22年三季度收入端复苏，但利润端仍面临压力

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 上海医药(2607HK) 22年三季度收入端复苏，但利润端仍面临压力 ■22年1-9月收入/核心净利润分别同比增长8%/4%，对应22年三季度收入/核心净利润同比增长13%/2%，符合我们的预期 ■上药康希诺目前拥有2亿剂/年的疫苗产能，可用于新型吸入用重组新冠疫苗的生产 ■公司目前估值吸引（7倍的23财年预测市盈率）。维持增持评级，维持基于分类加总估值法的目标价于18.5港元不变 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 余婉佳，PhD +85231896268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩更新 增持 三季度收入端复苏，但利润端仍面临压力 工业板块收入在三季度同比增长约13%至约67亿人民币，显示该板块从二季度的疫情中有所恢复，且60个重点品种的销售表现稳健。分销板块三季度收入同比增长13%至约560亿元人民币，主要由于该业务从疫情中恢复 前次评级增持 股价（2022年10月31日）10.6港元 以及非药业务的强劲增长（22年1-9月期间同比增长约50%，达250亿元人 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 18.5港元(+74%) 民币以上）。零售板块收入同比增长15%至约21亿元人民币。公司认为其 一站式创新平台（从临床阶段合作到进出口服务再到全国分销）正快速增长，有望缓解集采带来的持续影响。三季度总体毛利率同比下降0.9个百分点至11.9%，主要受集采的负面影响（分销毛利率下降约1.1个百分点至5.2%）。鉴于集采政策持续推进，我们认为该影响将持续存在。三季度的运营现金流虽表现疲弱，但已从22年上半年净流出5.56亿元人民币转正至净流入3.97亿元人民币（但同比仍下降47%）。现金流的疲弱主要是由于疫情导致医院回款周期延长（应收账款周转天数由93天升至117天）。 新型新冠疫苗生产工作万事俱备 上药康希诺的新建上海工厂拥有2亿剂/年的疫苗产能。康希诺的吸入用新 冠疫苗已于今年9月份获得紧急授权使用（为首个吸入用疫苗加强针）。我们认为公司在异源新冠加强针的市场竞争中处于有利地位。同时，我们认为公司通过此项业务有望强化其疫苗领域布局，并获得更多创新疫苗产品的进口总代理资格。 维持增持评级，目标价维持18.5港元不变 我们维持公司22/23年的财务预测不变。基于分类加总估值法的目标价维 持18.5港元不变。我们认为公司稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。投资风险：集采、研发风险、疫情扰动等。 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 合并收入 186,566 191,909 215,824 228,665 249,982 同比增长 17% 3% 12% 6% 9% 经调整净利润 3,449 3,792 3,875 4,074 4,586 同比增长 13% 10% 2% 5% 13% 每股盈利（人民币） 1.22 1.34 1.37 1.19 1.24 云南白药 18.0% 每股派息（人民币） 0.44 0.48 0.42 0.39 0.43 贝莱德 1.8% 市盈率（倍） 7.7 7.1 6.4 7.7 7.4 自由流通量 44.7% 市净率（倍） 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资料来源：公司、彭博 净资产收益率 9.8% 9.9% 10.4% 7.1% 7.5% 相关报告 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，我们的经调整净利润已剔除非经常性收支以及股权激励费用，以2022年10月31日收盘价为基准 前次目标价18.5港元 股价表现 30% 上海医药 恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 21年10月22年1月22年4月22年7月22年10月 % 1m 6m 12m 2607HK (0.7) (13.2) (16.8) 恒生指数 (14.0) (30.4) (41.5) 行业：医药医疗 资料来源︰彭博 恒生指数（2022年10月31日） 14,687 国企指数（2022年10月31日） 4,939 重要数据52周股价区间（港元） 10.1-17.8 港股市值（百万港元） 62,295 日均成交额（百万港元） 29.1 每股净资产（港元） 23.6 主要股东上海国资委 35.5% 1.上海医药(2607HK)–预计疫情或让二季度业绩承压（增持） (2022/05/19) 2.上海医药(2607HK)–三季度业绩开始受到集采压力（增持） (2021/11/03) 3.ShanghaiPharma(2607HK)–Solid1Q21resultstocontinuetosupportre-rate(BUY)(May5,2021) 4.ShanghaiPharma(2607HK)–ResilientFY20results;anoverlookeddefensiveplay(BUY)(Mar28,2021) 重点图表 图1：上海医药历史股价和事件 2016年12月 完成VITACO收购 2012年6月 公司高管变动 2015年11月 公司增资辽药，以扩大在东北 地区的分销网络 2020年3月 公司拟向战略投资者定增不 超过143.8亿元人民币的股票 2017年12月 中国证监会批准其港股增发（4.02亿 美元，占增发完成后的股本5.4%） 2017年11月 公司宣布收购Cardinal Health中国分销业务，作价 5.57亿美元 2022年4月 公司完成向云南白药（000538CH） 