银行业“大财富”系列专题之二：理财赎回的压力有多大？

可能受影响的规模有多大？ 22H1我国大资管行业管理资产规模达143.4万亿。其中与债市高度相关，且交易灵活度较高的，主要是27.4万亿的银行理财（固定收益类）和15.9万亿的公募基金（债券型+货币型）。 从持有人规模占比大致推算，个人投资者持有约0.4万亿债基、约6.7万亿货基、约25.9万亿理财，可能会因为赎回行为而对市场产生扰动。 除了个人投资者，银行作为机构投资者的行为也受到关注。测算22H1商业银行整体投资基金的规模约6.8万亿，银行理财持有公募基金规模为1.3万亿。 压力最大的时候或已过去。 复盘2020年5-6月债券市场利率上行的影响。逻辑上来说，银行自营投资基金的赎回压力不明显，20H1投资基金规模并未收缩，事实上，20H1比年初还净增了0.4万亿；货币型+债券型公募基金共减少1.3万亿，部分源于股债的“冰火两重天”；非保本理财规模减少1.3万亿，也有股市虹吸效应的影响。 与以往相比，2022年11月“破净”的特别之处：1）20H1理财的净值化比例为54.1%，而22H1时为95.1%，对应到规模上，大致翻倍；2）虽然这次的净值损失程度较小，但波及的受众范围更广，3月受影响主要为R3-5产品，占比不足两成，11月受影响主要为R1-2产品，占比超八成，舆论关注度更高。 理财赎回压力最大的时候或已过去，但不排除小幅余波的可能。估算22H1时T+0产品8.7万亿，3个月以内非T+0产品3.5万亿。如果未来3个月内债市仍出现波动，这部分陆续满足赎回条件的理财产品边际上或许仍有一些压力。 投资建议：利率上周五已趋稳，继续大幅上行概率不大；理财产品大多有日内10%的大额赎回限制，受影响有限；银行自营盘持有基金较稳固，逻辑上并无加大赎回的动力；股市尚未走出强势行情，对固收类基金和理财的虹吸效应尚不显著。 后续理财规模或将平稳，维持对银行板块“推荐”评级。 风险提示：市场波动性加大；经济加快复苏；舆论影响扩大。 重点公司盈利预测、估值与评级 1可能受影响的规模有多大？ 截至22H1，我国大资管行业管理资产规模达143.4万亿（不考虑嵌套带来的重复计算）。分机构来看，其中份额较大的为：银行理财29.2万亿（占比20%），公募基金26.8万亿（占比19%），保险资管24.5万亿（占比17%），信托21.1万亿（占比15%），私募基金20.4万亿（占比14%）。 图1：我国大资管行业管理资产：按机构（22H1，万亿元） 其中与债市高度相关，且交易灵活度较高的，主要是银行理财和公募基金。截至22Q3，公募基金中有40%是货币型（10.7万亿），20%是债券型（5.2万亿），共计15.9万亿；截至22H1，银行理财中有65%是固定收益类（估计19万亿，不含现金管理类），有29%是现金管理类（估计8.4万亿），共计27.4万亿。 图2：公募基金规模：按产品类别（22Q3，万亿元） 图3：银行理财规模：按产品类别（22H1，万亿元） 个人投资者持有约0.4万亿债基、约6.7万亿货基、约25.9万亿理财。从持有人规模来看，个人投资者的占比，债券基金为8%（2020年底），货币基金为63%（2020年底），银行理财为88.8%（2021年半年报）。根据目前已有的公募22Q3的规模、理财22H1的规模，大致推算，个人持有债基约0.4万亿、货基约6.7万亿、银行理财约25.9万亿。短期内债市收益率快速上行，不仅会导致机构主动降低仓位，来自个人投资者的赎回压力也会产生被动抛压，形成恶性循环。 除了对个人投资者的担忧，银行作为机构投资者的行为也受到关注。我们统计了36家上市银行的自营盘，其中22H1投资公募基金的规模约5.3万亿，按照总资产77.9%的市占率推算，商业银行整体投资公募基金的规模约6.8万亿。这部分是否会因为债市波动而加大赎回，也受到市场关注。 表1：2022年中报上市银行表内投资公募基金规模（亿元） 另外，银行理财也持有一部分公募基金。如果银行理财在客户赎回压力之下，也选择加大赎回，就可能造成赎回的连锁反应。22H1银行理财持有公募基金的比例为4.0%，对应的规模是1.3万亿。 