正海转债，国内高性能钕铁硼永磁材料企业

申购分析： 1.正海转债发行规模14亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.23元，截至2022年11月21日转股价值103.55元；各年票息的算术平均值为0.50元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。 按2022年11月21日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为79.29元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.90%，对流通股本的摊薄压力为13.00%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年11月21日，公司前三大股东正海集团有限公司、烟台正海磁性材料股份有限公司-第一期员工持股计划、山东省国有资产投资控股有限公司分别持有占总股本43.66%、1.95%、1.85%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为4.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0056%-0.0065%左右。 3.公司所处行业为磁性材料（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月21日收盘，公司PE(TTM)为29.07倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值112.37亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月21日，公司今年以来正股下跌19.79%，同期行业指数下跌15.45%，万得全A下跌17.30%，上市以来年化波动率为61.97%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为4.75%，股权质押风险较低。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.国际政治经济环境变化风险；3.原材料价格波动风险；4.采购集中度较高风险；5.新冠肺炎疫情风险等。 4.正海转债规模中等，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.正海转债要素表 表1： 2.正海转债价值分析 正海基本情况分析 正海转债发行规模14亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.23元，截至2022年11月21日转股价值103.55元；各年票息的算术平均值为0.50元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年11月21日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为79.29元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.90%，对流通股本的摊薄压力为13.00%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年11月21日，公司前三大股东正海集团有限公司、烟台正海磁性材料股份有限公司-第一期员工持股计划、山东省国有资产投资控股有限公司分别持有占总股本43.66%、1.95%、1.85%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为4.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0056%-0.0065%左右。 申购价值分析 公司所处行业为磁性材料（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月21日收盘，公司PE(TTM)为29.07倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值112.37亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月21日，公司今年以来正股下跌19.79%，同期行业指数下跌15.45%，万得全A下跌17.30%，上市以来年化波动率为61.97%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为4.75%，股权质押风险较低。其他风险点：1. 市场竞争加剧风险；2.国际政治经济环境变化风险；3.原材料价格波动风险；4.采购集中度较高风险；5.新冠肺炎疫情风险等。 正海转债规模中等，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.正海磁材基本面分析 国内高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业 公司秉承“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱动系统”的双主营业务的发展模式。 涉足稀土永磁、新能源电驱系统、再生医学、汽车内饰、电子信息等多个行业，形成了以制造业为主体的多元化发展格局。公司主要业务中，钕铁硼永磁材料及组件是公司主要的营收来源，22h1占公司营收的99.50%。 图1： 公司成立于2000年4月6日，于2011年5月31日在创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东正海集团、员工持股计划、山东省国有资产投资控股有限公司分别持有占总股本43.66%、1.95%、1.85%的股份。秘波海是持有正海集团44.77%的股份，是公司的实际控制人。 图2： 正海磁材2022年前三季度营业收入45.57亿元，同比增长89.84%；营业成本39.30亿元，同比增长104.28%；归母净利润3.05亿元，同比增长66.21%；毛利率13.8%，同比减少6.10pct。其中，公司Q3营业收入18.02亿元，同比增长92.18%；归母净利润0.99亿元，同比增长42.15%。