银行业“大财富”系列之一：理财“破净”之后怎样？

2022年初以来，银行理财“破净”有所增加，主要来自权益市场的影响。 我们选取年初以来（截至5月24日）披露净值的存续理财产品，按月进行统计，5月披露净值的约3万只产品中，超1600只跌破净值，破净率达到5.4%。破净率在3月出现较为明显的抬升趋势。 从破净产品构成看，按投资性质分类主要为“固收+“和混合类产品，从各类理财破净率看，混合、权益类产品明显高于其他类型，纯固收产品持续维持较低水平。综合考虑破净情况及市场变化，权益市场回调预计是理财破净的主要原因。 22Q1理财未现大规模赎回，更多为季节性因素影响。截至22Q1，理财规模较年初有所缩水，但同比少减约2300亿元，而募集资金金额同比下降近6万亿元，说明规模下降更多为季节性因素影响，破净对其影响有限。 产品流动性压力预计可控，理财子出现“自购潮”。一是从5月数据看，破净产品中封闭式产品仍然占主导，有利于减轻当期产品赎回压力；二是年内到期的破净产品占全部破净产品的比重仅16.9%；三是银行理财近年来加大高流动性资产配置，自身抵御风险能力不断提升；四是产品外部流动性供给亦充足。 此外，理财子出现“自购潮”。核心在于提振市场信心、形成投资者教育，同时也是产品流动性的增量来源。“自购”空间有多大？根据理财子资本金做粗略测算，合计可投放约250亿元。 破净给银行理财带来哪些变化？产品布局上，呈现：1）固收类产品占比再提升；2）封闭式运作产品占比企稳回升；3）产品期限进一步延长的三大特征，或主要出于减轻净值波动带来的产品赎回压力的考虑。 资产配置上，考虑到前期破净或更多来自权益市场影响，短期内资金或更多流向债券市场。从细分品种看，1）AA+以上城投债仍是重要配置资产，或做适度风险下沉，当前“买短“特征明显且有望在短期内延续；2）现金管理类产品或加大了短久期存单配置，存单价格短期内有较好供需逻辑支撑，产品整改的影响预计有限；3）银行资本补充工具受到青睐，短期内一级市场供给冲击预计有限，在理财破净背景下，二级资本债或因估值波动相对平缓，相较永续债更具吸引力。 规模短期承压，不改“大财富”远景。受破净仍在持续以及新发产品承压的影响，短期来看银行理财或面临一定规模增长压力。 但长期来看，支撑理财规模增长的因素仍然很多：1）银行积极布局财富管理转型，理财是转型核心抓手，银行积极通过渠道布局、产品费率下调等提升产品竞争力；2）资金端，居民财富管理需求不断增强，且在配置结构上从房产向金融资产迁徙，银行理财也将因此受益；3）资产端，银行理财固收类资产获取优势依旧突出，权益类资产配置有很大空间，为理财规模扩张提供支撑。 投资建议：短期净值波动，不改理财长期增长逻辑 22年以来，银行理财破净现象有所增加，主要受权益市场回调的影响。破净后，理财资金短期内或更多流入债券市场，产品布局上或更多考虑缓解净值波动带来的赎回压力。经此一役，银行理财有望更加成熟，长期规模增长仍具韧性，有力支撑财富管理转型，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。 风险提示：利率市场转向；赎回压力增加；市场竞争加剧。 1年初至5月，银行理财破净情况如何？ 2022年是理财全面净值化元年，但伴随着越来越多的产品披露净值，“破净”现象却如影随形。“破净”在3月份被市场注意，而直到5月下旬，仍有超1600只理财产品处于“破净”状态，破净率达到5.4%。为何这样？银行理财未来向何处去？ 我们选取在2022年1-5月（截至5月24日）披露净值数据的当期存续理财产品作为样本，并按月进行统计。需要明确的是，本报告定义“破净率”为：期末破净产品数量/期末披露净值产品数量。因新的净值披露后就会覆盖历史净值，很可能影响历史月份的可比性，但仍具备参考意义。 图1：22年以来银行理财破净情况（只） 从破净产品投资性质看，主要为“固收+”及混合类产品。