投资价值分析报告：前瞻性全球化及高端市场布局、数字化改革，助力业绩逆势高速增长

A股研究报告|2022年11月22日 前瞻性全球化及高端市场布局、数字化改革，助力业绩逆势高速增长——海尔智家（600690.SH）投资价值分析报告 ◎家电行业供给端、需求端利好频出，行业将迎来估值修复 2021年，我国家电市场全面复苏，零售规模达到8811亿元，同比增长5.7%，整体基本恢复至疫情前的水平。自2022Q2开始原材料价格从高位回落，家电行业毛利率获得持续改善。受国家政策鼓励，绿色智能家电下乡、以旧换新开启，我国家电市场规模有望进一步提升。国内防疫政策趋向宽松化，有望带动线下消费场景复苏，驱动家电行业线下销售额回温。金融支持地产行业利好政策频出，有望带领地产上下游板块估值快速修复，公司作为行业龙头，业绩持续高速增长，有望率先迎来估值修复。 ◎海尔坚持自主创牌布局全球，竞争力足、成长空间广阔 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 研究部 房地产行业组SFC:AAK004 Email:yjb@waton.com 不同于同行业竞争对手大多选择代工贴牌的方式出海，海尔智家经过35年的坚持， 通过收购创牌的方式完成全球化。公司2021年海外营业收入1147.26亿元占比首 次超过国内市场。公司7大自主品牌覆盖面广，未来在海外发达国家市场占有率有望进一步提升，全球化布局领先地位短时间内难以被超越。随着公司对新兴市场的布局快速落地，仰仗品牌优势，有望快速占领新兴市场份额，营业收入将进入加速上升期。 ◎数字化改革、技术创新、高端化布局，助力公司业绩高速增长 根据最新数据显示，2022年1-8月公司在家电行业市场占有率为27.1%保持行业绝对领先地位，超过第二名一倍之多。公司在冰箱、洗衣机领域市场占有率常年保持行业第一，目前在高端化战略的引导下，在此前略有短板的空调和厨电板块市场占有率也在不断提升。这与公司坚持技术创新，在多个品类开发出解决客户痛点，满足客户需求的产品密切相关。除此之外，公司毛利率稳定，费用率持续优化但与行业领先企业仍有一定差距，未来改善空间大，随着费率的优化，净利率将进一步提升。 ◎盈利预测与估值 预计海尔智家2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.85元、2.31元、2.73元，未来三年归母净利润将保持25.35%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为31.14元。相对估值模型下：目前行业2022年加权平均PE为19.83 倍；考虑公司的规模和未来业绩增长情况，给予公司2022年14-18.5倍PE，对 应每股合理估值区间在25.9-34.22元之间。 ◎投资风险提示 疫情防控不及预期；汇率波动风险；原材料价格持续波动；终端需求不及预期风险。 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 2,276 2,579 2,897 3,228 YOY 8.50% 13.32% 12.35% 11.41% 归母净利润（亿元） 131 174 218 258 ROE 16.37% 17.93% 18.81% 20.42% 摊薄EPS(元) 1.38 1.85 2.31 2.73 YOY 5.46% 33.48% 25.12% 18.11% P/E 17.05 14.96 12.88 11.25 核心业绩数据及预测 数据来源：华通证券研究部 主要数据2022.11.21 收盘价（元）23.6 一年中最低/最高20.4/31.5 总市值（亿元）2278总股本（亿股）94.47 流通股本（亿股）63.09 ROE（TTM）13.15% PE（TTM）15.21 股价相对走势 数据来源：东方财富网 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 一、家用电器行业分析4 1.我国家电行业竞争激烈，市场需求量趋于稳定4 2.家电行业受疫情冲击，国家出台相关政策支持行业发展5 3.