传媒互联网行业周报：关注游戏行业与AIGC赛道的投资机会

投资组合：腾讯控股、美团、快手、网易-S、百度集团-SW、恺英网络、三七互娱、完美世界等。 投资主题：科学精准防控，足球世界杯，港股互联网及三季报，游戏行业，AIGC，广告公司，影视院线等。 受益标的：港股海外公司有阅文集团、哔哩哔哩-W、泡泡玛特、中手游、创梦天地、祖龙娱乐、心动公司等；A股主要有分众传媒、视觉中国、风语筑、芒果超媒、东方明珠、兆讯传媒、吉比特、冰川网络、博纳影业、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、元隆雅图、力盛体育等。 投资建议：跟踪消费互联网复苏情况逐步加配，把握ARVR赛道内容成长的机会。 我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计四季度到明年基本面逐步修复，而当前估值处于特别低位2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，看好未来发展。 AIGC降本增效内容创作，商业化场景可期。AIGC是继PGC、UGC后的新内容生产形态，是元宇宙和Web3.0的重要基础设施，可以生成常见的图像、文本、音频等外显性内容，及策略、剧情、训练数据等内在逻辑内容。AIGC作为一个更加高效的智能创作工具，可以帮助有经验的创作者捕捉灵感，创新互动形式。尤其是对于艺术、影视、广告、游戏、编程等创意行业的从业者来说，可以辅助从业者进行日常工作，并有望创造出更多惊艳的作品，带来成本降低和效率提升，为规模化生产构建市场增量。根据Gartner预计，到2025年，生成式人工智能将占所有生成数据的10%，而当前占比小于1%。在AIGC赛道上，我们建议关注的投资逻辑主要为以下两条：1）具有AIGC剪辑应用和布局AI绘画的公司：万兴科技等； 2）具有海量内容素材且具有AIGC探索布局的，图片/文字/音乐内容及平台公司视觉中国、中文在线、昆仑万维等。 官媒刊文叠加版号发放，游戏行业政策面持续回暖。2022年11月16日，人民网刊载《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，提出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。加之11月游戏版号发放，合计70款产品获批，其中重点产品包括腾讯《合金弹头：觉醒》；网易《大话西游：归来》；心动公司《退休模拟器》；完美世界《迷失蔚蓝》；西山居的《彼界》；巨人网络《太空行动》；电魂网络的《勇士与梦想大陆》等。随着官媒发声肯定游戏行业的正面意义，以及11月游戏版号的发放，我们认为游戏行业政策面的信心有望提振，预计行业估值中枢有上行空间。在具体的投资逻辑上，我们建议关注：1）新获得版号、业绩扎实、储备丰富的标的：腾讯控股、网易-S、恺英网络、吉比特、三七互娱、完美世界、祖龙娱乐、心动公司、世纪华通、巨人网络等；2）中小市值标的：电魂网络、中手游、盛天网络、冰川网络、创梦天地、星辉娱乐、掌趣科技、姚记科技、宝通科技等。 风险提示：疫情反复、技术发展不及预期、商誉风险、监管政策变化等。 1.核心观点、投资策略及股票组合 1.1.本周重点推荐及组合建议 投资组合：腾讯控股、美团、快手、网易-S、百度集团-SW、恺英网络、三七互娱、完美世界等。 投资主题：科学精准防控，足球世界杯，港股互联网及三季报，游戏行业，AIGC，广告公司，影视院线等。 受益标的：港股海外公司有阅文集团、哔哩哔哩-W、泡泡玛特、中手游、创梦天地、祖龙娱乐、心动公司等；A股主要有分众传媒、视觉中国、风语筑、芒果超媒、东方明珠、兆讯传媒、吉比特、冰川网络、博纳影业、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、元隆雅图、力盛体育等。 