截至5月24日，近9成的破净理财产品为“固收+”或混合类产品，其中混合类产品占比略高。2-4月也呈现出类似的分布结构（各类产品占比之和未达到100%，主要因部分产品信息披露不充分，下同）。 图2：22年以来银行理财破净构成（按投资类型） 从各类理财自身的破净率看，混合、权益类产品破净率显著高于其他类型产品。 截至5月24日，超2600只混合类产品中766只跌破净值，破净率达29%；85只权益类产品中44只跌破净值，破净率高达51.8%；近2万只“固收+”产品中683只跌破净值，整体破净率并不高，为3.5%。纯固收和现金管理类产品破净率一直维持较低水平。 图3：22年以来各类银行理财破净率（按投资类型） 理财破净现象有所增加或更多来自权益市场波动的影响。年初以来，权益市场回调明显，3月中旬出现“急跌“现象（3.15单日沪指跌幅近5%），4月沪深300指数低点较年初下跌23.4%，导致混合、权益类理财产品破净率拔升，明显高于其他类型产品。尽管2月下旬债市亦出现调整，短端利率快速上行，但从固收类（包括“固收+”、纯固收以及现金管理类）产品破净率看，影响较为有限。 图4：22年以来沪深300指数收盘价 图5：2月下旬-3月底，1年期国债收益率明显上行（%） 此外，2019年以来，理财净值化转型明显提速，22Q1净值化程度达94.2%，净值波动更为真实得被展示出来。 图6：截至22Q1理财净值化转型程度 2破净是否会导致大规模赎回？ 2.122Q1规模较年初下降，更多为季节性因素 银行理财规模存在季节性特征，一般来说Q1数据较年初会有所回落，背后存在几点原因：1）银行往往在Q4有冲量需求，结果就是第二年Q1普遍出现规模回落，2019-2022年均符合此特征；2）银行在Q1业务重心更偏向表内，包括贷款投放和吸收存款等，对理财业务有一定挤出效应；3）从中间业务角度看，Q1的重点通常为代销保险产品，部分影响银行理财的规模。 图7：银行理财每年一季度规模普遍较年初回落 22Q1理财规模较年初缩水，更多是季节性因素影响，并未出现大规模赎回，但产品发行量下滑显著。截至22Q1，理财存续规模28.4万亿元，同比+13.3%，增速较21Q1+1.2pct。 图8：银行理财存续规模（万亿元） 存续规模较年初下降约8300亿元，同比少减约2300亿元，但募集资金金额同比下降约6万亿元，说明22Q1理财破净并未导致大面积赎回，规模下降更多来自季节性因素影响。 图9：理财新发产品数：22Q1vs21Q1（只） 图10：理财募集资金规模：22Q1vs21Q1（万亿元） 银行理财未出现大规模赎回或主要有两方面原因。一是从运作模式看，22Q1破净产品主要为封闭式产品，合计占比达79.5%，其中3月占比更是高达85.3%，天然阻碍了当期产品赎回。 图11：22年以来银行理财破净分布（按运作模式） 二是在市场大幅波动下，银行理财相比其他资管产品具备相对优势。以公募基金产品为例，2022年年初至5月24日，超47%的基金产品亏损超10%，其中股票型、混合型产品分别亏损18.2%、14.2%。 图12：截至5月24日公募基金业绩表现分布 图13：截至5月24日各类基金业绩表现（算术平均） 此外，尽管存在包括内部考核、净值波动等多种因素导致的理财赎回、流入存款的现象，但在存款自律机制框架下，大额存单等理财“替代品”收益率有所下调，股份行最低三年期大额存单利率已降至2.9%，吸引力下降，或也构成理财在22Q1未出现明显赎回的原因之一。 图14：截至22Q1各季度新增人民币存款（亿元） 表1：银行大额存单利率普遍下行（3Y，20万） 尽管理财产品虽未出现大规模赎回，但新发产品明显承压。22年以来，除1月产品发行数量同比小幅增长，2月以来单月新发产品数量同比下降明显，且降幅不断走阔，截至4月底已达-20.4%。 图15：2022年前4月，新发理财产品数量出现明显回落（只） 2.2流动性压力预计可控，理财子出现“自购潮” 理财破净有所增加，不可避免会导致一定赎回，但预计对产品流动性的冲击整体有限。