9月债券托管量点评：外资流出可控，交易情绪降温

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月03日 【债券日报】 外资流出可控，交易情绪降温 ——9月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】地方债供需格局及提前批关注要点》 2022-11-02 《【华创固收】疫情冲击下，PMI超季节性回落— —10月制造业PMI点评》 2022-10-31 《【华创固收】国务院金融工作报告的信用要点解读》 2022-10-31 《【华创固收】中小铝铸件龙头，发行转债加码新能源领域布局——爱迪转债上市定价分析》 2022-10-27 《【华创固收】单边贬值下的应对和中美利差》 2022-10-26 9月中债登和上清所各类债券托管总量为126.5万亿，同比增速上升0.1个百分点至13.6%，环比增量从8月的5334亿大幅回升至15466亿。 1、杠杆率：资金波动回归，杠杆融资出现回落迹象 9月央行MLF净回笼2000亿元，叠加跨节和跨季影响，资金波动回归，中旬隔夜、7D加权价格上行至1.5%、1.7%附近，月末时点一度上行突破2%，尽管机构杠杆融资需求整体仍处高位，但边际上出现减弱迹象，质押式回购月均成交量自2022年3月以来首度回落，在6.3万亿附近，月末时点杠杆率为108.1%，高于往年同期。 2、分机构：外资流出可控，广义基金交易情绪降温，银行配置偏强 （1）外资：中美利差倒挂加深推动流出加速，但规模相对有限。原因一是近3年流入的主动型外资或已在上半年充分流出，二是抛补型外资获得的掉期收益可以弥补中美利差损失，三是被动型资金仍在持续流入。 （2）广义基金：国债增持意愿不高，久期有所下行。被动增持同业存单和减持短融；交易情绪有所降温，一是国债增持意愿不高，二是对于拉长久期较为谨慎，对7-10年政金债增持力度大幅下降，公募基金久期整体呈下行趋势。 （3）银行保险：配置偏强，主要增持利率债。商业银行主要增持国债和政金债；保险公司对地方债存在刚性配置需求，其余债券也多有增持；地方债发行淡季配置力量偏强的格局显著，全场发行倍数处于历史偏高水平。 3、分券种：利率债和同业存单发行放量，推动托管量增量回升至高位 （1）利率债：地方债9月仍处发行空窗期，但国债到期压力显著缓解，政金债发行规模维持高位。 （2）同业存单：融资阶段性修复或加大指标考核压力，9月银行主动负债意愿增强。 后续来看，（1）近期美元兑人民币掉期点贴水明显加深，成为人民币资产抵御贬值压力的护城河，对国内债市的保护提升，预计未来外资抛盘压力对于国内债市的直接影响有限。（2）目前货基监管仍以窗口指导为主要形式，并且产品已经陆续有所调整，预计不会存在集中调整的压力，对流动性影响可控，或对短期限偏高等级的信用品种定价存在一定影响。（3）第三批专项债在10月集中发行后短期供给压力有限，但需关注宽信用和提前批额度下达对债市情绪的扰动。 风险提示：外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 目录 一、杠杆率：资金波动回归，杠杆融资出现回落迹象4 二、分机构：外资流出可控，广义基金交易情绪降温，银行配置偏强4 （一）外资：中美利差倒挂加深推动流出加速，但规模相对有限4 （二）广义基金：国债增持意愿不高，久期有所下行5 （三）银行保险：配置偏强，主要增持利率债6 三、分券种：利率债和同业存单发行放量，推动托管量增量回升7 四、风险提示8 图表目录 图表19月质押回购月均成交量回落至6.3万亿附近4 图表22022年9月杠杆率要高于往年同期水平4 图表39月外资流出节奏加快5 图表49月外资转为减持国债，政金债减持力度减弱5 图表5主动型外资在2022年2-6月集中流出5 图表6中国债券完成纳入BBGA后权重仍在缓慢增长5 图表79月广义基金主要增持同业存单，减持短融6 图表89月广义基金对7-10年政金债增持力度减弱6 图表99月公募基金久期有所下行6 图表10商业银行和保险公司主要增持利率债7 图表11地方债全场发行倍数处于历史偏高水平7 图表12利率债和存单推动9月托管量增量大幅回升7 图表139月托管量增量回升至季节性水平7 图表149月地方债发行规模继续处于低位8 图表159月国债净融资进度追上季节性水平8 图表169月同业存单净融资显著强于季节性水平8 图表179月信贷新增2.47万亿，大幅超过季节性8 9月中债登和上清所各类债券托管总量为126.5万亿，同比增速上升0.1个百分点至 13.6%，环比增量从8月的5334亿大幅回升至15466亿。 一、杠杆率：资金波动回归，杠杆融资出现回落迹象 9月机构杠杆融资需求边际减弱，质押式回购月均成交量小幅回落。9月央行MLF净回笼2000亿元，叠加跨节和跨季影响，资金波动回归，中旬隔夜、7D加权价格上行至1.5%、1.7%附近，月末时点一度上行突破2%，尽管机构杠杆融资需求整体仍处高位，但边际上出现减弱迹象，质押式回购月均成交量自2022年3月以来首度回落，在6.3万 亿附近，月末时点杠杆率为108.1%，高于往年同期。 图表19月质押回购月均成交量回落至6.3万亿附近图表22022年9月杠杆率要高于往年同期水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：外资流出可控，广义基金交易情绪降温，银行配置偏强 （一）外资：中美利差倒挂加深推动流出加速，但规模相对有限 9月外资加快流出但规模有限，结构上国债转为减持，政金债减持力度减弱。2022年9月中美利差倒挂幅度超过100bp，外资加速流出，境外机构债券托管量下降707亿，较8月354亿的降幅有所扩大，但不及二季度1000亿的单月流出规模；分券种来看，外资国债由增持转为减持358亿，减持政金债208亿，不及8月的287亿。 