22年二季度业绩符合预期，但肿瘤产品增长面临压力

公司报告 2022年8月24日（星期三） 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 石药集团(1093HK) 张皓渊,CFA +85231896354 代方琦,CFA +85231896126 22年二季度业绩符合预期，但肿瘤产品增长面临压力 ■22年二季度经调整净利润同比增长13%，符合我们预期；但22年二季度肿瘤产品销售疲软（同比下降9%） ■我们认为公司的研发和BD进展依然是公司估值重估的主要催化剂 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年二季度业绩更新；目标价更新 增持 ■我们将基于分类加总估值的目标价由14.8港元下调至14.4港元。维持增 持评级，看好公司管线升级进展和较强的资本配置潜力 22年二季度业绩符合预期 前次评级增持 股价（2022年8月24日）7.7港元 22年二季度成品药销售额同比增长4%至59.91亿元人民币，这得益于抗感染产品增长迅速（同比增长19%至8.53亿元人民币）和神经系统疾病产品的 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 14.4港元（+88%） 稳健增长（同比增长7%至19.38亿元人民币）。但由于22年二季度疫情扰动，肿瘤产品销售额下滑至18.98亿元人民币（同比下降9%，环比下降12%）。我们留意到6月河南牵头的13省区域联盟集采中，克艾力降价约 80%，该结果或将使公司肿瘤线产品增速承压。功能食品及其他业务同比增长63%至5.40亿元人民币，该板块主要得益于价格上涨趋势。原料药产品同比增长20%至12.06亿元人民币，得益于产能扩张抵消了维C产品价格下滑。整体毛利率下降3.9个百分点至71.5%，主要由于销售结构的变化和维C产品单价下降。经调整净利润同比增长13%（剔除非经常项目，例如：金融资产公允价值变动），大致符合我们对公司22财年全年中双位数增速的预测。 mRNA平台持续得到验证 公司SYS6006（公司的候选新冠mRNA疫苗）目前正在进行6项临床试验。 公司在8月23日宣布了SYS6006的一项临床研究，主要用于序贯加强接种。临床显示，该候选疫苗已经达到安全性和免疫原性的预期。临床表明SYS6006作为序贯加强针，相较传统疫苗，对OmicronBA.2变异株有更好的加强免疫，且显示良好的安全性数据。我们认为这些临床进展将进一步验证公司mRNA平台的实力。 维持增持评级，分类加总估值法的目标价调整至14.4港元 我们将22/23财年的盈利预测分别下调2%/4%，以反映克艾力疲弱的销售前 景。因此我们将目标价由14.8港元下调至14.4港元。但我们的目标价在基于分类加总估值法之上，仍保留了30%的溢价，以反映公司有能力拓展BD机会。公司目前的市盈率也比其他大型制药公司同行约21倍的市盈率折价约45%，我们认为在大盘震荡过程中能够提供了足够的安全边际。 百万人民币2019202020212022E2023E 前次目标价14.8港元 股价表现 1093 恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 21年8月21年11月22年2月22年5月22年8月 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 1093HK (9.1) (16.2) (25.3) 恒生指数 (7.8) (15.4) (25.0) 行业：医药行业恒生指数（2022年8月24日）19,269 国企指数（2022年8月24日）6,566 重要数据 52周股价区间（港元）7.0-10.9 港股市值（百万港元）91,289 日均成交额（百万港元）294.0 每股净资产（港元）2.63 主要股东管理层29.7% 自由流通量70.3% 资料来源：公司数据、彭博 相关报告 1.石药集团(1093HK)–22年一季度业绩稳健（增持） (2022/05/25) 收入 22,103 24,942 27,867 32,170 35,572 同比增长 25% 13% 12% 15% 11% 调整后净利润 3,691 4,331 5,307 5,983 6,635 同比增长 26% 17% 23% 13% 11% 每股盈利（港元） 0.35 0.41 0.52 0.60 0.67 市盈率（倍） 21.9 18.8 14.7 12.7 11.5 市净率（倍） 5.6 4.5 3.9 3.4 2.9 股息率（%） 1.1 1.7 1.8 2.0 2.2 2.石药集团(1093HK)–22年医药行业首选的防御性标的（增 持）(2022/03/22) 3.CSPC(1093HK)–Asoliddefensiveplayamidmarketturbulence(BUY)(Feb4,2022) 4.CSPC(1093HK)–Weak3Q21results;fullyearguidanceintact(BUY)(Nov19,2021) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 重点图表 图1：石药集团自2012年起的股价表现 股价 (港元) 14 12 10 8 6 交易额(周)股价 弘毅资本将股权出售给管理层 多柔比星脂质体、PEG-rhGCSF 、伊马替尼产品获批上市 恩必普进入医保目录，降价幅度超50% "4+7"集采 公司PI3K国内获批上市 交易额 (百万港元) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 石药集团通过借壳方式实现上市 4 4,000 22,000 00 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：收入明细图3：每股净值分析预测明细 百万元人民币 