10月债券托管量点评：外资流出放缓，杠杆融资回落

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月23日 【债券日报】 外资流出放缓，杠杆融资回落 ——10月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩张—-—赛轮转债上市定价分析》 2022-11-22 《【华创固收】赎回，快结束了》 2022-11-18 《【华创固收】年末会有“适宜的流动性环境” ——2022Q3货政报告解读20221117》 2022-11-17 《【华创固收】“弱现实”博弈“强预期”—— 10月经济数据解读》 2022-11-15 《【华创固收】精细化工板块结构优化，发行转债布局新材料领域——百川转2上市定价分析》 2022-11-15 10月中债登和上清所各类债券托管总量为126.9万亿，同比增速下降1.1个百分点至12.5%，环比增量从9月的1.55万亿大幅下降至3615亿。 1、杠杆率：资金波动极大，杠杆融资明显回落 10月资金波动加大，下旬货币基金监管收紧的报道使得市场对于资金预期更加谨慎，隔夜、7D加权价格上行至1.8%、2%附近，机构杠杆融资需求出现明显减弱迹象，质押式回购月均成交量大幅下降至5.3万亿左右，月末时点杠杆率为106.9%，下降至往年同期水平附近。 2、分机构：外资流出放缓，广义基金交易情绪继续降温，银行配置偏强 （1）外资：中美利差倒挂幅度创新高，但外资流出放缓。10月掉期收益在远期汇率快速贴水的背景下进一步增厚，抛补型外资加速流入或是外资流出速率不升反降的主要原因，并且随着套利空间的加大，外资持有同业存单由减持转为增持。 （2）广义基金：被动减持同业存单，交易情绪继续降温。同业存单净融资大幅下降，广义基金被动减持；广义基金交易情绪继续降温，一是国债转为减持，二是对政金债的托管量增量降幅较大，三是拉长久期较为谨慎，对5年以上政金债增持意愿较弱。 （3）银行保险：配置偏强，主要增持利率债。商业银行主要增持利率债，减持同业存单；保险公司对地方债存在刚性配置需求，减持商业银行债；地方债增发规模有限，发行淡季配置力量偏强的格局延续，全场发行倍数处于历史偏高水平。 3、分券种：利率债和同业存单供给缩量，拖累托管量增量大幅回落 （1）利率债：地方债增发规模有限，国债集中到期压力较大，政金债发行节奏放缓，10月利率债整体供给缩量。 （2）同业存单：融资弱化后指标考核压力不大，且10月同业存单到期规模有限，银行发行存单的主动负债意愿不强，净融资显著弱于季节性水平。 后续来看，（1）结合历轮赎回潮后市场表现和赎回现状，本轮赎回高峰期或已接近尾声，关注机构前期重仓的银行永续及二级资本债估值修复的指示作用，以及资金回流时的资产再平衡机会。（2）目前基本面和货币政策尚未转向，利率债超调后配置价值已现，11月后可能进入政策脉冲对融资支撑效果逐步回落的阶段，可以择机布局新一轮以“宽货币”为首的政策组合落地带来的波段交易机会。（3）专项债在第三批集中发行后短期供给压力有限，但需关注宽信用和提前批额度下达对债市情绪的扰动。 风险提示：外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 目录 一、杠杆率：资金波动加大，杠杆融资明显回落4 二、分机构：外资流出放缓，广义基金交易情绪继续降温，银行配置偏强4 （一）外资：中美利差倒挂幅度创新高，但外资流出放缓4 （二）广义基金：被动减持同业存单，交易情绪继续降温5 （三）银行保险：配置偏强，主要增持利率债6 三、分券种：利率债和同业存单供给缩量，拖累托管量增量大幅回落7 四、风险提示8 图表目录 图表110月质押回购月均成交量下降至5.3万亿附近4 图表22022年10月杠杆率下降至往年同期水平附近4 图表310月外资流出节奏放缓4 图表410月外资对国债和政金债的减持力度均下降4 图表5外资持有同业存单变化与套利空间（存单收益率-掉期成本）有关5 图表610月广义基金被动增持同业存单，增持政金债意愿不高6 图表710月广义基金对5年以上政金债增持意愿较弱6 图表810月公募基金久期大幅下行后触底小幅反弹6 图表9商业银行和保险公司主要增持利率债7 图表10地方债全场发行倍数处于历史偏高水平7 图表1110月国债、存单托管量增量明显下降7 图表1210月托管量增量超季节性回落7 图表1310月地方债发行规模小幅抬升8 图表1410月国债净融资进度偏慢，弱于季节性水平8 图表1510月同业存单净融资显著弱于季节性水平8 图表1610月新增信贷回落至6152亿，低于市场预期8 10月中债登和上清所各类债券托管总量为126.9万亿，同比增速下降1.1个百分点 至12.5%，环比增量从9月的1.55万亿大幅下降至3615亿。 一、杠杆率：资金波动加大，杠杆融资明显回落 10月机构杠杆融资需求明显减弱，质押式回购月均成交量大幅回落。10月资金波动加大，下旬货币基金监管收紧的报道使得市场对于资金预期更加谨慎，隔夜、7D加权价格上行至1.8%、2%附近，机构杠杆融资需求出现明显减弱迹象，质押式回购月均 成交量大幅下降至5.3万亿左右，月末时点杠杆率为106.9%，下降至往年同期水平附近。图表110月质押回购月均成交量下降至5.3万亿附近图表22022年10月杠杆率下降至往年同期水平附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：外资流出放缓，广义基金交易情绪继续降温，银行配置偏强 （一）外资：中美利差倒挂幅度创新高，但外资流出放缓 10月中美利差倒挂幅度创新高，但外资流出反而放缓，对国债和政金债的减持力度均有所下降。2022年10月中美利差倒挂幅度最高超过150bp，创下2008年以来新高，但境外机构债券托管量下降265亿，不及9月707亿的降幅；分券种来看，外资小幅减 持国债57亿和减持政金债195亿，降幅均有所下降。 