固定收益专题报告：福22转债：胶膜龙头彰显经营韧性，感光干膜放量在即

转债基本要素 福斯特可转债发行公告设股东配售及网上申购，申购日为11月22日，原股东按照每股2.275元的额度配售转债。 福22转债转股价格65.07元，转股价值102.43元（11月21日收盘价66.65元），对正股及实际流通盘的稀释率为3.38%/8.41%，对流通盘稀释作用较强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.3%、0.4%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.26%，票息保护一般。按6年期AA中债企业债到期收益率4.01%（11月18日数据）的贴现率计算，债底为90.46元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]。据估算，中签率预计在0.0072%~0.0122%附近。 申购价值分析 我们按照既定方法选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在30到35亿之间的转债（2022.11.21数据）进行比较，符合条件的转债有锂科、冠宇、天赐，同时参考同行业的海优、赛伍（退市）为锚，预计福22转债的上市转股溢价率也将落入21%~37%这个区间，上市价格在120~136的区间，中枢为128.8元。当前转债供给充足，截止11月18日，有26家上市公司转债预案过证监会核准，拟发行规模292.58亿元。 总体来看，福22转债评级较高，规模较大。公司为全球光伏胶膜龙头企业，主要经营薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售等业务，业务涵盖光伏材料、电子材料和功能膜材料。主要产品为光伏胶膜、光伏背板和感光干膜。行业层面，光伏胶膜和背板行业集中度高，拥有规模和技术的企业占优势，福斯特寡头地位稳定，2021年市占率维持50%以上，江苏斯威克、海优新材的光伏胶膜产量一般占据行业第二、三位；三家厂商的光伏胶膜产量可占全球市场的80%以上。 产能方面，公司光伏胶膜产能积极扩张，2022年5月滁州生产基地的3亿平方米光伏胶膜产能项目达到预定可使用状态，在建2.5亿高效电池封装项目稳步推进，同时公司供应的双涂型含氟结构背板产品（CPC）在光伏背板市场结构调整下获益，产能利用率逐年增长。 另外，公司拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，本次可转债募投项目中包含4.2亿平米/年产能建设，打开第二成长曲线。经营情况方面，22Q1-Q3营收维持高增，前三季度同比增速51.7%，归母净利增速放缓，前三季度同比增速14.8%，一方面上游原材料树脂价格较高，另一方面2022Q3下游组件厂商库存出清需求减少，同时导致公司盈利短期内承压，主要产品毛利率维持稳定。正股估值处于历史低位，180天波动率近一年基本稳定在60-70%，弹性较高。8月以来转债交易新规落地，发行首日涨跌幅受到限制，新债定价回归个券基本面与正股走势，福22转债资质尚可，有较高申购价值。 风险提示：正股波动不及预期、信用评级变动不及预期、可转债转股不及预期、海外光伏政策变化不及预期 1.转债基本要素 11月18日，福斯特发布可转债发行公告，福22转债发行规模30.30亿元，主体与债项评级为AA/AA。 1.1.发行安排 本转债设原股东优先配售及网上申购，申购日为11月22日。每股配售2.275元转债，大股东承诺将参与公司本次可转债发行认购；网上申购无定金，上限100万元。 表1：福22转债发行时间安排 1.2.基本要素分析 福22转债转股价格65.07元，转股价值102.43元（11月21日收盘价66.65元），对正股及实际流通盘的稀释率为3.38%/8.41%，对流通盘稀释作用较强。 发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.3%、0.4%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.26%，票息保护较好。 