食品饮料行业：啤酒&调味品三季报总结与展望-啤酒旺季量价齐升，调味品复苏在途

啤酒行业：旺季销量增速亮眼，提价&结构升级有望延续。行业层面，22年Q1-Q3产量分别为815.8/900.3/1125.1万千升，同比-0.6%/-8.8%/+9.3%，Q2受疫情管控影响，啤酒行业产量下滑，随着疫情得到有效控制，同时在炎热天气下，Q3啤酒旺季需求快速回升，行业销量增长靓丽。收入方面，Q1/Q2/Q3啤酒板块 （ 申万行业 ） 合计营收分别为173.3/198.7/205.2亿元 ， 同比+7.8%/+6.9%/+10.9%，板块营收增速表现优于行业产量增速，主因21年下半年以来行业性提价叠加高端化结构升级。利润方面，Q1/Q2/Q3啤酒板块合计归母净利润分别为15.3/27.4/24.1亿元，同比+19.5%/+16.0%/+7.8%，利润端增速承压，主要系上半年包材、大麦等主要原材价格高位，行业吨成本普遍上行5~8%。销量方面，Q3重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒销量分别为87.81/255.90/45.50万吨，同比+1.3%/+10.6%/+7.0%，重啤新疆省内受疫情防控影响，Q3销量增长放缓。吨价方面，行业高端化延续，重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒吨价分别为4837/3844/3689元/吨，同比+3.6%/+4.9%/+4.5%。 调味品行业：复苏中静候需求改善。目前基础调味品餐饮、家庭、工业需求比例约5:4:1。（i）餐饮端：Q3餐饮整体需求表现较弱，但限额以上企业餐饮恢复回弹明显。从Q3社零数据来看，餐饮收入同比分别为-1.5%/+8.4%/-1.70%，伴随疫情管控政策更加精准高效，餐饮端需求有望回暖。（ii）家庭端：复苏在途，各品类表现分化。以Q3线下商超数据为例，酱油/醋/火锅底料/料酒/榨菜的线下商超销售额分别为43.42/13.20/9.72/6.40/5.54亿元 ， 同比增速为+6.5%/+6.7%/+11.2%/-0.3%/-5.2%，醋、酱油刚需属性较强，火锅底料等复合调味品仍处渗透率提升过程，率先恢复。 受基数影响，个股收入增速分化。Q3天味食品/恒顺醋业/安琪酵母/中炬高新营收同比分别+82.3%/+53.9%/+22.5%/+19.0%。成本承压拖累毛利率，费控水平存差异。成本压力下，调味品公司Q3毛利率同比普遍下滑，企业积极控费，同时疫情下营销推广活动受限，Q3调味品公司销售费用同比收缩，但费控能力存在差异，天味食品、涪陵榨菜、恒顺醋业费控表现更优。 重点公司：啤酒板块推荐青岛啤酒、重庆啤酒和燕京啤酒；调味品板块推荐海天味业、千禾味业、恒顺醋业、安琪酵母、涪陵榨菜、日辰股份。 风险提示：食品安全问题、原材料价格大幅波动风险、产品多样化的市场培育风险、疫情反复风险、新客户拓展风险、行业景气度下降风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1啤酒：旺季销量增速亮眼，提价&结构升级延续 1.1行业：旺季产销增速亮眼，成本压力有望进一步释放 啤酒旺季行业产量增速提高，利润端依然承压。根据国家统计局数据，分季度来看，Q1/Q2/Q3国内啤酒行业产量分别为815.8/900.3/1125.1万吨，同比-0.6%/-8.8%/+9.3%，三季度作为啤酒旺季增速亮眼；分月度来看，7/8/9月产量分别为421.6/393.3/310.2万吨，同比+11.8%/+11.4%/+3.8%，9月受疫情扰动增速略下滑。根据申万啤酒板块（包含燕京啤酒、*ST西发、兰州黄河、珠江啤酒、重庆啤酒、惠泉啤酒、青岛啤酒）数据，Q1/Q2/Q3啤酒板块合计营业总收入分别为173.3/198.7/205.2亿元，同比+7.8%/+6.9%/+10.9%，营收季度增速表现优于整体啤酒行业产量增速。利润方面，Q1/Q2/Q3申万啤酒板块合计归母净利润分别为15.3/27.4/24.1亿元，同比+19.5%/+16.0%/+7.8%，利润端增速持续承压，主要系上半年包材、大麦等主要原材料价格高位。 图1：啤酒行业产量及增速（当月，万吨） 图2：啤酒行业产量及增速（当季，万吨） 图3：SW啤酒板块营业总收入及增速 图4：SW啤酒板块归母净利润及增速 包材价格Q1开始已进入下行周期，大麦价格Q3仍在高位。