图表310月外资流出节奏放缓图表410月外资对国债和政金债的减持力度均下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 外资流出规模可控的原因，我们在报告《外资流出可控，交易情绪降温》中已有详 细论述，一是近3年流入的主动型外资或已在上半年充分流出；二是抛补型外资获得的掉期收益可以弥补中美利差损失；三是被动型资金仍在持续流入。 10月份出现的重要边际变化，是抛补型外资的掉期收益在远期汇率快速贴水的背景下进一步增厚。 （1）抛补型外资加速流入。1年期掉期收益-10年中美利差均值由9月的86bp走扩至135bp，即抛补型外资利用掉期、扣除中美利差损失后的综合收益进一步提高，流入速度或加快，可能是10月外资流出速率不升反降的主要原因。 （2）外资持有同业存单由减持转为增持。从历史经验来看，同业存单收益率高于掉期成本意味着存在套利空间，是外资增持同业存单的必要条件，相反若同业存单收益率无法覆盖掉期成本，外资会持续大幅抛售同业存单（如2021年下半年）。2022年6 月美元兑人民币远期汇率转为贴水、掉期由成本转为收益后，外资抛售同业存单规模一直较为可控，10月外资转为增持同业存单95亿，也是掉期收益加速上行导致的结果。图表5外资持有同业存单变化与套利空间（存单收益率-掉期成本）有关 资料来源：Wind，上清所，华创证券 注：黄色表示套利空间扩大、外资增持存单的阶段，绿色表示套利空间减小、外资减持存单的阶段 （二）广义基金：被动减持同业存单，交易情绪继续降温 10月广义基金托管量下降1619亿，其中： （1）被动增持同业存单。广义基金是同业存单主要持有者，截至2022年10月，同业存单托管量存量中有59%由广义基金持有。10月同业存单净融资从9月的4974亿大幅下降至-3449亿，导致广义基金被动减持2532亿同业存单。 图表610月广义基金被动增持同业存单，增持政金债意愿不高 资料来源：中债登，上清所，华创证券 （2）交易情绪继续降温。第一，尽管10月国债净融资为正，但广义基金减持311亿国债；第二，10月政金债托管量增量的降幅为45%，其中广义基金降幅更大，为64%；第三，广义基金拉长久期较为谨慎，对5年以上政金债增持意愿较弱，公募基金久期整 体有所下行。 图表710月广义基金对5年以上政金债增持意愿较弱图表810月公募基金久期大幅下行后触底小幅反弹 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总；期限品种区间为左开右闭 资料来源：Wind，中债，华创证券测算 （三）银行保险：配置偏强，主要增持利率债 银行保险主要增持利率债，配置力量偏强。（1）商业银行：主要增持利率债，减持同业存单。10月商业银行主要增持736亿国债、1769亿地方债和1488亿政金债，大幅减持1629亿同业存单。（2）保险公司：刚性配置地方债。10月保险公司增持248亿 地方债，减持152亿商业银行债。地方债增发规模有限，淡季配置力量偏强的格局延续，全场发行倍数处于历史偏高水平。 图表9商业银行和保险公司主要增持利率债图表10地方债全场发行倍数处于历史偏高水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、分券种：利率债和同业存单供给缩量，拖累托管量增量大幅回落 10月托管量增量超季节性回落。10月债券托管量增量为3615亿，较9月大幅下降，不及往年同期水平。 图表1110月国债、存单托管量增量明显下降图表1210月托管量增量超季节性回落 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 地方债增发规模有限，国债集中到期，政金债发行节奏放缓，导致10月利率债供 给缩量。（1）地方债：小幅增发。第三批专项债主要集中在10月发行，新增专项债发 行规模为4279亿元，10月地方债净融资上行至4444亿元，托管量增量为2860亿；（2）国债：让位地方债发行，集中到期压力较大。10月关键期限国债的单支规模从850亿回落至670亿，叠加集中压力较大，净融资从5681亿大幅下行至529亿，托管量下降69 亿。（3）政金债：发行节奏放缓。2022年6-9月政金债单月发行规模维持在6000亿附 近，10月首度回落至4400亿左右，净融资下行至2268亿，托管量增量为2271亿。 图表1310月地方债发行规模小幅抬升图表1410月国债净融资进度偏慢，弱于季节性水平 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示新增地方债单月发行比例，全年额度为5.37万亿 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示国债净融资进度，2022年以净融资累计值/中央财政赤字规模表示 融资弱化后指标考核压力不大，且同业存单到期规模有限，10月银行发行同业存单的主动负债意愿不强。前期政策支撑之下的融资边际改善兑现完毕，10月新增信贷超季节性回落至6152亿，融资弱化后银行广义负债缺口压力和满足流动性指标考核的压 力不大，且同业存单到期规模有限，故10月银行通过发行同业存单主动负债的意愿不强，同业存单净融资大幅下降至-3449亿，显著低于季节性水平。 图表1510月同业存单净融资显著弱于季节性水平图表1610月新增信贷回落至6152亿，低于市场预期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 后续来看，（1）结合历轮赎回潮后市场表现和赎回现状，本轮赎回高峰期或已接近尾声，关注机构前期重仓的银行永续及二级资本债估值修复的指示作用，以及资金回流时的资产再平衡