6月债券托管量点评：外资流出放缓，同业存单基金迅速扩容

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年08月02日 【债券日报】 外资流出放缓，同业存单基金迅速扩容 ——6月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】“预期差”仍源于需求——7月制造业PMI点评》 2022-08-01 《【华创固收】《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》政策点评》 2022-07-29 《【华创固收】用足“专项债务限额”是重要增量——7月政治局会议解读20220728》 2022-07-28 《【华创固收】头部账户多有加仓，转债基金净值修复——可转债基金二季报点评20220727》 2022-07-27 《【华创固收】民营炼化龙头，产能稳步扩张— —恒逸转2申购价值分析20220719》 2022-07-19 6月中债登和上清所各类债券托管总量为124.29万亿，同比增速上行1.1个百分点至15.8%，环比增量从5月的1万亿进一步上升至2.51万亿。 1、分机构：外资流出放缓，广义基金配置存单，银行配置力量偏强 （1）外资：流出节奏有所放缓，持券结构分化。历经一个季度，6月外资减持规模首次回落至1000亿以下，被动型和抛补型外资流入对冲无抛补型外资的流出或是主要原因；持仓上继续减持利率债，但同业存单转为增持，1年期掉期操作由成本转为收益加大了外资配置同业存单的套息空间。 （2）广义基金：同业存单基金迅速扩容，显著增配NCD资产。同业存单基金审批节奏加快，推动6月广义基金大幅增持同业存单2605亿，远超往年同期水平；缺资产情况下，继续积极挖掘票息，增持商业银行债、中票等信用品种。 （3）银行保险：主要增持地方债，配置力量仍偏强。银行主要增持利率债，减持同业存单，利于完成半年末的监管指标考核；地方债仍是保险最主要配置品种；地方债集中发行放量但全场发行倍数回落幅度有限、仍在相对高位，反映了机构偏强的配置力量。 2、杠杆率：资金极度宽松，机构杠杆策略持续 6月机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量上升至6万亿附近。在缓缴退税政策、财政加快支出等因素影响下，6月流动性仍处极度宽松状态，受地方债缴款扰动有限，跨季时点出现资金分层但跨季后仍维持宽松，隔夜资金 加权价格在1.4%附近的低位，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量上升至6万亿附近，杠杆率回升至108.2%。 3、分券种：托管量增量回升，主要因地方债供给放量 （1）地方债：专项债要求在6月底发完，单月发行规模新高。 （2）国债：让位地方债，6月发行节奏偏慢。 （3）政金债：季末月发行规模季节性放量。 后续来看，（1）海外经济衰退定价导致近期中美利差转正，主动型外资流出压力或有缓解，叠加国债分阶段纳入WGBI推动被动型外资持续流入，8月人民币SDR权重正式上调推动海外央行增持人民币资产，预计短期外资流出高峰已过，或难对债市形成趋势性影响，但需持续跟踪中美利差变化。（2）同业存单基金的扩容利于缓解NCD长端供需错配压力，但短时间对存单需求侧的利好效应仍受到监管约束，需关注监管口径变化和基金审批节奏。（3）政治局会议提出用足用好专项债务限额，7月底专项债限额-余额为1.58万亿，或为后续地方债增发打开空间，但限额的地区分布仍不均衡，主要集中在发达地区，新一轮专项债是否落地以及具体形式仍待明确。 风险提示：外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 目录 一、分机构：外资流出放缓，广义基金偏好存单，银行配置力量偏强4 （一）外资：流出节奏有所放缓，持券结构分化4 （二）广义基金：同业存单基金迅速扩容，显著增配NCD资产5 （三）银行保险：配置力量仍偏强，主要增持地方债5 二、杠杆率：资金极度宽松，机构杠杆策略持续6 三、分券种：托管量增量回升，主要因地方债供给放量6 四、风险提示7 图表目录 图表16月外资流出节奏有所放缓4 图表2从BBGA指数看，6月被动型外资仍在流入4 图表36月外资1年期掉期操作由成本转为收益，同业存单重回增持4 图表46月同业存单基金快速扩容5 图表56月广义基金大幅增持同业存单和高票息品种5 图表6银行和保险均主要增持地方债6 图表7地方债集中放量但全场发行倍数回落幅度有限6 图表86月质押回购月均成交量上升至6万亿附近6 图表92022年6月杠杆率回升至108.2%6 图表106月托管量增量回升，主要来源于地方债为首的利率债7 图表116月新增专项债发行显著加速7 图表126月国债让位地方债发行进度略慢于季节性7 6月中债登和上清所各类债券托管总量为124.29万亿，同比增速上行1.1个百分点 至15.8%，环比增量从5月的1万亿进一步上升至2.51万亿。 一、分机构：外资流出放缓，广义基金偏好存单，银行配置力量偏强 （一）外资：流出节奏有所放缓，持券结构分化 历经一个季度，6月外资流出节奏有所放缓，减持规模首次回落至1000亿以下，被动型和抛补型外资流入对冲无抛补型外资的流出或是主要原因。2022年6月境外机构的债券托管量下降933亿，不及3月-5月1100亿附近的水平；分外资类型来看，尽管6月中美利差再探低位，无抛补型外资或继续流出，但美元兑人民币远期汇率的快速贴水使得抛补型外资通过签订远期外汇合同获得的掉期收益可以覆盖中美利差损失，且BBGA指数的中国债券权重增加指向被动资金仍在持续流入，被动型和抛补型外资流入 对冲无抛补型外资的流出，或是6月外资流出节奏放缓的主要原因。 