公司首次覆盖报告：电动吻合器龙头企业，联盟集采驱动业绩腾飞

电动吻合器龙头企业，联盟集采驱动业绩腾飞，首次覆盖，给予“买入”评级公司全资子公司维尔凯迪为国内电动腔镜吻合器赛道龙头企业，产品不断迭代创新满足临床微创化需求，福建联盟集采政策落地有望推动电动腔镜吻合器业务快速增长，公司婴儿保育业务为基石业务可提供稳定现金流，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.95/1.55/2.31亿元，EPS分别为0.33/0.54/0.80元，当前股价对应P/E分别为43.6/26.8/18.0倍，与同类公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 吻合器腔镜化与电动化已是大势所趋，电动吻合器集采政策有望加快国产替代2020年国内吻合器市场规模近70亿元，电动腔镜吻合器9.88亿元，预计2025年吻合器市场规模将达150亿元，CAGR17.2%，其中电动腔镜吻合器市场规模将突破54亿元，CAGR超40%，目前进口占比超80%，维尔凯迪虽为国内龙头，市占率仍不足10%，同时有生产能力和销售体量2000万元以上的友商屈指可数，目前电动腔镜吻合器赛道国产化率低、成长空间大，竞争格局好；我国微创率与发达国家仍有较大差距，但微创手术因手术创伤小、术后恢复快等优点有望逐渐取代开放手术，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋。福建联盟集采规则中电动腔镜吻合器最高申报价较高，降幅较温和，降40%即拟中选，因国内外品牌出厂价差异，预计进口品牌将有报量调出被国产争夺；经销商因利润空间亦将更有动力销售国产品牌，助力国产厂商获取更多标外量；其中降幅≥60%的才有机会参与分配被调出量等组成的剩余量，进口品牌预计无法参与，而被国产分割。 子公司维尔凯迪市场与技术沉淀已久，有望借集采之力加速吻合器业绩释放 子公司维尔凯迪吻合器技术沉淀已8年，已可对外资产品进行平替；2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有4张注册证，其中1张Ⅲ类（国内只有三家），Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管；经过4年的市场推广和学术教育目前已覆盖超300家三甲医院，将有更大机会争夺联盟集采剩余分配量；同时公司有望借集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破之前销售偏弱势省份如浙江等，公司国内电动腔镜吻合器业绩有望加速释放。海外北美、东南亚等吻合器市场目前已孵化成功，但基数相对较低，有望快速增长。 风险提示：公司新产品推广不及预期，集采政策落地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、戴维医疗：深耕国内婴儿保育设备领域，引领国产电动 吻合器迭代发展 1.1、公司介绍：立足技术研发优势，多条产品线齐头推进 宁波戴维医疗器械股份有限公司成立于1992年，是国内婴儿保育设备行业的国家级高新技术企业。公司经过长期的经验积累和技术研发，形成了多条产品线，涵盖婴儿保育和吻合器两大领域。其中婴儿保育设备领域，公司积累了大量的专利技术，并且延伸产业链，自行设计关键零部件，形成较强的专业化优势；吻合器领域，公司依靠独立研发团队和全套尖端设备，2018年成为国内首家第三代电动腔镜吻合器生产销售的内资企业，并形成了较高的技术壁垒。经过三十多年的发展，公司规模已跻身国内行业前列，规模化生产不但提高了公司的盈利能力，还使公司产品在国内市场上占据了主导地位。 图1：戴维医疗立足技术研发优势，多条产品线齐头推进 1.2、股权架构：公司股权较为集中，企业领导层能力突出 陈再宏、陈云勤和陈再慰三人为父子关系，共同为公司的实际控制人和公司的控股股东。