正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业

固收点评20221123 证券研究报告·固定收益·固收点评 正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业2022年11月23日 关键词：#新产品、新技术、新客户 事件 正海转债（123169.SZ）于2022年11月23日开始网上申购：总发行规模为14.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于电子专用材料制造（高性能稀土永磁体研发生产基地建设）项目（一期）和补充流动资金。 当前债底估值为80.8元，YTM为2.61%。正海转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期 利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-18）计算, 纯债价值为80.80元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为99.02元，平价溢价率为0.99%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。初始转股价13.23元/股，正股正海磁材11月18日的收盘价为13.10元，对应的转换平价为99.02元，平 价溢价率为0.99%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.43%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30,130%”，有条件回售条款为“30,70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.23元计算，转债发行14.00亿元对总股本稀释率为11.43%，对流通盘的稀释率为11.51%,对股本 有一定的摊薄压力。 观点 我们预计正海转债上市首日价格在117.18~130.54元之间，我们预计中签率为0.0044%。综合可比标的以及实证结果，考虑到正海转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在117.18~130.54元之间。我们预计网上中签率为0.0044%，建议积极申购。 烟台正海磁性材料股份有限公司是国内新能源和节能环保领域高性能钕铁硼永磁材料的主要供应商，国内高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业。公司秉承“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱动系统”的双主营业务的发展模式。 2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年复合增速为29.66%。公司2021年实现营业收入33.70亿元，同比增加72.46%；实现归母净利润2.65亿元，同比增加99.22%。自2017年以来，公司营业收入持续增长，2017-2021年复合增速为29.66%。归母净利润自2019 年以来逐年增长，2017-2021年复合增速为27.09%。 公司营业收入构成较为稳定，主营业务为钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统。自2019年以来，各年主营业务收入占比均为100%。 公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率自2017年起逐年下降，管理费用率总体呈现下降趋势，财务费用率不断浮动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别7.98%、-5.24%、4.88%、6.81%和7.91%，销售毛利率分别为21.60%、17.65%、19.49%、21.75% 和19.58%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《债券收益率拐点探讨系列报告之三—从库存周期看债券收益率拐点》 2022-11-22 《惠云转债：钛白粉行业高新技术企业》 2022-11-22 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：2017-2021年公司研发支出（单位：亿元）10 表1：正海转债发行认购时间表4 表2：正海转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测正海转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：正海转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-11-21 上路演公告》 T-1 2022-11-22 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-23 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-24 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-25 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-28 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-291、刊登《发行结果公告》 转债名称 正海转债 正股名称 正海磁材 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123169.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 300224.SZ 14.00亿元 有色金属-金属新材料-磁性材料 6年（2022年11月23日至2028年11月22日） AA-/AA- 13.23元/股 2023年05月29日至2028年11月22日 0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的112%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：正海转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 电子专用材料制造（高性能稀土永磁体研发生产基地183,061.00 建设）项目（一期） 补充流动资金39,235.00 拟投入募集资金 100,765.0039,235.00 合计 222,296.00 140,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 80.80元 转换平价（以2022/11/18收盘价） 99.02元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 23.76% 2.61% 平价溢价率（以面值100计算）0.99% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为80.80元，YTM为2.61%。正海转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-18）计算，纯债价值为80.80元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为99.02元，平价溢价率为0.99%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。 初始转股价13.23元/股，正股正海磁材11月18日的收盘价为13.10元，对应的转换平价为99.02元，平价溢价率为0.99%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”，有条件回售条款为“30，70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.43%。按初始转股价13.23元计算，转债发行14.00亿元对总股本稀释率为11.43%，对流通盘的稀释率为11.51%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计正海转债上市首日价格在117.18~130.54元之间。按正海磁材2022年11 月18日收盘价测算，当前转换平价为99.02元。 1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（转换平价105.10元，评级AA-，发行规模11.39亿元）、中环转2（转换平价99.60元，评级AA-，发行规模8.64亿元）、 海优转债（转换平价91.78元，评级AA-，发行规模6.94亿元），11月18日转股溢价率 5/11 分别为20.36%、20.22%、46.88%。 2）参考近期上市的利元转债（上市日转换平价80.75元）、奕瑞转债（上市日转换 平价95.45元）、冠宇转债（上市日转换平价89.27元），上市当日转股溢价率分别为45.55%、31.71%、31.30%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，有色金属行业的转股溢价率为13.51%，2022年11月18日AA-级中债企业债到期收益为6.38%，2022年三季度报显示正海磁材前十大股东持股比例为54.56%，2022年11月18日中证转债成交额为67121885726元，取对数得24.93。因此，可以计算出正海转债上市首日转股溢价率（y）为20.24%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到正海转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.18~130.54元之间。 表5：相对价值法预测正海转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 12.45 112.88 114.76 117.58 120.41 122.29 -3% 12.71 115.26 117.18 120.06 122.94 124.86 2022/11/18收盘价 13.10 118.82 120.80 123.77 126.74 128.72 3% 13.49 122.39 124.43 127.48 130.54 132.58 5% 13.76 124.76 126.84 129.96 133.08 135.16 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为66.37%。正海磁材的前十大股