投资建议：我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计四季度到明年基本面逐步修复，而当前估值处于特别低位；2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，看好未来发展。 1.2.重点事件点评 1.2.1.AIGC降本增效内容创作，商业化场景可期 AIGC（AI-Generated Content，人工智能生成内容）是继PGC、UGC后的新内容生产形态，是元宇宙和Web3.0的重要基础设施。AIGC指基于生成对抗网络GAN、大型预训练模型等人工智能技术，通过已有数据寻找规律，并通过适当的泛化能力生成相关内容的技术，可以生成常见的图像、文本、音频等外显性内容，及策略、剧情、训练数据等内在逻辑内容。 表1：AIGC领域重要事件年表时间重要事件 AIGC能为创作领域带来效率与模式的创新。AIGC可以帮助有经验的创作者捕捉灵感，创新互动形式，并让创作者拥有一个更加高效的智能创作工具。尤其是对于艺术、影视、广告、游戏、编程等创意行业的从业者来说，可以辅助从业者进行日常工作，并有望创造出更多惊艳的作品，进而带来降低成本和效率，为规模化生产构建市场增量。 图1：AIGC应用场景 降本增效，AIGC内容占比有望快速提升。AIGC的成熟有利于降低成本，部分解决内容行业创意和生产的问题，带来数字人、虚拟场景、数字内容、及图文视听相关产品的改变和丰富；Gartner预计，到2025年，生成式人工智能将占所有生成数据的10%，而当前占比小于1%。 图2：AIGC技术场景 在AIGC赛道上，我们建议关注的投资逻辑主要为以下两条：1）具有AIGC剪辑应用和布局AI绘画的公司：万兴科技等；2）具有海量内容素材且具有AIGC探索布局的，图片/文字/音乐内容及平台公司视觉中国/中文在线/昆仑万维等。 1.2.2.官媒刊文叠加版号发放，游戏行业政策面持续回暖 官媒刊文肯定游戏行业意义，政策面持续回暖：2022年11月16日，人民网刊载《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文中提出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。指出游戏产业助力了多个产业释放数字经济新动能；游戏科技在助力5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展中起到了重要的作用；游戏技术被运用到数字文保、工业仿真、智慧城市、影视创作等领域中；游戏技术是推动不同产业进行数字化转型、走向数实融合、构建数字孪生体的重要工具，开始在更大范围内创造出更大的社会价值；游戏可以破除文化壁垒、创造友好民间交往，成为中国文化传承和交流创新的网络工具，在增强中华文明传播力影响力，推动中华文化更好走向世界的进程中发挥更为重要的作用。 2022年11月游戏版号发放，合计70款产品获批，其中重点产品包括腾讯《合金弹头：觉醒》；网易《大话西游：归来》；心动公司《退休模拟器》；完美世界《迷失蔚蓝》；西山居的《彼界》；巨人网络《太空行动》；电魂网络的《勇士与梦想大陆》等。 表2：2022年11月份国产网络游戏审批信息 随着官媒发声肯定游戏行业的正面意义，以及11月游戏版号的发放，我们认为游戏行业政策面的信心有望提振，预计行业估值中枢有上行空间。在具体的投资逻辑上，我们建议关注：1）新获得版号、业绩扎实、储备丰富的标的：腾讯控股、网易-S、恺英网络、吉比特、三七互娱、完美世界、祖龙娱乐、心动公司、世纪华通、巨人网络等；2）中小市值标的：电魂网络、中手游、盛天网络、冰川网络、创梦天地、星辉娱乐、掌趣科技、姚记科技、宝通科技等。 1.3.核心公司观点及投资逻辑 腾讯控股：各项业务均处于边际修复轨道上，长期增长逻辑不变，看好估值修复。