深度报告：轨交装备龙头，新产业助力公司成长

时代电气（688187.SH）深度报告 轨交装备龙头，新产业助力公司成长2024年09月17日 公司我国轨交设备龙头企业，历史悠久，产业布局完善。株洲中车时代电气股份有限公司前身及母公司——中车株洲电力机车研究所有限公司创立于1959年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006年公司在香港联交所成功上市，2021公司科创板上市。公司秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及轨道交通、新能源发电、电力电子器件、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域。 轨道交通装备及新兴装备双轮驱动，助力公司腾飞。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，此外经过多年的研发积淀和技术积累，公司逐步涉及新兴装备业务领域。公司成为在电气系统技术、变流及控制技术、工业变流技术、列车控制与诊断技术、轨道工程机械技术、功率半导体技术、通信信号技术、数据与智能应用技术、牵引供电技术、检验测试技术、深海机器人技术、新能源汽车电驱系统技术和传感器技术等领域拥有自主知识产权的高科技企业。 公司营收、利润略有波动，已重回向上通道。2019-2023年公司的营业收入由163.04亿元增长至217.99亿元，归母净利润由26.59亿元增长至31.06亿元。分阶段来看，2020-2021年，由于公共卫生事件影响，国内铁路货/客运量及铁路建设投资减少、城轨建设规划进度放缓，公司营收承压，2020年营收同比下降1.66%，2021年同比下降5.69%，2022-2023年随着新兴装备业务逐步放量，叠加轨交装备业务需求逐步回暖，公司收入、利润重回向上通道。 铁路投资计划性强，完成度高，“十四五”后期投资额有望回补。“十三五”期间，全国铁路固定资产投资额共计39901亿元，年均完成投资额7980亿元。2021-2022年受公共卫生事件影响，轨交客运量下滑，铁路固定资产投资额中枢较“十三五”有所下移，全国铁路固定资产投资额分别为7489亿、7109亿元，2023年全年实现7645亿元。根据国铁集团，结合在建和拟建项目安排，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，考虑到2021-2023年全国铁路固定资产投资完成额为22243亿元，我们预计2024-2025年全国铁路年均固定资产投资额有望超8000亿元。 投资建议：基于公司主业将迎来恢复性增长，新业务进展如火如荼，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为37.94/45.42/52.43亿元，同比增长率分别为22.2%/21.1%/14.2%，对应PE分别为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：轨道交通需求不及预期的风险；新兴装备业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21,799 26,388 30,498 34,557 增长率（%） 20.9 21.1 15.6 13.3 归属母公司股东净利润（百万元） 3,106 3,794 4,592 5,243 增长率（%） 21.5 22.2 21.1 14.2 每股收益（元） 2.20 2.69 3.25 3.71 PE 20 16 14 12 PB 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年9月13日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：44.03元 分析师李哲 执业证书：S0100521110006 邮箱：lizhe_yj@mszq.com 相关研究 1.时代电气（688187.SH）2023年年报点评：轨交有望受益换设备新周期，新兴装备高速成长-2024/03/29 2.时代电气（688187.SH）2023年中报点评：业绩超预期，新兴装备业务高速成长-2023/08/25 3.时代电气（688187.SH）2022年年报点评：轨交开启复苏，新兴装备业务持续发力-2023/04/07 4.时代电气（688187.SH）2022年三季报点评：三季度业绩表现亮眼，IGBT、电驱、光伏逆变器高速成长-2022/10/18 5.时代电气（688187.SH）事件点评：IGBT剑指全球市场，大力扩产保障新能源供应-2022/09/28 目录 1轨交设备龙头，“一核四强多点”布局趋于完善3 1.1轨交设备龙头，深耕多年，产业布局完善3 1.2轨交复苏+新兴业务放量，公司收入重回向上通道5 2轨交交通装备业务：铁路固定资产投资修复叠加大规模设备更新7 2.1国内领先的牵引变流设备供应商，产品品类不断拓展7 2.2铁路投资需求刚性，“十四五”有望前低后高8 2.3铁路客货运输重回向上周期，国铁集团资本开支有望向上9 2.4整车逐步进入高级修放量阶段，价值量有望提升10 2.5大规模设备更新加速老旧内燃机车更新淘汰13 3新兴装备业务：多领域布局，产业链上下游协同发展15 3.1功率半导体：受益于光伏、新能源车等新兴需求15 3.2工业变流：应用下游广泛21 3.3新能源汽车电驱产品品类丰富22 3.4传感器件及海工装备23 4盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测假设与业务拆分25 4.2估值分析26 4.3投资建议27 5风险提示28 插图目录30 表格目录30 1轨交设备龙头，“一核四强多点”布局趋于完善 1.1轨交设备龙头，深耕多年，产业布局完善 公司我国轨交设备龙头企业，历史悠久，产业布局完善。株洲中车时代电气股份有限公司前身及母公司——中车株洲电力机车研究所有限公司创立于1959年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006年公司在香港联合交易所有限公司成功上市，2021公司在上海证券交易所科创板成功上市。