龙头家电品牌影响力持续攀升，线上线下市场齐发展5 4.家电行业未来发展方向7 （1）关注下沉市场7 （2）全球化7 （3）智能化8 （4）高端化8 二、海尔智家竞争优势分析9 1.坚持自主创牌、全球化布局进入收获季9 （1）海尔智家全球化之路9 （2）多品牌、多层次进入海外主要发达国家市场10 （3）全球主要市场占有率名列前茅，海外营收高速增长12 2.公司保持高增长，全线产品市场占有率提升13 （1）各产品品类、各销售区域营收均高速增长13 （2）冰箱、洗衣机业务绝对第一，其他品类市场占有率全面提升14 （3）卡萨帝营收增速提升，成为国产高端第一品牌16 3.毛利率稳定，费用率持续优化16 三、业绩预测&估值分析17 1.业绩预测17 2.估值分析20 （1）PE&PEG估值分析20 （2）DCF估值分析22 四、公司未来六个月内投资建议23 1.公司股价催化剂分析23 2.公司六个月内目标价格&投资评级24 五、投资风险提示25 图目录 Figure12017-2021我国居民人均可支配收入&同比增长率4 Figure2近年来中国家电市场总零售额5 Figure32021年家电前四品类销售额TOP5品牌集中度6 Figure4近年来我国家电行业线上、线下零售额6 Figure5近年来我国家用电器出口数量&金额8 Figure6家电前四品类均价及同比增长情况9 Figure7海尔全球化布局图10 Figure8海尔家电品牌一览表11 Figure9海尔智家在全球已形成多层次品牌布局11 Figure10海尔智家全球化网络布局12 Figure11海尔智家境内、境外业务营收&增长率12 Figure12海尔智家各业务拆分营业收入（亿元）13 Figure13家电行业TOP3品牌1-8月市场份额14 Figure14品牌冰箱市场占有率15 Figure15冰箱TOP3品牌1-8月市场份额15 Figure16品牌洗衣机市场占有率15 Figure17洗衣机TOP3品牌1-8月市场份额15 Figure18品牌空调市场占有率15 Figure19空调TOP3品牌1-8月市场份额15 Figure20热水器TOP3品牌1-8月市场份额16 Figure21冷柜TOP3品牌1-8月市场份额16 Figure22TOP3品牌家电销售毛利率17 Figure23TOP3品牌家电销售费用率17 Figure24TOP3品牌家电管理费用率17 Figure25TOP3品牌家电财务费用率17 Figure26海尔智家PE估值标准差20 Figure27可比公司2022年PE估值21 表目录 Table122-24海尔智家营收预测19 Table2可比公司估值表21 Table3DCF估值模型测算公司内在价值22 Table4DCF估值敏感性测试23 Table5财务报表预测与比率分析26 一、家用电器行业分析 从宏观层面上看，我国经济稳定发展，小康社会的全面建成，居民可支配收入逐年增长，是家电行业持续发展的动力。我国居民人均可支配收入从2017年25974元/人到2021年35128元/人，年化复合增长率高达7.5%。随着我国产业结构和消费结构的快速升级，人民生活水平的提高，家电行业将迎来新一轮的经济增长点。从微观层面来看，家用电器早已走入千家万户成为我们生活中必不可缺的一部分，家电产品的更新迭代向智能家居、绿色家居的发展趋势提高了人民生活的幸福感。影响家电行业发展的主要因素包括竣工的景气周期、出口预期和线上电商渠道的崛起，目前，我国家电行业的发展还是处于优势地位。 Figure12017-2021我国居民人均可支配收入&同比增长率 数据来源：国家统计局，华通证券研究部 1.我国家电行业竞争激烈，市场需求量趋于稳定 近年来随着家电零售市场销售额增速的回落、下滑，大多数家电企业的增长也随之进入瓶颈期。据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计，我国家电市场每年总零售额一直未突破9000亿元大关。家电行业产业集中，在我国逐步形成了以格力、美的、海尔为代表的家电产业集团，产业集团涉猎的家电产品比较广泛，品牌效应大，家电产品的集团化模式很容易培养企业的忠实客户。