其中陈再宏为公司的最终受益人，持有公司24.69%的股份，陈云勤和陈再慰分别持有21.12%和20.25%的股份，陈氏家族合计持有公司66.06%股份；部分董事会成员李则东、俞永伟合计持有公司股份0.64%。公司实际控制人对股权掌控能力强，股权较为集中。 公司的领导层拥有卓越的领导能力，足够的专业技术和丰富的开发经验，带领公司不断扩张，在行业内处于领先地位。公司董事长兼总经理陈再宏先生，一直以来从事婴幼儿培养箱、辐射保温台的开发、设计以及公司经营的工作，先后获得2008-2009年度象山县科学技术奖，2010-2011年度象山县科技进步奖二等奖，是高级工程师，高级经济师，浙江省医疗器械行业协会副会长、中国医学装备协会理事、中国医疗器械行业协会常务理事、中国生物医学工程学会理事。公司副董事长陈再慰先生，本科学历，中共党员，现任宁波戴维机电科技发展有限公司董事长。戴维医疗贯彻严谨、高效、可靠的工作态度，致力于使公司“成为全球领先的儿科医疗设备与解决方案供应商”。 戴维医疗全资子公司宁波维尔凯迪医疗器械有限公司，及孙公司宁波甬星医疗仪器有限公司共同发展。子公司维尔凯迪医疗器械公司主要从事机械外科与微创手术领域的研发、生产、销售、服务，维尔凯迪研发部门依托市场部和销售部门调研外科医生实际需求并发掘其在临床过程中的疑难点，对外科手术器械行业发展趋势进行分析调研，开发出更加贴近国内外先进技术的外科手术器械。目前子公司主要从事管道吻合器、直线切割吻合器、PPH肛肠吻合器、直线型吻合器、穿刺器、腔镜直线切割吻合器等腔镜手术专用设备，涉及普胸、胃肠、泌尿、肛肠等多个科室，贯彻“安全有效、精益创新、保质求量”的方针，努力将公司打造成“全国最大的微创外科手术器械生产基地”。孙公司甬星医疗仪器有限公司成立于2001年，主要从事智能输液泵领域业务。公司通过自主研发、把握市场脉搏，走在市场的前沿，生产的集光、机、电于一体的ZNB系列输液泵产品在医疗护理上有着重要的作用。 图2：公司股权较为集中，企业领导层能力突出 1.3、财务数据：产品结构优化升级，吻合器系列保持增长态势 多年以来，公司依靠婴儿培养箱业务获取收入利润，之后产品结构不断优化升级，从2014年公司逐步向临床应用领域拓展，主要生产普胸外科、胃肠外科、泌尿肛肠外科等多种型号的一次性吻合器，并将目光投向大外科市场中具有高附加值的高值耗材，作为现有产品的补充和延伸。公司在2018年推出电动腔镜吻合器，销量逐年快速爬升，成为公司最大的盈利增长点。 最近几年，公司整体经营业绩平稳，2019-2021年营业收入从3.56亿元增长至4.74亿元，收入复合增速15%；归母净利润从6206万元增至8021万元，净利润复合增速14%。然而随着新生儿出生率的不断降低，以及新冠肺炎疫情的持续影响，各医疗机构对婴幼儿护理用品的需求逐渐减少，从而对公司的国内婴幼儿护理用品销售产生了负面影响。2022年前三季度营业收入3.50亿元，同比增速7.36%，净利润7600万元，同比增长12.72%。 公司自2021年以来，总体利润下滑，主要原因是对参股子公司深圳市阳和生物医药产业投资有限公司，按权益法确认的投资收益减少：2021年度对联营企业的投资收益为443.66万元，同比减少2880.6万元，其中对阳和投资的投资收益为449.72万元，同比减少2,874.54元；2022H1，对联营公司的投资收益为-1,427.67万元，同比减少4,100.61万元，而对阳和投资的投资收益则为-1,424.69万元，同比减少4,100.44万元。 图3：2019-2021年公司营业收入CAGR 15% 图4：2022Q1-Q3归母净利润同比上涨12.72% 2021年，公司营业收入主要为医疗器械的生产及销售收入，由吻合器系列收入、培养箱系列收入、辐射保暖台系列收入、黄疸治疗系列收入及其他收入构成。 2019-2022H1公司吻合器业务营收占比逐年提升，逐步超过传统业务体量。 2021年培养箱系列业务营收1.56亿元，占总营收32.9%；吻合器业务营收1.83亿元，占比由2020年的24.9%提升至38.6%。