公司秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及轨道交通、新能源发电、电力电子器件、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，民生证券研究院整理 轨道交通装备及新兴装备双轮驱动，助力公司腾飞。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，此外经过多年的研发积淀和技术积累，公司逐步涉及新兴装备业务领域。公司已经具备完整的自主知识产权体系，成为在电气系统技术、变流及控制技术、工业变流技术、列车控制与诊断技术、轨道工程机械技术、功率半导体技术、通信信号技术、数据与智能应用技术、牵引供电技术、检验测试技术、深海机器人技术、新能源汽车电驱系统技术和传感器技术等领域拥有自主知识产权的高科技企业。 1）轨道交通装备：公司是我国领先的轨道交通电气设备供应商，经过多年发展，产品品类逐步拓展，目前在轨道交通领域已形成轨交电气装备、轨交工程机械、通信信号系统三大细分业务布局：1）轨道交通电气设备包括牵引变流系统、智能化与信息化系统、供电系统、测试设备；2）轨交工程机械包括重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械及城市轨道交通工程车；3）通信信号系统包括包括LKJ列控系统、CTCS-2级车载ATP（列车超速防护）设备、ETCS信号系统、CBTC（基于通信的列车运行控制）系统、FAO（全自动运行系统）信号系统等。 图2：公司轨道交通装备产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院整理 2）新兴装备业务领域：公司积极布局轨道交通以外的产业，业务范围涵盖功率半导体器件（双极器件、IGBT器件、SiC器件）、工业变流产品（主要包含：风光储氢设备及光伏工程、矿卡电驱、空调变频、冶金变频、船舶变频）、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域，产品布局结构层次分明。 业务布局产品情况 表1：公司新兴装备业务布局情况 功率半导体 双极器件（整流管、晶闸管、IGCT、功率组件）、IGBT器件（IGBT芯片、IGBT模块、SiC器件、SiCSBD、SiCMOSFET、SiC 模块 工业变流产品 通过电力电子器件实现电能变换和控制，为工业装备提供绿色、安全、高效、可靠的核心动力。目前公司的工业变流产品应用于 暖通、冶金、矿山、新能源发电等领域，包括中央空调变频、轧机中压传动变频、矿用车电驱系统、风电变流器、光伏逆变器等 新能源汽车电驱系统 公司凭借在轨道交通牵引变流领域的技术积淀以及基于IGBT的配套能力，开展新能源汽车电驱系统产业研究，建立了完善的新能源汽车电驱系统产业链。目公司已面向市场推出多个平台的电驱系统产品，应用于纯电动、混合动力乘用车 海工装备 2015年，公司收购位于英国的全球深海机器人知名供应商SpecialistMachineDevelopments(SMD)Limited（即英国中车SMD），于2017年成立上海中车SMD，将公司业务向海工装备领域延伸。公司海工装备主要包括深海作业机器人、海底挖沟铺缆产品、甲板及海底采矿等产品。 传感器件 公司拥有电流传感器、电压传感器、位移传感器、压力传感器、速度传感器、温度传感器6大类型产品，在轨道交通领域实现了 机车、动车、城轨车辆的牵引变流系统、通信信号系统等系统应用的全面覆盖。公司还积极向汽车、风电、光伏等领域拓展。 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 背靠国资委，股权架构稳定。公司实际控制人为国务院国资委，国务院国资委直接持有中车集团100%股权，中车集团为中国中车控股股东。截至2023年12月31日中车株洲所直接持有公司41.87%的股份，中国中车通过中车株洲所、中车株机公司、中车资产管理间接持有公司合计43.24%股权。 图3：公司股权结构 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2轨交复苏+新兴业务放量，公司收入重回向上通道 公司营收、利润略有波动，已重回向上通道。2019-2023年公司的营业收入由163.04亿元增长至217.99亿元，CAGR=7.5%，归母净利润由26.59亿元增长至31.06亿元，CAGR=3.96%。分阶段来看，2020-2021年，由于公共卫生事件影响，国内铁路货/客运量及铁路建设投资减少、城轨建设规划进度放缓，公司营收承压，2020年营收同比下降1.66%，2021年同比下降5.69%，2022-2023年随着新兴装备业务逐步放量，叠加轨交装备业务需求逐步回暖，公司收入、利润重回向上通道。2024年上半年，公司实现营业收入102.84亿元，同比增长19.99%，归母净利润15.07亿元，同比增长30.56%。 图4：2019-2024H1公司收入（亿元）及增速图5：2019-2024H1公司归母净利润（亿元）及增速 250 200 150 100 50 0 15% 50 20% 10% 40 10% 5% 30 0% 0% 20 -10% -5% 10 -20% -10% 0 -30% 25% 70 40% 20% 60 30% 营业收入yoy 归母净利润yoy 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 轨道交通装备为核心业务，一体两极布局趋于均衡。营收结构方面，轨道交通装备业务（轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号及其他轨道装备）是公司主要的收入支撑，收入占比一度超80%，随着公司新兴装备业务（功率半导体、工业变流、新能源汽车电驱、海工装备、传感器件）逐步放量，轨道交通装备业务营收占比由2019年的88.53%下降至2023年的58.22%，2019-2023年公司新兴装备业务营收占比由10.82%增长至40.06%，业务布局趋于均衡。2024H1，受铁路轨道资产投资额回升影响，公司轨道交通装备业务营收占比提升至48.1%。分业务毛利率方面，轨道交通装备业务毛利率略有波动，主要系产品结构影响，新兴装备业务随着营收体量上升，规模效应凸显，由20