1）22Q3降本增效成果释放，利润端增速回正且超预期：公司披露22Q3财报，收入基本符合彭博一致预期，Non-IFRS归母净利润同比增速转正，且超彭博一致预期7pct；2）展望未来，在行业beta上，预计国内、海外游戏市场宏观环境处于复苏的状态，且高基数即将在接下来的一两个季度完成消化。虽然四季度国内和海外游戏业务均会面临高基数的问题，但国内已有新版号获批，海外《NIKKE：胜利女神》提供可观的增量流水，我们仍然对后续的流水增速回升保持乐观；而金融科技与企业服务、网络广告两项业务当前均与宏观经济有较强的相关性，故整体也处于修复的轨道上，其各自的alpha分别在云服务的降本增效毛利率提升，和视频号信息流广告放量带来收入增长上3）22Q3公司实现营业收入1401亿元，同比-2%，环比+5%，实现Non-IFRS归母净利润323亿元，同比+2%，环比+15%；我们预计2022/2023年分别实现营业收入5570/6253亿元，同比增长-1%/12%，实现Non-IFRS归母净利润1184/1427亿元，同比-4%/20%。 美团-W：业绩稳健，左侧择机布局。3Q22业绩预计符合预期，近期新冠疫情扩散引发担忧，但考虑到美团收入结构与目前疫情地区分布，实际影响可能小于预期。另外，4Q21存在疫情、补贴削减等影响下的低基数，4Q22收入端预计仍然稳健。潜在的忧虑在于利润端，23年抖音本地生活起量，可能导致市场格局产生一些变化，尽管许多观点认为由于口径的差异，抖音的威胁被媒体所放大，但不争的事实是抖音在本地生活的份额正在以明显的速度提升，这对美团到店&酒旅业务的长期增长和利润率产生影响，这一影响目前尚未被市场充分定价。估值层面，预计至少在1H23才能看到美元周期确定的拐点，当前处于左侧，估值明显低估下可择机布局。22Q2实现营业收入509亿元，同比增长14%，Non-GAAP口径下净利润20.6亿元，同比扭亏为盈；我们预计2022/2023年分别实现营业收入2363/3120亿元，同比增长32%/32%。 网易-S：处于这一轮产品周期中相对平稳的位置，后续储备仍然丰富。22Q3收入端符合预期但营业利润略逊彭博一致预期，主要反映本季度国内重点产品《暗黑破坏神：不朽》和有道的推广支出，以及市场先前费用预估的较为乐观。当前公司仍有非常丰富的重点游戏储备，包括《哈利波特》海外、《隐世录》、《逆水寒手游》、《永劫无间》手游，本轮产品周期仍有释放空间。但在高基数、短期的产品空档的影响之下，收入、利润的增速可能会进入相对稳定的时期。22Q3公司实现营业收入244亿元，同比+10%，实现营业利润47亿元，同比+26%；我们预计公司2022/2023年分别实现营业收入969/1068亿元，同比增长11%/10%，实现营业利润209/235亿元，同比增长27%/13%。 哔哩哔哩-W：预计二季度为年内基本面低点，有望于2023年3月被纳入港股通。受经营杠杆及人员优化的一次性支出，二季度公司亏损规模进一步扩大。 我们认为随着三季度新游戏上线、广告环比恢复、用户规模持续增长，收入端有望扩张，缓解经营杠杆的压力；其次，降本增效的成果也有望在三季度开始逐步体现，因此亏损幅度有望下降；根据双重主要上市转换完成后的入通规则，我们预计公司有望于2023年3月被纳入港股通。22Q2公司实现营业收入49亿元，同比增长9%，营业亏损22亿元。我们预计2022/2023年公司实现营业收入224/283亿元，同比增长15%/27%，实现营业亏损86/69亿元。 百度集团-SW：广告业务下滑幅度有望收窄，云服务降本增效利润率有望改善，智能车稳步拓展。广告业务有望三季度环比收窄下滑幅度，云服务在“降本增效”的大方向上，进一步优化收入结构，去除毛利率较低的部分收入，利润率的表现有望持续改善。智能驾驶业务方面，Robotaxi商业化与政策端均在正轨上推进，集度ROBO-01探月限定版发布，按照此前规划，将在2023年进入量产阶段并实现上市交付。22Q2公司实现营业收入296亿元，同比增长下滑5%，Non-GAAP归母净利润55亿元，同比增