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% （港元）乐观 6 假设16 目标价14.6 414.414 净现金总计 21.411.112 0 其他 0.8 10 8 SKLB1028(EGFR/FLT3/Abl JMT103SYN两性霉素B 8 0.2 6 玄宁 0.4 等) 0.2 其他 0.3 0040.4 0.2 CM310 BPI- 仿制药 原料药 2.3 4 77110.2 保守 假设6 7.8 4 恩必普 多美素 0.7 1.8 2津优力 度维利塞 米托蒽醌0.6 0.3 SYSA1802(第三代 0.3EGFRTKI) 0.4 2 0 紫杉醇 0.1 0.5 0 现有产品 研发管线 原料与总计敏感分析 仿制药 1 1 1 1 创新药（左轴）仿制药（左轴） 原料药（左轴）同比增长（右轴） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：市盈率区间图5：每股盈利预测与市场共识对比 41x 股价（港元） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013201420152016201720182019202020212022 22x 19x16x 11x 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 每股收益 盈利预测共识-石药集团1093HK （港元） F 2021 2020 2019 F 2010 2011 2018 2017 2015 2016 2014 2013 2012 2023 CMS Y23E2022CMS Y22E 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务概要 人民币百万元2019202020212022E2023E 资产负债表 人民币百万元2019202020212022E2023E 利润表 非流动资产 12,621 14,149 14,405 14,925 15,347 合并收入22,10324,94227,86732,17035,572 物业、厂房及设备 8,459 7,770 8,529 9,029 9,431 销售成本(6,192)(6,257)(6,732)(8,309)(9,656) 土地使用权租赁预付款 823 1,199 1,068 1,068 1,068 毛利15,91118,68521,13523,86125,916 商誉 189 150 150 150 150 (–)销售、管理及行政费用(9,461)(10,323)(11,453)(13,415)(14,460) 无形资产 1,136 509 468 438 408 行政费用(749)(946)(1,010)(1,190)(1,298) 联营公司权益 558 1,591 1,197 1,247 1,297 销售及分销费用(8,712)(9,378)(10,443)(12,224)(13,162) 其他 1,456 2,930 2,992 2,992 2,992 EBIT6,4508,3629,68210,44611,456 流动资产 13,697 15,921 20,337 24,110 29,157 折旧和摊销合计(692)(809)(865)(1,030)(1,128) 库存 2,536 1,861 2,480 2,908 3,862 EBITDA7,1429,17110,54711,47712,584 贸易应收款项 4,252 4,388 6,408 6,112 6,759 (+/–)财务费用净额3291176139187 预付款项和其他应收款 707 629 681 681 681 (+/–)摊占合联营公司利润5814225050 其他 59 212 40 40 40 (+/–)非营业收入/费用(1,934)(1,948)(2,997)(3,332)(3,591) 短期银行存款 2,024 1,572 1,443 1,443 1,443 税前利润4,6086,5186,8837,3048,102 现金及现金等价物合计 4,118 7,259 9,284 12,925 16,372 (–)税项(893)(1,162)(1,159)(1,278)(1,418) 总资产 26,318 30,070 34,742 39,034 44,503 净利润3,7155,3565,7246,0266,684 流动负债 6,237 6,302 7,226 7,265 8,017 (–/+)少数股东权益(19)(69)(83)(60)(67) 贸易应付款项 1,427 1,242 1,623 1,662 2,414 股东应占净利润3,6965,2875,6415,9656,617 其他应付款项 3,692 3,555 4,681 4,681 4,681 应付所得税 259 379 261 261 261 调整后净利润3,6914,3315,3075,9836,635 短期银行债务 23 99 - - - 其他 836 1,028 662 662 662 全面摊薄每股盈利（港元）0.350.410.520.600.67 非流动负债 563 667 687 687 687 每股派息（港元）0.070.120.130.140.15 递延政府补助 259 347 306 306 306 长期银行贷款 - - - - - 其他 304 320 381 381 381 主要财务比率 股东资金 18,462 22,332 25,987 30,180 34,830 2019202020212022E2023E 少数股东权益 1,056 769 842 902 969 年成长率(%) 负债及股东权益合计 26,318 30,070 34,742 39,034 44,503 合并收入25%13%12%15%11% 现金流量表 毛利36%17%13%13%9%调整后净利润26%17%23%13%11% 获利能力(%)毛利率 72% 75% 7