银行业“大财富”系列专题之三：现金管理类理财22Q3，过渡期将满，变化与展望

统一资产分类框架，以样本数据透视整改进度。目前距离现金管理类产品新规过渡期结束仅剩不足两个月时间，为探究此类产品整改进度，本文汇总了62只样本产品的季度运作报告，并提出“两级资产分类”框架对产品十大持仓资产进行统一整理，以更精细的视角观察行业变化。 整改现状：22年以来整改加快。1）规模回缩后趋稳，22年初样本产品总体规模明显回缩，而后趋稳，与年初货基规模走高的趋势相反，反映出22年现金管理类产品的积极整改。2）收益率方面，样本产品当前收益率中枢较21年6月初下行100BP，相对货基仍保持60BP利差，但利差较21年6月初收窄20BP。 3）样本加权平均杠杆率一直低于120%且有下降趋势，预计整改压力较小。 资产配置：从长期限债券，逐步走向高流动性资产。从样本产品数据来看，主要有以下几个结论： 1）22Q2-Q3对同业存款配置力度明显加大，结构上看，主要是现金及活期存款配置比例提升明显； 2）因具有风险相对低、久期短、流动性好的优势，同业存单成为资产配置新趋势，测算22Q2现金管理类产品对同业存单配置规模仍在3万亿元以上，结构上主要倾向股份行、国有大行存单。 3）资管产品配置比重有较大幅度下调，具体结构上，主要投向保险资管、基金资管以及信托计划。 4）债券类资产受到期限、信用等级限制整体减配。 永续债、二级债在此新规出台后不得新增投资，压降最为明显。政金债因其流动性好、资质高，整体减配力度稍弱，但平均存续期限由21Q1的814天降至22Q3的300天。信用债方面，减配低评级、长期限信用债，但私募债、PPN为现金管理类产品与货基监管差异所在，后期或可作为提振收益落脚点之一。 投资建议：过渡期即将收官，整改后有望再发力 从22Q3情况来看，现金管理类产品规模、资产配置调整进度已基本达标，预计剩余整改压力有限。短期内受风险准备金规模限制，产品规模有所压降；但长期市场需求仍在，整改后的现金管理类产品有望再发力，叠加与货基相比的渠道优势，仍有一定竞争力度。继续看好银行板块，维持“推荐”评级。 风险提示：流动性风险暴露超预期；政策执行力度超预期；样本统计存在一定局限性等；所有理财产品仅作为研究样本，不构成投资建议。 重点公司盈利预测、估值与评级 1整改现状：规模回缩后趋稳，收益率震荡下行 1.1动态追踪：以62只样本数据窥见行业整改进度 2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“新规”）出台，并明确过渡期至2022年末。而2021年下半年，现金管理类产品规模却加速扩张，到2021年末已至9.29万亿元。 图1：银行业现金管理类产品余额（万亿元） 过渡期将止，以62只产品为样本探究行业整改情况。目前距离新规过渡期仅剩不足两个月时间，本文选取了23家银行（含其理财子公司）共计62只规模较高的产品作为样本，通过整理其规模、杠杆率、前十大持仓资产，探究行业整改进度。62只样本产品规模在2021年末时占市场规模比例达61%，代表性足够强。 图2：62只样本产品规模占市场规模比例较高 1.2资产配置：注重高流动性，债券配置比例降低 过渡期末，产品急降低久期、提升流动性。从理财公司的现金管理类产品来看，资产配置情况变化明显，大类资产配置更注重高流动性。22H1现金及银行存款、同业存单合计占比达57%，债券占比则较21年末下降10pct至40%。一方面，按照新规“新老划断”原则，存量二级债、永续债可持有至到期，需要高流动性资产拉低组合久期；另一方面，新规收紧了资产投资范围，机构需在过渡期结束前逐渐退出不合规债券。 图3：理财公司现金管理类产品资产配置情况 统一两级资产分类方法，从更细化的维度观察资产投向变化。现金管理类产品的投资运作报告中对资产组合投向的披露口径较粗且框架并不统一，为了能够更加精准地探讨新规后产品的资产投向变化，本文着重对样本产品各季度前十大持仓资产进行了统计，并以“两级资产分类”框架对前十大持仓进行了归纳整合，后续将以此框架为基础，分析新规出台之后对产品资产投向产生的具体影响。 