图表16月外资流出节奏有所放缓图表2从BBGA指数看，6月被动型外资仍在流入 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，中债登，上清所，华创证券 分品种来看，外资持仓存在结构分化的特征，继续减持利率债，但存单转为增持。6月外资减持国债规模上行至559亿，减持政金债规模从746亿缩小至355亿，同业存单 由减持转为增持90亿。回顾历史，当美元兑人民币掉期成本大幅低于同期限同业存单收 益率时，套息空间通常会推动外资倾向增持同业存单，反之则减持，而2022年3月以来外资的恐慌性流出令同业存单持仓持续下降；6月份外资通过1年期掉期操作的损益由成本转为收益，进一步加大配置同业存单的套息空间，或是其重新增持存单的重要原因。图表36月外资1年期掉期操作由成本转为收益，同业存单重回增持 资料来源，Wind，华创证券 （二）广义基金：同业存单基金迅速扩容，显著增配NCD资产 6月广义基金托管量上升4336亿，其中60%来源于对同业存单的增持。 （1）大幅增持同业存单：二季度同业存单基金审批节奏加快，5月中旬至6月共计22支新产品成立，规模达1505亿，第一批成立的同业存单基金规模也从一季末的299亿增长至397亿；由于同业存单基金要求将80%以上的资产投向同业存单，产品快速扩 容推动6月广义基金大幅增持同业存单2605亿，远超往年同期水平。 （2）缺资产情况下，继续积极挖掘票息：6月广义基金增持617亿商业银行债和832亿中票，银行二级资本债、永续债等高票息券种估值继续修复，其中高等级的中短端品种更为显著；利率债中，广义基金减持国债502亿，增持政金债的规模由1088亿缩减至 130亿。 图表46月同业存单基金快速扩容图表56月广义基金大幅增持同业存单和高票息品种 资料来源：Wind，华创证券 注：第二批-第六批同业存单基金多数在5月下旬-6月成立 资料来源：中债登，上清所，华创证券 （三）银行保险：配置力量仍偏强，主要增持地方债 银行保险继续增持以地方债为主的利率债。（1）商业银行：主要增持利率债，减持同业存单，利于完成监管指标考核：6月商业银行增持1.22万亿地方债、2908亿国债和2201亿政金债，减持1019亿同业存单，增持利率债等合格优质流动性资产、减持同业存单等非合格优质流动性资产利于完成半年末的NSFR监管指标考核。（2）保险公司：地方债仍是最主要配置品种。6月保险公司增持地方债681亿，占全部券种的89%，此外增持37亿国债和89亿商业银行债。地方债集中发行放量但全场发行倍数回落幅度有 限、仍处于相对高位，反映了机构偏强的配置力量。 图表6银行和保险均主要增持地方债图表7地方债集中放量但全场发行倍数回落幅度有限 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、杠杆率：资金极度宽松，机构杠杆策略持续 6月机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量上升至6万亿附近。在缓缴退税政策、财政加快支出等因素影响下，6月流动性仍处极度宽松状态，受地方债缴款扰动有限，跨季时点出现资金分层但跨季后仍维持宽松，隔夜资金加权价格在1.4%附近的低位，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量上升至6万亿附近，杠杆率回升 至108.2%。 图表86月质押回购月均成交量上升至6万亿附近图表92022年6月杠杆率回升至108.2% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 三、分券种：托管量增量回升，主要因地方债供给放量 6月托管量增量回升，主要由地方债为首的利率债贡献。分券种来看，6月债券托管 量较5月增加2.5万亿，其中56%来源于地方债，12%来源于政金债，其次是同业存单和国债。 图表106月托管量增量回升，主要来源于地方债为首的利率债 资料来源：中债登，上清所，华创证券 6月利率债供给显著放量，具体而言：（1）地方债：加快发行节奏的政策要求下，6月发行规模创历史新高。国务院要求已下达的3.45万亿地方专项债额度在6月底前基本发行完毕，6月地方债净融资为1.5万亿，创下历史新高，托管量增量为1.42亿。（2）国债：让位地方债，发行节奏偏慢。6月国债发行进度略慢于季节性，全月净融资下行至2019亿，托管量增量回落至2879亿。（3）政金债：发行规模季节性放量。季末月政 金债存在发行放量的季节性特征，6月政金债净融资3703亿，托管量增量为2929亿。 图表116月新增专项债发行显著加速图表126月国债让位地方债发行进度略慢于季节性 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示新增地方债发行进度，全年额度为4.59万亿 资料来源：Wind，华创证券 后续来看，（1）海外经济衰退定价导致近期中美利差转正，主动型外资流出压力或有缓解，叠加国债分阶段纳入WGBI推动被动型外资持续流入，8月人民币SDR权重正式上调推动海外央行增持人民币资产，预计短期外资流出高峰已过，或难对债市形成趋势性影响，但需持续跟踪中美利差变化。（2）同业存单基金的扩容利于缓解NCD长端供需错配压力，但短时间对存单需求侧的利好效应仍受到监管约束，需关注监管口径变化和基金审批节奏。（3）政治局会议提出用足用好专项债务限额，7月底专项债限额-余额为1.58万亿，或为后续地方债增发打开空间，但限额的地区分布仍不均衡，主要集中在发达地区，新一轮专项债是否落地以及具体形式仍待明确。 四、风险提示 外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。高级分析师：华强强 香港科技大学理学硕士。2016年加入华创证券研究所。 分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司