以青岛啤酒为例，根据青岛啤酒2013年年报，啤酒的制造成本中包装物/麦芽的成本占比分别约为48.9%/14.5%。包材方面，截至2022年9月30日，铝价较今年最高价位（3月7日）回落约44.7%；玻璃价格较今年最高价位（2月8日）下降约32.0%； 瓦楞纸价格较今年最高价位（2月20日）下滑约13.7%，啤酒核心包材铝/玻璃/瓦楞纸的价格从Q1开始均已有不同程度回落。原材料方面，受俄乌冲突及国内大麦供应不足影响，今年大麦价格持续走高，2022年9月大麦价格同比上涨34.2%。 预计伴随国内疫情防控政策优化，啤酒板块成本压力有望进一步释放。 图5：啤酒制造成本构成（以2013年青岛啤酒为例） 图6：包材玻璃价格（元/吨） 图7：包材铝价格（美元/吨） 图8：瓦楞纸价格（元/吨） 图9：大麦进口平均单价（美元/吨） 1.2财务对比：量价齐升趋势延续，燕京盈利能力提升显著 旺季高温叠加低基数，青岛、珠江啤酒营收增速领先；销量&吨价稳步提升，青岛、燕京啤酒利润增速靠前。营收方面，2022年Q3重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒营业总收入分别为42.47/98.37/44.14/16.79亿元 ， 同比+4.9%/+16.0%/+8.5%/+11.9%，青岛啤酒、珠江啤酒增速领先，主要系今年旺季高温叠加低基数；重庆啤酒增速承压，主要系Q3重庆啤酒强势市场新疆、宁夏等地受疫情影响较大，以及重庆、四川等地的销售也受到疫情、高温限电等因素扰动。利润方面，重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒归母净利润分别为4.55/14.15/3.22/2.57亿元，同比+7.9%/+18.4%/+17.1%/-9.6%，青岛啤酒、燕京啤酒利润增速靠前，主要系Q3销量高增，以及产品结构升级带来的利润率提升。 表1：重点啤酒公司收入及增速 表2：重点啤酒公司利润及增速 高端化趋势下Q3量价齐升，原材料价格高位吨成本涨幅明显。从销量来看，Q3重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒销量分别为87.81/255.90/45.50万吨，同比+1.3%/+10.6%/+7.0%，青岛啤酒、珠江啤酒旺季增速亮眼。从吨价来看，重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒吨价分别为4837/3844/3689元/吨 ， 同比+3.6%/+4.9%/+4.5%；从吨成本来看，重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒吨成本分别为2340/2383/2032元/吨，同比+4.0%/+3.5%/+18.5%（追溯调整后），吨成本上涨主要系上半年采购的原材料价格高位。 表3：重点啤酒公司销量/吨价/吨成本及增速 图10：啤酒企业Q3普遍提价&销量同比增长 图11：前三季度啤酒行业吨成本上涨 燕京啤酒毛利率同比/环比提升显著，重庆啤酒费控成效优异。从毛利率来看，Q3重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛利率分别为52.6%/38.0%/47.7%/44.9%（追溯调整后），同比-0.2/+0.8/+2.3/-6.5pcts，环比+2.0/-0.3/+3.5/+0.2pcts，燕京啤酒毛利率同比、环比提升显著。根据燕京啤酒在2022年8月26日发布的《关于十四五战略规划的公告》，公司提出“各级市场向上升级换新，培育高端、超高端子品牌，渠道结构更加合理，扶持并壮大优质客户”为发展目标之一，公司U8、V10等中高档产品占比有望进一步提升。从销售费用来看，Q3重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒销售费用率分别为15.2%/11.2%/16.0%/13.4%，同比-1.1/+2.3/+1.9/-3.4pcts（追溯调整后），环比-0.1/+3.0/+4.9/+1.0pcts，重庆啤酒Q3销售费用延续Q2同比/环比下滑，主要系公司精细化费用管控、优化费用投放。