首先，从5月数据看，破净产品中封闭式产品仍然占主导，有利于减轻当期产品赎回压力；第二，年内到期(5-12月)的破净产品占全部破净产品的比重仅16.9%，8、9月到期数量相对较多，与全量理财到期时间分布有一定错位。 图16：5月银行理财破净产品分布（按运作模式） 图17：年内理财到期数量（只） 第三，银行理财自身抵御流动性风险的能力持续提升，近年来监管高度重视理财流动性风险，尤其是21年底发布的《理财公司理财产品流动性风险管理办法》（以下简称“办法“），持续引导银行理财加强高流动性资产配置，截至2021年底，投向现金及存款的占比已达11.4%，较2019年底提升近6pct。 图18：截至2021年底银行理财投向现金及存款占比 第四，银行理财外部流动性供给相对充足。以理财子为例，既可以通过母行获得流动性支持（涉及关联交易），如招商银行给予招银理财400亿元授信，也可以通过与他行进行正常的拆借、回购等交易，满足流动性需求，尤其在当前流动性“淤积“的背景下，无需对银行理财产品流动性匮乏有过多担忧。 如何看待理财子“自购潮“？理财大规模破净后，3月下旬到4月初，部分理财子运用自有资金认购自身发行的理财产品，目前已披露的合计金额达到28.5亿元。结合微观调研，整体看，理财”自购“的意义更多在于提振市场信心，并一定程度推动投资者教育。 表2：理财子近期出现“自购潮“ 理财子”自购“空间有多大？根据监管规定，理财子以自有资金投资于本公司发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%。 考虑到理财子自有资金规模的有限性，我们预计”自购“的资金总量是较为有限的，假设自有资金等同于注册资本金，则当前理财子“自购”总空间为249亿元，一定程度上有助缓释银行理财产品的赎回压力。 3“破净”给银行理财带来哪些变化？ 3.1新发理财产品布局有三个特点 从4月新发理财看，整体呈现固收类产品占比继续提升、封闭式产品占比企稳回升、产品期限进一步拉长的特点。 从投资性质看，4月新发固收类产品数量占比96.4%，环比提升近1pct，而权益类产品发行量占比在3月回升后快速回落，混合类产品占比维持平稳，表明理财破净压力下，含权理财发行有所放缓，理财资金短期内或更多流入债券市场。 从运作模式看，封闭式产品占比小幅回升（含定开），或出于降低产品净值波动带来的赎回压力的考虑。 图19：4月固收类理财占比明显提升 图20：4月封闭式理财占比回升（含定开） 从产品期限看，拉长趋势进一步增强。年初以来，3- 6M 新发产品占比持续下降，6- 12M 产品波动中上升，同时根据银行业理财登记托管中心数据，3月新发封闭式产品加权平均期限为456天，同比增长61.7%。从4月数据看，中短期理财产品期限拉长趋势进一步强化，一方面有利于减轻赎回压力，另一方面可以为长久期资产配置预留空间。 图21：4月理财期限呈拉长趋势 3.2城投&存单“买短”明显，银行资本工具或受青睐 银行理财资产配置以固收类为主，其中高等级信用债占主导。截至2021年底，银行理财投向债券类资产占比达68.4%，信用债占比总资产达48.1%，其中AA+以上的占持有信用债总额的84.1%。考虑到今年以来的理财破净主要受权益市场波动影响，且新发理财中固收类占比持续提升，我们预计短期内银行理财更倾向于配置债券资产。 图22：截至2021年底银行理财投资结构 图23：截至2021年底银行理财债券投资占比 结合银行理财整体的资产配置结构，以及当前几类细分券种价格的变化，我们试图进一步勾勒破净后理财资金可能存在的投资行为变化。 1、AA+以上城投仍为理财核心配置资产，“买短”特征明显 城投债是银行理财高等级信用债投资中的重要构成，3月下旬以来，城投债收益率整体呈下行趋势，其中短久期品种下行幅度明显更高，1年期不同评级城投债到期收益率累计下行幅度在30-40BP之间。 图24：短久期城投债到期收益率下