的A股定增，规模约为109亿元人民币 （占增发完成后的股本约18%） 2014年6月 公司收购/增资两家山东分销企 业，进一步扩大在该地区的分销业务 2021年6月 上药康希诺（合资）新冠疫苗 建设基地实现试生产 2019年11月 首次股权激励计划宣布，共推出 2,840万股，执行价为人民币21.54元 /A股 股价(港元)25 20 15 10 5 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 交易额(周)股价 交易额 (百万港元) 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图2：上海医药（2607HK）、华润医药（3320HK）、国药控股（1099HK）过往12个月股价表现 图3：各板块毛利情况 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% （十亿人民币） 35 30 25 20 15 10 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 医药零售 医药工业 医药分销 -50% 21年10月22年01月22年04月22年07月22年10月 2607HK3320HK1099HK 5 0 20182019202020212022E2023E 5%毛利增长（右轴） 0% 资料来源：彭博资料来源：招商证券（香港）预测 图4：市盈率区间图5：经调整每股盈利预测与市场共识对比 （港元） 23x 30每股收益 （人民币） 盈利预测共识-上海医药2607HK 2.6 25 2014x 12x 15 10x 107x 5 2.1 1.6 1.1 0.6 2011 2012 2013 2021 2020 201720182019 20152016 2014 2023 2022 CMSFY23ECMS FY22E 201220142016201820202022 201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 估值方法图6：分类加总估值(百万人民币)毛利医药工业 17,420 医药分销与零售 14,651 销售及管理费用合计医药工业 (14,767) 医药分销与零售 (9,051) 税后营业净利润（NOPAT）医药工业 2,057 医药分销与零售 4,340 估值医药工业（13xNOPAT） 26,735 医药分销与零售（9xNOPAT） 39,063 减：净负债 7,012 减：少数股东权益 (10,756) 公司价值 62,053 总股数（百万股） 3,696 目标价（港元） 18.5 资料来源：招商证券（香港）预测 财务预测表 人民币百万元2019202020212022E2023E 资产负债表 人民币百万元2019202020212022E2023E 利润表 现金及现金等价物合计15,71619,57620,13836,68438,784 短期投资4,6242,7202,2532,2532,253 库存24,87724,08827,10430,03332,836 其他流动资产52,87461,17867,00071,41877,517 流动资产合计98,092107,563116,494140,388151,390物业、厂房及设备 11,901 12,228 13,398 14,192 14,915 其他资产 10,411 10,449 13,833 13,833 13,833 无形资产 16,617 18,945 19,710 18,605 17,570 非流动资产合计 38,929 41,623 46,941 46,630 46,318 资产总计137,026149,186163,436187,018197,708应付账款 47,936 49,935 55,058 60,067 65,672 短期银行债务 23,764 20,139 22,515 22,515 22,515 应付所得税 717 1,478 1,693 1,693 1,693 其他流动负债 2,191 16,581 12,559 12,559 12,559 流动负债合计 74,608 88,133 91,824 96,833 102,438 长期债务 9,134 1,184 7,158 7,158 7,158 递延税项 810 832 999 999 999 其他负债 3,089 4,295 4,388 4,388 4,388 非流动负债合计 13,033 6,312 12,545 12,545 12,545 负债总计87,64094,445104,369109,378114,983 少数股东权益7,7279,3869,70710,75611,933 股东权益41,65945,35549,35966,88470,792 股东权益合计49,38654,74159,06677,64082,725 人民币百万元2019202020212022E2023E 现金流量表 税前盈利6,2627,1758,1447,4978,404 折旧与摊销2,0422,1192,1192,3112,312 流动资金变动前营业利润9,81313,08813,53111,26611,909 其他经营活动资金(2,388)(1,780)(3,564)(2,338)(3,297) 经营活动现金流4,3678,2576,5805,4604,941 资本支出(2,128)(3,010)(4,119)(2,000)(2,000) 购买无形资产(625)---- 净收购资产(2,452)(2,046)(1,039)-- 收取利息234288388322587 其他6213,062(1,246)-- 投资活动现金流(4,350)(1,706)(6,016)(1,678)(1,413) 银行贷款1,7061,6894,332-- 派息（现金）(1,595)(1,251)(1,364)(1,194)(1,428) 增发净额---13,958- 其他----- 筹资活动现金流(907)(2,673