010 2011 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2012 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务概要 人民币百万元2019202020212022E2023E 资产负债表 人民币百万元2019202020212022E2023E 利润表 非流动资产 12,621 14,149 14,405 14,925 15,347 合并收入22,10324,94227,86731,63435,039 物业、厂房及设备 8,459 7,770 8,529 9,029 9,431 销售成本(6,192)(6,257)(6,732)(8,383)(9,510) 土地使用权租赁预付款 823 1,199 1,068 1,068 1,068 毛利15,91118,68521,13523,25025,529 商誉 189 150 150 150 150 (–)销售、管理及行政费用(9,461)(10,323)(11,453)(12,084)(13,175) 无形资产 1,136 509 468 438 408 行政费用(749)(946)(1,010)(1,170)(1,261) 联营公司权益 558 1,591 1,197 1,247 1,297 销售及分销费用(8,712)(9,378)(10,443)(10,914)(11,913) 其他 1,456 2,930 2,992 2,992 2,992 EBIT6,4508,3629,68211,16612,355 流动资产 13,697 15,921 20,337 24,051 28,960 折旧和摊销合计(692)(809)(865)(1,030)(1,128) 库存 2,536 1,861 2,480 2,934 3,804 EBITDA7,1429,17110,54712,19713,483 贸易应收款项 4,252 4,388 6,408 6,010 6,657 (+/–)财务费用净额3291176139187 预付款项和其他应收款 707 629 681 681 681 (+/–)摊占合联营公司利润5814225050 其他 59 212 40 40 40 (+/–)非营业收入/费用(1,934)(1,948)(2,997)(4,166)(4,624) 短期银行存款 2,024 1,572 1,443 1,443 1,443 税前利润4,6086,5186,8837,1907,968 现金及现金等价物合计 4,118 7,259 9,284 12,942 16,335 (–)税项(893)(1,162)(1,159)(1,294)(1,434) 总资产 26,318 30,070 34,742 38,976 44,307 净利润3,7155,3565,7245,8956,534 流动负债 6,237 6,302 7,226 7,280 7,981 (–/+)少数股东权益(19)(69)(83)(118)(131) 贸易应付款项 1,427 1,242 1,623 1,677 2,377 股东应占净利润3,6965,2875,6415,7776,403 其他应付款项 3,692 3,555 4,681 4,681 4,681 应付所得税 259 379 261 261 261 调整后净利润3,6484,2815,1755,9776,586 短期银行债务 23 99 - - - 其他 836 1,028 662 662 662 全面摊薄每股盈利（港元）0.340.400.510.550.61 非流动负债 563 667 687 687 687 每股派息（港元）0.070.120.130.130.15 递延政府补助 259 347 306 306 306 长期银行贷款 - - - - - 其他 304 320 381 381 381 主要财务比率 股东资金 18,462 22,332 25,987 30,049 34,548 2019202020212022E2023E 少数股东权益 1,056 769 842 959 1,090 年成长率(%) 负债及股东权益合计 26,318 30,070 34,742 38,976 44,307 合并收入25%13