另外家电产品品种多，产品同质性强，数量大并且更新换代快，这要求家电企业必须重视创新能力，不断地推陈出新才能快速占领市场份额，否则就 容易在竞争中失去优势地位。 Figure2近年来中国家电市场总零售额 数据来源：中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心，华通证券研究部 2.家电行业受疫情冲击，国家出台相关政策支持行业发展 2020年新冠肺炎疫情的爆发对家电行业造成较大的冲击。相关数据显示，2020年我国家电市场零售额8333亿元，同比下降6.5%。2021年，我国家电市场全面复苏，零售规模达到8811亿元，同比增长5.7%，整体基本恢复至疫情前的水平。家电行业是我国国民经济重要的支柱性产业，行业发展历程中得到了国家政策的全方位支持。我国政府在“十一五”规划中指出在经济全球化的背景下保证家电行业的可持续发展；在“十二五”规划中指出未来十年我国将由家电大国成为家电强国；在“十三五”规划中指出加快转变经济发展方式要求电器工业实现产业结构调整；在“十四五”规划中指出创新是家电行业的首要任务，将应用感应控制、语音控制、远程控制等技术手段，发展智能家电、智能照明、智能安防监控、智能音箱、新型穿戴设备、服务机器人等。 3.龙头家电品牌影响力持续攀升，线上线下市场齐发展 全国家用电器工业信息中心数据显示，消费者对传统大家电品牌偏好度上升。2021年，我国家电前四品类市场集中度整体较高。从线上市场上来看，前四品类中，空调、洗衣机品牌集中度均超过80%，电视线上市场集中度略低为62.4%；从线下市场上来看，前四品类集中 度均高于78%，空调线下市场集中度高达93%。 Figure32021年家电前四品类销售额TOP5品牌集中度 数据来源：中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心，华通证券研究部 在销售方式上，线上线下结合是家用电器领域的销售方向，随着互联网和电商的发展，线上市场规模持续扩大。据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计，2021年中国家电线上零售额4663亿元，同比增长11.05%，中国线上渠道家电零售额再次超过线下。线上线下市场规模增速均由负转正，而且在疫情持续深入影响下，2021年我国线上渠道零售额占比52.9%，连续两年占比超过50%。 Figure4近年来我国家电行业线上、线下零售额 数据来源：中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心，华通证券研究部 4.家电行业未来发展方向 （1）关注下沉市场 受国家政策鼓励，绿色智能家电下乡开启，下沉市场拥有巨大潜力。据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计三线以下城市、县镇与农村地区的人口占我国总人口的70%。这部分下沉市场2021年的家电市场规模达到2775亿元，占比为31.5%，同比增长8.9%，增幅远高于整体市场，是家电市场最关键的增长区域。普及型家电产品依然是下沉市场的销售主力，农村居民每百户主要家电产品的拥有量与城市居民拥有量有着较大差距。例如空调的城市百户拥有量为150台，而在农村这个数量只有74台，约为城市拥有量的一半。除此之外，农村的厨房电器、环境家电和个护家电的渗透率更低。随着农村居民消费能力不断提升、网络与物流基础设施逐渐完善、城乡家电消费观念迅速融合，下沉市场已成为我国人口基数最大、面积最大、潜力最大的家电消费市场。2022年3月5日，李克强总理在政府工作报告中倡议地方政府开展绿色智能家电下乡和以旧换新，这一定会推动家电下沉市场的进一步增长。 （2）全球化 疫情反复之下,全球供应链正在加速调整和重塑中，我国家电市场呈现“内冷外热”趋势，国内家电行业企业竞争激烈，出口市场增速表现亮眼。中国作为全球家电产业的制造中心,家电企业正在加速出海,通过本土化运营,深度融入全球供应链体系,抓住不同国家的市场机会,获取新增量。用更深入的全球化来抵抗市场的不确定性。根据海关总署数据显示，2022年1-9月我国家用