图4：银行理财规模：按资产类别（22H1，万亿元） 2压力最大的时候或已过去 复盘2020年5-6月债券市场利率上行的影响。观察10年国债收益率历史变化，2020年从4月底的2.50%上行到7月初的3.06%，2个月内累计上行幅度为56BP；从2022年10月底的2.64%到11月16日的2.83%，半个月累计上行19BP，都属于短期内上行很快的节奏。那么，在2020年5-6月期间，银行自营投资基金、公募基金、银行理财规模都有怎样的变化呢？ 图5：10年国债到期收益率走势（2019.12-2022.11） 逻辑上来说，银行自营投资基金缺乏加大赎回力度的动机。自2017年以来，上市银行自营投资公募基金的规模和占比均处于上升状态。2020年5-6月债市收益率上行，并未带来投资基金规模的收缩，事实上，20H1比2019还净增了0.4万亿。表内的负债端以存款和发债为主，比理财和公募基金的负债端要稳定得多，且自营投资的债券以持有到期为目的的居多，被动抛压不明显。当然，不排除部分银行自营端的交易盘，希望将部分货基置换成暂时低估的债券（考虑到已经出现民生银行二级债收益率达到6%以上的这种机会）；也不排除部分银行基于年底流动性管理的考量，适度加快了赎回节奏，加剧了交易的拥挤，若真如此，反而有利于减轻下一阶段的赎回压力。 图6：上市银行投资基金规模及其在生息资产中占比（万亿） 2020年5-6月，货币型+债券型公募基金共减少1.3万亿。规模的下降，一方面是债市的低迷，另一方面是权益市场火热带来的虹吸效应，5月份一直到2021年2月份，一直是混合型和权益型基金连续环比大幅净增。这体现在公募货基6月份净单月减少0.9万亿。 图7：开放式公募基金规模环比变化：按产品投资类别（万亿） 2020年5-6月，非保本理财规模减少1.3万亿。彼时净值化转型未完，资管新规过渡期也未满，理财规模的下降，更多可以解释为赎回理财投资于权益市场。 这跟同期公募货基的规模大幅下降，是相似的道理，均出于股债市场的冷暖差异。 图8：银行理财规模及同比增速（万亿） 与2020年相比，如今银行理财的净值化程度是不同的。20H1非保本理财的净值化比例为54.1%，22H1时为95.1%，对应的净值型理财产品规模分别为13.3万亿、27.7万亿，大致上翻了个倍。完成了净值化改造的产品，不再以预期收益率的形式展示，也没有刚兑的预期，更容易搅动投资者的心绪。 图9：净值型银行理财产品规模及其在总规模中占比（万亿） 另外，虽然这次“破净”的净值回撤程度低于今年3月份，但波及范围更广。 今年3月份的“破净”主要是权益市场下跌，导致混合类及少部分固收+的理财产品受影响，净值跌幅大得多，但对应的R3-5产品规模占比常年不足两成。11月“破净”主要是债券市场下跌，导致现金管理类和固收类理财产品净值回撤，尽管幅度较小，但R1-2产品规模占比在八成以上，涉及到的投资者众多，舆论的关注度更高。 图10：银行理财规模：按风险等级 图11：银行理财规模：按运作方式（22H1，万亿元） 理财赎回压力最大的时候或已过去，但不排除可能有余波。各期限理财产品的规模占比数据，我们能得到最近的是21H1的，姑且以其作为对22H1规模的估算，由此得到T+0产品占比30%（8.7万亿，基本上都是现金管理类理财），7天以内的产品占比4%（1.2万亿），7天-1个月的产品占比3%（1万亿），1-3个月的产品占比5%（1.5万亿）。如果未来3个月内债市仍出现波动，这部分陆续满足赎回条件的理财产品边际上也会有一些压力。 图12：银行理财规模：按产品期限（22H1，万亿元） 3投资建议 利率上周五已趋稳，继续大幅上行概率不大；理财产品大多有日内10%的大额赎回限制，受影响有限；银行自营盘持有基金较稳固，逻辑上并无加大赎回的动力；股市尚未走出强势行情，对固收类基金和理财的虹吸效应尚不显著。后续理财规模或将平稳，维持对银行板块“推荐”评级。 4风险提示 1）市场波动性加大。债市累积的浮盈带来市场的脆弱性，若市场后续波动性加大，不排除会有理财赎回的余波影响。 2）经济加快复苏。经济在“二十条”之后，逐步走入持续修复，导致利率进一步上行的基础加强。 3）舆论影响扩大。社交媒体和舆论对“破净”现象的讨论，可能加剧赎回现象的发生。