图表39月外资流出节奏加快图表49月外资转为减持国债，政金债减持力度减弱 200 亿元 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 2022/9/302022/8/312022/7/312022/6/30 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 9月外资流出规模可控或存在以下几大原因： （1）近3年流入的主动型外资或已在上半年充分流出：通过剔除外资托管量增量中 我国债券纳入国际债券指数带来的被动型资金部分，预计2019年至2022年1月主动型 外资流入我国债券市场的规模近8000亿，其中在2022年2-6月流出约7900亿，而2019年之前流入并持续留在我国的主动型外资以境外央行和长期资金为主，受中美利差变动影响相对有限。 （2）抛补型外资获得的掉期收益可以弥补中美利差损失：美元兑人民币远期汇率的快速贴水使得抛补型外资通过签订远期外汇合同获得的掉期收益继续抬升，可以覆盖中美利差损失。因此，尽管9月中美利差倒挂幅度创下年内新高，但测算结果显示主动型外资流出规模并未超过年内峰值水平。 （3）被动型资金仍在持续流入：BBGA自2020年12月完成对我国债券的纳入过程后，随着财政赤字的扩张，中国债券的权重从6.8%继续缓慢增长至9.2%，叠加国债仍处于均匀纳入WGBI的过程中，共同带动被动资金持续流入。 图表5主动型外资在2022年2-6月集中流出图表6中国债券完成纳入BBGA后权重仍在缓慢增长 资料来源：Bloomberg，Wind，中债登，上清所，华创证券测算资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）广义基金：国债增持意愿不高，久期有所下行 9月广义基金托管量大幅上升4203亿，其中： （1）被动增持同业存单和减持短融。广义基金是同业存单和短融的主要持有者，截 至2022年9月，同业存单和短融的托管量存量中分别有59%和70%由广义基金持有，9 月同业存单净融资从8月的-3552亿大幅增加至4974亿，短融净融资从8月的-690亿下 行至-1230亿，导致广义基金被动增持3820亿同业存单、减持2052亿短融。 图表79月广义基金主要增持同业存单，减持短融 资料来源：中债登，上清所，华创证券 （2）交易情绪降温：国债增持意愿不高，久期有所下降。9月资金收敛、汇率贬值、宽信用升温等利空因素共振，广义基金交易情绪有所消退。一是尽管9月国债净融资大 幅增加，但广义基金增持意愿不高，仅小幅增持93亿；二是广义基金对于拉长久期较为 谨慎，尽管7-10年政金债净融资维持高位，但广义基金对其增持力度大幅下降，公募基金久期整体呈下行趋势。 图表89月广义基金对7-10年政金债增持力度减弱图表99月公募基金久期有所下行 2000.00 亿元 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y 3.000 证券基金久期估计 1500.00 2.800 1000.00 500.00 0.00 -500.00 2.600 2.400 2.200 2.000 2020-02-28 2020-03-28 2020-04-28 2020-05-28 2020-06-28 2020-07-28 2020-08-28 2020-09-28 2020-10-28 2020-11-28 2020-12-28 2021-01-28 2021-02-28 2021-03-31 2021-04-30 2021-05-31 2021-06-30 2021-07-31 2021-08-31 2021-09-30 2021-10-31 2021-11-30 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 1.800 2022/9/302022/8/312022/7/312022/6/30 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总；期限品种区间为左开右闭 资料来源：Wind，中债，华创证券测算 （三）银行保险：配置偏强，主要增持利率债 银行保险主要增持利率债，配置力量偏强。（1）商业银行：主要增持国债和政金债。地方债发行空窗期，9月商业银行主要增持5512亿国债和2751亿政金债。（2）保险公司：刚性配置地方债，其余债券也多有增持。9月保险公司增持地方债224亿，占全部券种的26.2%，此外增持311亿国债、51亿中票、36亿同业存单等。地方债发行淡季配置 力量偏强的格局显著，全场发行倍数处于历史偏高水平。 图表10商业银行和保险公司主要增持利率债图表11地方债全场发行倍数处于历史偏高水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、分券种：利率债和同业存单发行放量，推动托管量增量回升 9月托管量增量回升至季节性水平。9月债券托管量增量为15466亿，较8月大幅回 升，上行至往年1.5万亿附近的季节性水平。 图表12利率债和存单推动9月托管量增量大幅回升图表139月托管量增量回升至季节性水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 国债到期压力显著缓解，政金债维持偏快发行节奏，推动9月利率债供给显著放量。 （1）地方债：9月仍处发行空窗期。由于第三批5000多亿专项债主要集中在10月发行， 9月新增专项债规模仅为241亿元，地方债净融资下行至-714亿元，托管量增量为-802亿；（2）国债：到期压力显著