按6年期AA中债企业债到期收益率4.01%（11月18日数据）的贴现率计算，债底为90.46元。 下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]。 表2：福22转债基本要素 1.3.募集资金用途 本次发行的募集资金总额不超过30.30亿元，扣除发行费用后将投资于以下项目。 表3：募集资金使用计划 1.4.中签率 截止2022年6月30日，前十大股东持股比例为71.56%，公司实际控制人为林建华，直接或间接持有公司61.91%的股份。假设本次原有股东配售比例为62%~72%，那么剩余约8.48亿元~11.51亿元供投资者申购。参考评级相近的海优转债、赛伍转债，假定福22转债网上有效申购户数约944万户~1174万户，预计单户申购金额为100万元，预计中签率在0.0072%~0.0122%附近。 2.正股基本面分析 2.1.行业与公司概览：全球光伏胶膜龙头企业，感光干膜放量在即 公司为全球光伏胶膜龙头企业，主要经营薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售等业务，业务涵盖光伏材料、电子材料和功能膜材料。在光伏封装材料领域深耕十余年，具有较强的客户资源壁垒，下游客户主要为国内光伏组件厂商，包括天合光能、晶科能源等。公司是国家标准GB/T29848-2018《光伏组件封装用乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)胶膜》的第一起草单位，具有较强的行业影响力和号召力，也是业内少数具备全产业链自主研发配套能力的高新技术企业。 公司主要产品为光伏胶膜、光伏背板和感光干膜。其中，光伏胶膜和光伏背板是光伏组件生产所需要的关键封装材料，感光干膜是PCB制造时用于线路图形转移的重要耗材。据公司募集说明书，公司的光伏胶膜产品覆盖了透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE胶膜（也称EPE胶膜）等当前市场上主要的产品种类，能有效满足客户各类需求。在光伏背板领域，主要生产涂覆型光伏背板。同时也成功开发了感光干膜以及制备感光干膜的合成树脂材料、生产柔性线路板的基材挠性覆铜板等PCB制造相关领域的电子材料新产品。 公司所属行业为光伏辅材行业和电子材料行业。“双碳”政策的持续推进为光伏辅材行业的长期发展奠定了基础，我国光伏行业受政策驱动快速发展，2007-2021年全球新增光伏装机量年复合增长率达到33.75%，截至2021年底，全球当年新增光伏装机量约170GW，累计光伏发电装机总量达到了926GW，与此同时，不可忽视的是欧洲对本土光伏制造业的重视也将带来一定程度的不确定性。具体来看，公司上游材料多为树脂等石油衍生品，价格主要受石油价格波动影响。光伏胶膜、背板和感光干膜上游均为石油衍生品，其价格与国际油价关联度较高，受原油供应收紧等因素影响，原油价格在高位波动带动EVA和PET价格增长。下游受2022Q2-3组件清库存影响，短期需求下滑，长期需求有望增长但存在外部不确定性。从下游需求来看，胶膜和背板是电池组件封装的重要材料，主要受到下游组件厂商需求驱动，自8月以来组件价格主要受到下游需求驱动高位回落，对光伏胶膜而言，短期需求则出现下滑。 感光干膜处于PCB产业链的前端，终端主要应用在消费电子、汽车电子、航空航天、军工等领域，其需求与宏观经济周期性波动及电子信息产业终端的综合发展相关。 图1.2007-2021全球光伏新增装机量（GW） 图2.光伏组件价格走势（美元/瓦） 行业层面，光伏胶膜和背板行业集中度高，拥有规模和技术的企业占优势。光伏胶膜和背板行业当前行业集中度较高，行业内马太效应明显。福斯特寡头地位稳定，2021年市占率维持50%以上，江苏斯威克、海优新材的光伏胶膜产量一般占据行业第二、三位；三家厂商的光伏胶膜产量可占全球市场的80%以上。根据中国光伏行业协会估计，2021年度，EVA胶膜是目前使用最广泛的封装胶膜材料，占比约在73%左右（其中透明EVA胶膜占比约50%，白色EVA胶膜占比23%），POE胶膜和共挤型EPE胶膜的合计占比约为24%,其他材料占比较小。