公司吻合器业务营收占比逐年提升的主要原因系：一方面，由于国际和国内疫情的常态化，新生儿出生率持续下降，原材料价格不断攀升，致使整个培养箱产业的发展速度减缓，使得公司的营收增长缓慢； 另一方面，由于近年来微创外科技术的迅速发展以及人们的医疗开支的日益增长，电动吻合器的需求量也越来越大。从毛利看，吻合器业务毛利保持与营收相同的趋势，2019-2022H1年毛利占比逐年提升，分别为15.4%、31.4%、49.6%、54.4%。 图5：吻合器业务2019-2022H1营收占比逐年提升 图6：吻合器业务2019-2022H1毛利占比逐年提升 2020-2022Q1-Q3毛利率保持在60%左右，净利率受子公司投资收益减少影响略有下降，但已有恢复上升趋势。公司2021年新增医用空气压缩机、新生儿专用监护仪、多参数监护仪3项医疗器械注册证，且子公司维尔凯迪产品一次性腔镜用电动切割吻合器及组件获得了由美国食品药品管理局颁发的FDA认证，对公司产品在国际市场的销售将起到推动作用。从扣非净利率看，2021年扣非净利率下滑明显，主要原因系子公司深圳市阳和生物医药产业投资有限公司，按权益法确认的投资收益减少所致，但对公司的盈利能力、持续经营能力、行业地位未产生重大影响，且2022Q1-Q3扣非净利率已有回升迹象。 图7：公司盈利能力较强，毛利率维持在50%以上 公司费用率整体维持稳定，销售费用占比较高。从费用率来看，2019年至2022Q1-Q3整体费用率分别为37.0%、35.8%、45.6%、31.7%。2021年销售费用率较高，主要系子公司维尔凯迪销售额大幅增长，对应的销售费用支出增加所致，通过营销团队建设，推进公司品牌宣传，进而扩大市场影响力；2019-2022Q1-Q3公司管理费用整体平稳；2022Q1-Q3年公司财务费用率为负，主要原因是外币核算的货币性项目产生的汇兑收益所致；公司作为一家高科技企业，始终坚持“以科技促生产、以科技促发展”的发展战略，每年在产品和技术创新上持续投入大量研发费用。 图8：费用率整体维持稳定，销售费用占比较高 公司经营活动获取现金能力强，支撑未来发展。2021年公司现金及现金等价物余额达到3.35亿元，同比增长50.0%，在手现金充足。2022Q1-Q3年，公司经营活动产生的现金流量净额2514万元，同比增长187.3%，经营活动获取现金的能力较强。公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。 图9：公司在手现金充足 图10：公司经营活动获取现金的能力较强 行业应收账款周转率总体有下降趋势。行业应收账款周转率总体有下降趋势。 2022Q1-Q3公司应收账款周转率为14.07次，可比公司迈瑞医疗9.91次、天臣医疗29次，应收账款周转率处于行业平均值（17.66次）以上，体现公司资产流动性较高，变现能力强，在同行业中经营效率相对较好。 图11：公司应收账款周转率与同行业公司趋于一致 2、联盟集采推动电动腔镜吻合器国产化率提升 2.1、吻合器是现代手术中不可或缺的高值耗材 吻合器是手术中使用的替代手工缝合的高值耗材，主要在消化道重建及脏器切除手术中使用，吻合器工作原理与订书机相似，故其总称为Stapler。吻合器通过机械传动装置将预先放置在组件中，呈两排或数排互相平行错位排列的吻合钉击入已经对合好、需要吻合在一起的组织内，吻合钉在穿过两层组织后受到前方钉砧的阻挡，向内弯曲，形成“B”形互相错位排列，将两层组织永久性钉合在一起。由于小血管可以从“B”形缝钉的空隙中通过，故不影响缝合部位及其远端的血液供应，这种钉合可以实现稳定的，张弛合理的，益于被吻合组织愈合的效果。 图12：吻合器由钉枪和钉仓组成，缝钉B字成形 吻合钉多数用金属钛或钽制成，具有较好的生物相容性。由于吻合钉排列整齐，间距相等，缝合松紧度由标尺控制，避免了手工缝合过疏过密和结扎过紧过松等缺陷，既保证了组织良好的愈合，同时也大大缩短了手术时间。随着技术的提升，吻合器已经逐渐从第一代开放式手术用吻合器、第二代腔镜用吻合器步入第三代电动吻合器时代，与手动缝合器相比，外科医生使用电动缝合器时出血并发症减少了近一半。 吻合器的应用领域不断扩展，广泛用于心胸外科、胃肠外科