从毛销差来看，Q3重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛销差分别为36.4%/26.8%/31.8%/31.5%，同比+0.9/-1.5/+0.5/-3.1pcts，重庆啤酒、燕京啤酒毛销差同比提升。从净利率来看，Q3重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒净利率分别为10.7%/14.4%/7.3%/15.3%，同比+0.3/+0.3/+0.5/-3.6pcts，燕京啤酒净利率同比提升较快，参考同行净利率仍有较大提升空间。 表4：重点啤酒公司毛利率/销售费用/毛销差 表5：重点啤酒公司单季度净利率及变化 1.3重点公司 1.3.1青岛啤酒：旺季销量双位数增长，中高档占比提升 公司Q1-Q3整体实现营业总收入291.10亿元（yoy+8.73%），归母净利润42.67亿元（yoy+18.17%），扣非归母净利润38.60亿元，（yoy+20.04%）。Q3实现营收98.37亿元（yoy+16.00%），归母净利润14.15亿元（yoy+18.37%），扣非归母净利润12.70亿元（yoy+20.06%）。 旺季销量增速双位数，中高档占比提升。（1）整体量价来看，22Q1-Q3公司实现销量727.9万吨（yoy+2.8%），吨价约3999元/吨（yoy+4.2%）；Q3公司实现销量255.9万吨（yoy+10.6%），吨价约3844元/吨（yoy+4.9%）。Q3销量实现双位数增长，主要受去年同期低基数叠加今年旺季高温影响。（2）分品牌来看，22Q1-Q3青岛主品牌实现销量395.3万吨（yoy+4.5%），其他品牌实现销量332.6万吨（yoy+0.8%）；单Q3青岛主品牌实现销量135.3万吨（yoy+7.7%），其他品牌实现销量332.6万吨（yoy+14.1%）。青岛主品牌增速低于其他品牌，主要系疫情下餐饮场景需求依旧疲软，相关产品动销受限。（3）分档次来看，22Q1-Q3中高档及以上啤酒实现销量249.8万吨（yoy+8.2%），中高档以下实现销量478.1万吨 （yoy+0.2%）； 单Q3中高档及以上啤酒实现销量83.8万吨（yoy+11.5%），中高档以下实现销量172.1万吨（yoy+10.2%），中高档产品占比进一步提升。展望Q4，预计伴随世界杯等体育赛事催化、公司相关营销推广跟进，公司营收、产品结构有望持续改善。 品牌战略清晰，加速整合和优化产品组合。公司（1）实施“1（青岛啤酒）+1（崂山啤酒）”品牌战略，全面丰富和提升青岛啤酒品牌的国际化、年轻化、时尚化内涵，以体育营销+音乐营销+体验营销为主线，积极培育时尚消费业态，持续提升品牌影响力和溢价能力；（2）加速整合和优化“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”的产品组合，中高档产品规模持续壮大，以青岛啤酒一世传奇为代表的百年系列超高档产品成长迅速。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为328.33/347.18/369.23亿元（yoy+8.8%/+5.7%/+6.4%），归母净利润分别为35.14/40.39/45.49亿元（yoy+11.4%/+14.9%/+12.6%）， 当前(11月18日)股价对应PE分别为38/33/30X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响需求恢复、渠道开拓及产品高端化不及预期、原材料成本大幅上涨。 表6：青岛啤酒盈利预测与财务指标 1.3.2重庆啤酒：疫情下量价齐升，关注渠道拓展&产品升级进展 公司Q1-Q3实现营业总收入121.8亿元（yoy+8.9%），归母净利润11.8亿元（yoy+13.3%），扣非归母净利润11.6亿元（yoy+13.2%）。Q3营业总收入42.5亿元（yoy+4.9%），归母净利润4.6亿元（yoy+7.88%），扣非归母净利润4.5亿元（yoy+7.33%）。 Q3疫情影响西部市场需求，整体维持量价齐升。公司Q3实现营收42.5亿元，同比+4.8%，三季度增速承压，主要系Q3公司强势市场新疆、宁夏等地受疫情