表1：两级资产分类框架 从前十大持仓观察资产投向具体变化趋势。依据上述“两级资产分类”框架，本文对62只样本产品前十大持仓资产进行了分类，并依据个券持仓规模、产品总净值规模进行了加权平均计算，以观察资产投向的具体变化。整体来看，样本产品前十大持仓资产22Q3前五大品种为：同业存款6.31%、同业存单3.26%、资管产品3.06%、同业拆放1.93%、政金债1.82%；与21Q1前五大品种的资管产品、同业拆放、政金债、永续债、二级债相比，流动性更高的同业存款和同业存单占比提升明显，而永续债、二级债在新规引导之下占比不断下降。 图4：62只样本产品十大持仓资产中各类资产占总规模比重 1.3杠杆率：整体在监管线下，且仍呈现下降趋势 杠杆率整体处于监管线下，保留流动性空间。新规对现金管理类产品的杠杆率要求向货币基金看齐，要求杠杆率水平不得超过120%。从样本整体状况来看，21Q1-21Q4样本产品加权平均杠杆率呈现明显下降趋势，22Q1有小幅回升，但仍处于监管水平线之下，今年年内则呈现逐季下降趋势。 图5：62只样本产品加权平均杠杆率变动情况 从22Q1杠杆率较上季度末有显著提升的几只样本产品来看，22Q2开始杠杆率已有明显调整，除华夏银行-龙盈天天理财1号产品有小幅超标准外，其他产品杠杆率均调整至120%的监管要求以内，杠杆率方面整改压力有限。 图6：部分产品22Q1杠杆率提升明显，22Q2起已调整 1.4收益率：震荡下行，预计将逐渐向货基靠拢 观察4只规模较大（22Q3规模均在1000亿元以上）的样本产品2021年初以来的7日年化收益率情况，均呈现出明显震荡下行趋势。考虑到目前仍处于整改过渡期内，部分非合规资产仍未完成清退，预计整体收益率短期内仍会有小幅下探。 图7：4只样本产品2021年初以来7日年化收益率均震荡下行 今年以来现金管理类产品收益率中枢加速下滑，不过相对货基收益优势仍在。 本文统计了样本产品和货基分别在2021年6月1日（现金管理类理财新规出台前时点）、2021年12月31日（资管新规过渡期末、中间时点）和2022年11月14日（当前时点）的7日年化收益率，对比分析现金管理类产品与货基的相对收益率优势。 纵向来看，现金管理类产品收益率中枢不断下降。从样本产品数据来看，从2021年6月初至当前，产品收益率中枢由3.0%-3.2%区间左移至2.0%-2.2%区间，整体下滑100BP。但其中2021年末中枢位于2.8%-3.0%区间，今年初以来收益率中枢更大幅度的下滑，或从侧面佐证了今年以来现金管理类产品正在加速整改。 图8：现金管理类产品7日年化收益率在三时间节点分布情况 横向比较来看，当前现金管理类产品相对货基在收益方面仍有优势，但优势幅度有所收窄。目前现金管理类产品7日年化收益率中枢位于2.0%-2.2%区间，而货基收益率中枢位于1.4%-1.6%区间，两区间差距为60BP，以及从收益率整体分布情况来看，现金管理类产品仍较货基有明显优势。但将时间节点转换为2021年6月1日，两类产品收益率中枢所在区间差距则为80BP，即在新规对现金管理类产品约束之下，其对货基的相对收益优势正在收窄。 图9：现金管理类产品与货币基金7日年化收益率差距 2规模变迁：从野蛮生长到监管收紧 2.1野蛮生长：与货基抢占市场份额，净值化转型中壮大 现金管理类产品最初在货基壮大的冲击下逐渐发展起来。现金管理类产品是指银行或理财公司发行的活期理财产品，产品诞生之初大多可实现T+0申赎，且支持大额资金交易。2013年6月，余额宝横空出世，带动货基规模实现跨越式增长，银行为了对抗货基增长带来的存款“搬家”和资金成本抬升问题，逐渐开始推广现金管理类产品。 现金管理类产品发展初期监管较松，相对货基的利差优势支撑起规模的快速扩张。监管政策对货基的管理更早得以完善，2015年12月，《货币市场基金监督管理办法》发布，对货基投资范围等进行了约束，2016年整年内，货基规模一直在4万亿元左右徘徊。