当前POE等高品质胶膜加速扩容，未来规模企业和有研发能力的企业将在竞争中占据更多优势。 感光干膜技术壁垒较高，基本被外资和台资企业垄断，大陆自给率低。目前市场上主要厂家有中国台湾长兴材料、日本旭化成、美国杜邦、韩国KOLON等。大陆的企业在干膜光刻胶方面起步较晚，目前仅湖南鸿瑞新材料股份有限公司、深圳惠美亚科技有限公司等少数几家企业推出相关产品，但自给率远低于10%。 图3.2021年胶膜全球销售市场占有率情况 图4.2021年不同种类胶膜市占率 2.2.公司经营情况：产能稳步扩张，短期盈利承压 分产品看，公司呈现以光伏胶膜为主，背板、感光干膜为辅的多元化格局。2017-2022H1，两类产品在销售收入合计占主营业务收入的比重均在95%以上，主营业务突出。从营收构成方面来看，光伏胶膜业务为公司第一大业务，营收占比稳定在90%上下，22H1营收达80.30亿元。受益于光伏市场快速发展，两类产品主营业务收入实现较大幅度增长。同时，公司积极布局电子膜类材料领域，感光干膜产业化顺利推进，营收由2017年的0.06亿元快速增长到22H1的2.46亿元，电子材料营收占比由2017年的0.13%发展至2022年的2.73%，2017-2022H1电子材料部分贡献营收占比分别为0.13%/0.60%/0.89%/2.18%/3.47%/2.73%，总体呈现稳步上升趋势。分地区来看，公司主营业务收入以国内为主，国内市场不断扩展，国外市场亦处于稳步扩张中。 图5.2017-2022H1主营业务收入占比（%） 图6.2017-2022H1主营业务毛利占比（%） 光伏胶膜方面，公司光伏胶膜产能积极扩张，在建2.5亿高效电池封装项目稳步推进。2019-2021年，公司光伏胶膜产能CAGR达21.18%，据转债募集说明书，目前福斯特为国内产能、产量、销量最大的光伏封装胶膜制造企业，2021年下半年起，随光伏应用市场需求逐步修复、组件企业开工率迅速回升，光伏胶膜需求增量快速回升。2022年H1整体产销率已经回升。 根据公司可转债募集说明书，2022年5月滁州生产基地的3亿平方米光伏胶膜产能项目达到预定可使用状态，公司光伏胶膜总产能进一步增加，截至2022年上半年，光伏胶膜产能已达到6.84亿平方米，产量达6.23亿平方米。当前，年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目仍在建设中，未来投产后公司产能将进一步扩大。 光伏背板方面，替代品原材料涨价放大成本优势。2019-2021年，公司光伏背板产能CAGR为7.74%，公司供应的双涂型含氟结构背板产品（CPC）在光伏背板市场结构调整下获益。CPC产品无需使用胶粘剂，实现在线制氟层和膜胶一体化结构，一段法生产工艺更为先进，产品性能优良。由于近年来动力电池市场迅速扩张，挤占与其共用原材料的PVDF膜等光伏背板原材料供应。PVDF主要原料R142b价格上涨至18.5万元/吨以上。生产成本提升至35万元/吨上下。PVDF膜光伏背板原材料成本上升，利润空间被压缩。与PVDF相比，CPC不受上游原料供应限制,供应稳定、成本优势突出。光伏背板市场结构调整趋势下，公司积极布局CPC产品，21H1，福斯特累计出货双涂型含氟结构背板约1.5亿平米。光伏背板产品受到上游相关原材料价格波动影响较小，供应稳定。通过合理安排生产计划，适当增加光伏背板产能，产能利用率有所上升。根据公司可转债募集说明书公告，22H1，光伏背板产能已达到0.5亿平方米，产量达0.58亿平方米。 图7.2019-2021年公司背板产量及产能利用率 图8.2019-2021年公司胶膜产量及产能利用率 电子材料方面，感光干膜加速放量，有望成为新盈利增长点。公司感光干膜的产业化进程较为领先，已完成了众多客户的测试与批量导入，目前拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，2022上半年感光干膜出货0.54亿平米，同比增长18.89%。本次可转债募投项目“年产4.2亿平方米感光干膜项目”、“年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目”建设周期分别为3.5、2.5年，预计