固定收益行业利率债周报：对债市保持一份谨慎

对债市保持一份谨慎 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为资金中枢难回低位，建议继续防御。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.60-2.65 区间震荡。本周债市呈现震荡的走势，在政策频发的冲击下，十债中枢上行，市场短期是缺乏明晰的交易主线的，政策出台后对于基本面的回暖仍需等待，权益市场与债券市场的跷跷板效应带来日内的交易机会。 我们回顾今年行情来看，可以看到清晰的主线是广谱利率的下行，存款利率与贷款利率的下行带动了利率债较大的配置机构银行商业银行的配置需求，而在绝对水平较低的背景下，公募基金基于策略上考虑，如果无法下沉信用，则也 选择了长久期的利率品种拉久期，这是今年我们看到资金面相比去年同期明显抬升，但是曲线较平的原因。在这条重要的主线下，今年利率债的交易机会就是预期变化带动的调整上车机会，换言之，在这样的背景下，基本面的定价权重或在降低。 其实从基本面来看，我们仍然认为今年七八月已经构成经济底，后续将看到 PPI，PMI的环比修复，企业利润同比进入筑底反弹阶段，金九银十阶段，地 产政策落地销售或逐步回暖，居民疤痕效应缓解，出行消费转旺，企业生产活动也逐步恢复，对于利率债是有调整压力的。 回到交易策略上，我们维持前期的观点，九月利率债以防守为主。我们认为交易机会在权益市场，我们相对看多顺周期与实体经济修复相关的板块，耐心等待股债市场预期修复的交易机会。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放14090亿，共到期7280亿，净投放 6810亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债99只，总发行4246.9亿，净融资843.8亿。其 中国债共发行951亿元，净融资-404亿，地方债共发行3295.9亿，净融资 1247.8亿。本周预计利率债总发行2018.1亿，净融资-48.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230012整体处于2.625-2.58震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡， 资金面价格维持偏高。上周市场的运行整体偏悲观。从经济基本面来看，PMI呈现经济环比复苏态势，略超出市场预期。政策面这部分，北深跟进“认房不用认贷”政策，市场对于地产销售端逐步回暖预期重启，债市整体维持震荡中性偏悲观走势。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期14090亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：9月7日公布8月进出口数据。风险提示：政策风险。 2023年09月04日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《九月继续防御：固定收益行业利率债周报》2023-08-28 2、《止盈观望：固定收益行业利率债周报》 2023-08-20 3、《做好防御：固定收益行业利率债周报》 2023-08-13 4、《调整行情渐进：固定收益行业利率债周报》2023-08-06 5、《宽幅震荡延续：固定收益行业利率债周报》2023-07-30 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为资金中枢难回低位，建议继续防御。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.60-2.65区间震荡。本周债市呈现震荡的走势，在政策频发的冲击下，十债中枢上行，市场短期是缺乏明晰的交易主线的，政策出台后对于基本面的回暖仍需等待，权益市场与债券市场的跷跷板效应带来日内的交易机会。 我们回顾今年行情来看，可以看到清晰的主线是广谱利率的下行，存款利率与贷款利率的下行带动了利率债较大的配置机构银行商业银行的配置需求，而在绝对水平较低的背景下，公募基金基于策略上考虑，如果无法下沉信用，则也选择了长久期的利率品种拉久期，这是今年我们看到资金面相比去年同期明显抬升，但是曲线较平的原因。在这条重要的主线下，今年利率债的交易机会就是预期变化带动的调整上车机会，换言之，在这样的背景下，基本面的定价权重或在降低。 其实从基本面来看，我们仍然认为今年七八月已经构成经济底，后续将看到PPI，PMI的环比修复，企业利润同比进入筑底反弹阶段，金九银十阶段，地产政策落地销售或逐步回暖，居民疤痕效应缓解，出行消费转旺，企业生产活动也逐步恢复，对于利率债是有调整压力的。 回到交易策略上，我们维持前期的观点，九月利率债以防守为主。我们认为交易机会在权益市场，我们相对看多顺周期与实体经济修复相关的板块，耐心等待股债市场预期修复的交易机会。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放14090亿，共到期7280亿，净投放6810亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-08-282023-08-292023-08-302023-08-312023-09-01 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.29%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.32 2.32 2.31 2.31 2.30 2.30 2.29 2.29 2.28 2.28 2.27 2023/8/282023/8/292023/8/302023/8/312023/9/1 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至6.6万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-08-282023-08-292023-08-302023-08-312023-09-01 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债99只，总发行4246.9亿，净融资843.8亿。其中国债共发行 951亿元，净融资-404亿，地方债共发行3295.9亿，净融资1247.8亿。 本周预计利率债总发行2018.1亿，净融资-48.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 951 951 1894.2 1355 -943.2 -404 地方债 1067.1 3295.9 172.7 2048.2 894.5 1247.8 总计 2018.1 4246.9 2066.8 3403.2 -48.8 843.8 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230012整体处于2.625-2.58震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡，资金面价格维持偏高。上周市场的运行整体偏悲观。从经济基本面来看，PMI呈现经济环比复苏态势，略超出市场预期。政策面这部分，北深跟进“认房不用认贷”政策，市场对于地产销售端逐步回暖预期重启，债市整体维持震荡中性偏悲观走势。 8.28：十债全天小幅震荡，收于2.58。央行公开市场开展3320亿7天期逆回购操作，当日340亿逆回购到期，单日净投放2980亿，资金面全天隔夜收敛。周末关于降低印花税的驱动冲击带动债市收益率开盘上行，早盘股市情绪较好，午后股市逐步兑现盈利头寸，带动风险偏好转弱，债市震荡下行。 8.29：十债全天维持2.58-2.6025震荡。央行开展3010亿逆回购操作，今日2990亿逆回购到期，净投放20亿，资金面维持宽松态势。权益资产的继续回落带动债市情绪持续回暖。 8.30：十债全天维持2.5975-2.585震荡。央行开展3820亿7天逆回购操作，当日有3010亿逆回购到期，单日净投放810亿元。上午广州市首先细化落地认房认贷细则，午后媒体称存款利率进入新一轮下行周期，收益率进一步下行。 8.31：十债全天维持2.5875-2.58震荡。央行开展2090亿7天逆回购操作，当日有610亿逆回购到期，公开市场实现净投放1480亿。早盘公布8月PMI数据略超预期，跨月资金面整体偏紧，债市进入窄幅震荡。 9.1：十债全天维持2.625-2.59震荡。央行开展了1010亿7天逆回购操作，当日2210亿逆回购到期，单日净回笼1200亿元，资金面宽松，北深地产政策的进一步宽松继续引发市场对于经济复苏的预期重启，债市收益率上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 中债国债到期收益率:10年 2023/8/282023/8/292023/8/302023/8/312023/9/1 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/8/282023/8/292023/8/302023/8/312023/9/1 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 0.39 0.38 0.37 0.36 0.35 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/8/282023/8/292023/8/302023/8/312023/9/1 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 隐含税率 2023/8/282023/8/292023/8/302023/8/312023/9/1 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。8月31日高炉开工率84.1%，较8月24日上涨0.7个百分点。8月31日汽车全钢 胎开工率64.6%，较8月24日上涨0.1个百分点，8月