22Q1-Q3营业收入大幅增长，主要系受益于下游行业高景气度的需求拉动，作为业内龙头企业，公司抓住有利市场机遇，加大开拓力度，以高效的订单响应及产品交付能力赢得客户认可，产品销量大幅增长。同时，原材料价格持续上涨带动了公司产品销售价格的提升。 图3： 图4： 2022年前三季度，公司销售费用率0.72%，与2021年同期相比减少0.52pct；管理费用率1.29%，与2021年同期相比减少2.78pct；财务费用率-0.20%，与2021年同期相比减少0.35pct；研发费用率4.54%，与2021年同期相比减少1.38pct。其中，财务费用减少0.13亿元，主要系2022年前三季度汇兑收益增加所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.03亿元，2021年同期为净流入2.87亿元，同比下降64.15%；收现比0.83，同比下降0.10；付现比0.90，同比下降0.03。公司经营活动净现金流下降主要系2022年前三季度购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期大幅增加所致。 图5： 图6： 公司高性能钕铁硼永磁材料主要应用于新能源、节能化和智能化等“三能”领域 高性能钕铁硼永磁材料是一种新型的磁性材料，所属行业为磁性材料行业中的高性能钕铁硼永磁材料行业。（1）永磁材料：指磁通密度以及磁极化强度具有高矫顽力的磁性材料，它经过充磁达到饱和，去掉外磁场后仍然具有磁性。（2）稀土永磁材料：以稀土金属元素与过渡族金属所形成的金属间化合物为基础的永磁材料。（3）钕铁硼永磁材料：以钕铁硼（Nd-Fe-B）为代表的稀土铁系永磁材料是磁性能（能量密度）最高、应用范围最广、发展速度最快的新一代永磁材料。高性能钕铁硼永磁材料以速凝甩带法制成、内禀矫顽力Hcj（KOe）及最大磁能积（BH）max（MGOe）之和大于60的烧结钕铁硼永磁材料。 图7： 一般钕铁硼永磁材料主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域，而高性能钕铁硼永磁材料主要是指应用于高技术壁垒领域中各种型号的电机、扬声器之中的磁钢，应用领域包括新能源汽车、节能空调、汽车EPS、风电、节能电梯、工业自动化和智能消费电子等领域。 下游应用领域的快速发展带动了高性能钕铁硼永磁材料的市场需求。新能源汽车领域，根据乘联会数据显示，2021年全球狭义新能源乘用车销量623万辆，同比增长118%，市场渗透率达7%，其中，中国、欧洲市场新能源汽车渗透率已达13%。风电领域，2021年我国风电新增并网装机规模47.57GW，其中海上风电全年新增装机规模16.90GW，同比增长452%。节能电机行业，工信部、市场监管总局提出到2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上，鼓励使用以稀土永磁电机为代表的节能电机。变频空调行业，2021年我国空调总销量达1.53亿台，同比增长7.9%。 图8： 图9：中国新能源汽车渗透率（%） 根据《2021年全国稀土功能材料生产情况》、第十四届中国包头-稀土产业论坛及Frost&Sullivan数据显示，2021年高性能钕铁硼永磁材料，全球成品产量为7.53万吨,到2025年，全球市场需求量约为13万吨，年复合增长率约为15%。 从市场格局来看，中国占据全球85%的市场份额，国外对中国依赖度高。近年来，中国凭借稀土资源优势和成本优势，形成了全球最完整的稀土产业链。全球钕铁硼永磁材料产业格局已发生大调整，海外较大的钕铁硼企业仅存日立金属、信越化学、德国VAC等几家，目前全球的钕铁硼永磁材料产业主要集中分布在中国与日本，其中中国占据全球85%左右的市场份额，并主要向美国、德国和韩国等国家和地区出口。 高性能钕铁硼永磁材料产业集中度相对较高，我国能稳定生产的生产商主要包括正海磁材、中科三环、宁波韵升、金力永磁、英洛华和大地熊等少数几家。 表2： 2021年和2022年1-6月，公司钕铁硼永磁材料及组件业务毛利率分别较上期下降3.25个百分点和4.26个百分点主要原因在于2021年和2022年上半年原材料价格上涨幅度较大，虽然公司和客户约定了相关调价机制，但调价周期为1-3个月，即销售端价格调价滞后于采购端，因此在稀土金属价格大幅上涨情况下，钕铁硼永磁材料厂商会承担一定成本压力，导致毛利率下降。同时，公司以汽车领域收入为主，毛利率较低，因此较宁波韵升、金力永磁和大地熊等相对较低。 表3：公司 产能快速扩张，带动营收利润快速增长 公司业务主要以汽车市场为主，占比约六成（其中节能与新能源汽车占比超四成）。近年来，新能源汽车需求旺盛，公司业务稳步增长，高性能钕铁硼永磁材料业务存在较大产能瓶颈。公司现有产能1.6万吨，公司总规划产能为3.6万吨，随着公司产能逐步释放，我们预计公司营收及利润也会同步增长。考虑到公司产品采用成本加成的定价，我们预计公司单吨产品利润会保持相对稳定。 表4： 表5： 原材料供应有保障。在原材料保障方面，公司秉承“互利双赢，做有价值的合作伙伴”的原则，坚持“战略采购与动态采购相结合、直接采购与循环利用相结合”，具体如下：（1）互利双赢，做有价值的合作伙伴：继续深化与中国稀土集团、北方稀土等已建立的战略合作关系，通过合资建厂、信息共享、签订年度供应协议等方式构建上下游命运共同体，在保障公司稀土原材料长期稳定供应的同时，通过公司的行业龙头地位增强上游合作伙伴的市场影响力；（2）战略采购与动态采购相结合：坚持以销定产、以产定采、合理库存，密切关注市场，结合生产需求动态确定库存；（3）直接采购与循环利用相结合：强化自产钕铁硼废料的回收管理，提升稀土资源的循环利用能力。 核心技术提升产品质量，建立品牌优势。公司自主研发了正海无氧工艺、晶粒优化技术和重稀土扩散技术三大核心技术。公司依托三大核心技术，完善了低重稀土磁体、无重稀土磁体、超轻稀土磁体等产品系列，兼具性能领先性、质量稳定性和成本竞争力。高品质的产品以及较强的技术研发实力，又为公司建立了品牌优势，提升了公司在全球化市场的竞争力。 在市场方面，公司的销售范围、客户群体不断扩大。公司的节能及新能源汽车产品在全球前十大汽车制造商中已有九家实现量产或定点，并已进入理想、零跑、威马等多家新势力的核心供应链。在EPS等汽车电气化领域，公司已经成为日本NIDEC、德国BROSE、韩国LG等国际知名汽车零部件巨头的主要供应商。在节能空调领域，公司已成为格力、美的、松下、三星等知名家电企业的主要供应商。在风力发电领域，公司与金风科技、东方电气、西门子歌美飒有长期合作。在智能消费电子领域，公司客