而现金管理类产品在与货基同台竞技的初期，却经历了一段“野蛮生长”时期，此时为了实现比货基更高的市场吸引力，部分现金管理类产品紧盯货基收益率，将产品负债端预期收益率调整至与货基保持一定利差水平上，并在资产端通过资金池运作、滚动发行、期限错配等运作以支撑此利差的长期维持。 图10：货基与现金管理类产品市场规模（万亿元） 资管新规后现金管理类产品因适用摊余成本法估值，成为银行理财转型主力，规模不断壮大。2018年4月，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），要求银行理财要去刚兑、实现净值化转型。 2018年7月20日资管新规补充通知正式提出现金管理类理财产品的概念，并规定其参照货基的“摊余成本+影子定价”估值方法，此估值方法下产品收益率稳定、客户接受程度高。而且此时资管新规并未对现金管理类产品的投资范围、杠杆率等做出单独要求，现金管理类产品通过信用下沉、拉长久期和加杠杆等途径，还可以使其保持住对货基的相对收益优势。因而在资管新规后，银行理财净值化转型的压力下，将现金管理类产品作为转型主力。随后一段时间内，现金管理类产品自身总规模、在银行理财市场中占比都不断提升。 图11：现金管理类产品在银行非保本理财中占比情况（万亿元） 2.2监管收紧：与货基监管标准一致 现金管理类产品专项监管规定发布，过渡期最终为2022年末。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式稿出台，对现金管理类产品的投资范围和限制、投资集中度、流动性、杠杆、久期管理、估值方法上都提出了更明确的要求，将监管标准与货基基本拉齐，并将过渡期设置为2022年末。 表2：现金管理类产品与货基监管标准对齐 对应估值方法，新规提出了与货基基本一致的偏离度管理要求。偏离度=（影子定价确定的资产净值-摊余成本法确定的资产净值）/影子定价确定的资产净值。 当影子定价确定的资产净值低于摊余成本法确定的资产净值时，即出现了负偏离，也就意味着现金管理类产品资产组合的实际价值要低于其账面价值，此时理财产品存在“浮亏”。当存在负偏离时，若出现了集中性、超预期的大额赎回，使得理财产品被迫卖出现券换取流动性，则会冲击现券收益率曲线继续走高，此时理财产品也相当于是在兑现浮亏，则会进一步加大产品的负偏离度。而按照规定，当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，就需要采用公允价值估值法对产品账面价值进行调整，理财产品可能会在大规模赎回冲击下出现日净值增长率为负情况。 新规虽然只针对现金管理类产品提出了要求，但对银行理财整体转型影响较广。一是新规对现金管理类产品规模提出了要求，这使得此前以大力发展现金管理类产品来减轻净值化转型压力的策略一定程度上失效，部分银行又面临了压降现金管理类理财产品的压力。二是关于投资限制方面，此前曾有银行在理财净值化转型的过程中，将其他类型存量理财产品资产迁移至现金管理类理财资产端，新规出台之后，现金管理类产品的不得再投资长期限、低评级资产，资产承接能力又大打折扣。 2.3过渡期将结束，规模主动压降 上半年权益市场跌宕起伏，低风险产品成为资金避风港。2022年初，受到经济压力、国际地缘冲突等因素影响，权益市场震荡，资管产品出现“破净潮”。投资者风险偏好有显著下降，权益类产品发行遇冷，而固收类产品成为资金“避风港”，2022年上半年货币市场基金规模整体逆市上扬。 但同样具有低风险属性的现金管理类产品22Q1规模却有大幅下滑。考虑到现金管理类产品新规为2021年6月出台，从62只样本产品中选取50只自21Q2以来有连续季报披露的产品，统计其总体规模变动情况。从统计数据来看，在新规出台随后两季度，样本总规模仍在持续提升，样本总规模在21Q4时达到峰值，随后22Q1较上年末有明显大幅下降，而后至22Q3整