贵金属周报：短期出现回调，注意交易节奏

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】短期出现回调，注意交易节奏 ——周报20221120 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：长线多头，但注意交易节奏 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：长期看，美国通胀数据超预期回落，叠加明年一二季度衰退预期，使得贵金属大幅度反弹。我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利。但本周美联储近期发言鹰派，打压转向预期。布拉德表示，未来限制性利率的区间下限位于5%，而在鹰派的假设下利率将超过7%，预计终端利率最低在5%-5.25%。此时回调时点提前，逻辑转换。我们关注12月13-14日议息会议上明年联邦基金目标利率继续上调落地，之后价格或继续向上。我们认为1700美元/盎司或为底部。白银在20.4-21美元/盎司可继续抄底或加仓。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多头，逢回调买入。关注12月13-14日议息会议节点。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 407.42 406.72 0.70 0.17% comex黄金 美元/盎司 1752.00 1774.20 -22.20 -1.25% 沪金基差 元/克 -1.22 0.54 -1.76 -325.93% 内外价差 元/克 6.38 1.27 5.11 400.86% COMEX黄金库存 吨 768.13 775.75 -7.62 -0.98% SPDRETF持有量 吨 904.62 910.12 -5.50 -0.60% CFTC黄金投机净多仓 张 126269.00 82338.00 43931.00 53.35% 美债收益率-10年 % 3.82 3.82 0.00 0.00% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.57 1.43 0.14 9.79% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.25 2.39 -0.14 -5.86% 金银比 点 83.55 81.66 1.89 2.32% 标普500指数 点 3965.34 3992.93 -27.59 -0.69% VIX波动率指数 % 23.12 22.52 0.60 2.66% 美元指数 点 106.98 106.42 0.56 0.53% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4857.00 4996.00 -139.00 -2.78% comex白银 美元/盎司 20.97 21.80 -0.83 -3.79% 基差 元/克 -6.00 -26.00 20.00 -76.92% 内外价差 元/克 56.91 15.34 41.57 271.02% COMEX白银库存 吨 9464.44 9583.19 -118.75 -1.24% SPDRETF持有量 吨 14735.74 14678.47 57.27 0.39% CFTC白银投机净多仓 张 17607.00 13003.00 4604.00 35.41% COMEX白银库存 公斤 9464.44 9583.19 -118.75 -1.24% iShare白银持有量 吨 14735.74 14678.47 57.27 0.39% 金银比价 点 83.55 81.66 1.89 2.32% 参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。 需求回落 核心通胀与业主等价租金高度相关，当前租金仍未反转 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 11月议息会议重要的信息点在于，（1）12月或继续调升23年利率预期；（2）未来或放慢加息速度；（3）除通胀外，开始根据金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平；关注实际利率，也会通过收益率曲线观察实际利率。（4）经济已经开始放缓，软着陆仍有可能，但窗口变窄。此时，经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。 7012350 % 美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 6510 300 608 556 504 452 250 200 150 100 50 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 00 2016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05 贵金属：短期流动性预期交易趋止，预计有回调 美联储近期发言鹰派，打压转向预期。黄金ETF持仓反弹黄金价格与实际利率 布拉德表示，即使在相对鸽派的假设 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 下，当前仍然无法认定利率对于降低通胀具有足够的限制性，未来限制性利率的区间下限位于5%，而在鹰派的假设下利率将超过7%，预计终端利率最低在5%-5.25%。因此，贵金属短 期或面临回调。我们认为1700美元/ 1200 1140 1080 1020 960 900 80000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 73000 66000 59000 52000 45000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.8 -0.1 0.6 1.3 2.0 盎司或为底部。白银在20.4-21美元？ /盎司可继续抄底或加仓。 2021/102022/012022/042022/072022/10 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 白银ETF持仓企稳 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 23000 21000 19000 17000 19000 16250 13500 通胀预期回落，金银比负相关转正 100 95 90 85 2022/042022/062022/082022/10 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 15000 1075080 2.2 13000 800075 2.0 2021/102022/012022/042022/072022/10 2022/082022/092022/102022/102022/11 白银强势逻辑：白银现货相对黄金短缺，库存大幅下降 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26500吨左右，大幅低于疫情前35666吨，而全球主要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右，仍远高于疫情前 97 92 87 82 77 72 2022/052022/062022/072022/082022/092022/10 2.92 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.74 2.56 2.38 2.20 11000吨持仓，这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少。 近期白银现货相对黄金短缺程度高位回落 参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降 600 440 280 120 -40 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 11000 10000 9000 8000 50000 吨 COMEX：银库存-月（右轴） 44000 38000 32000 26000 20000 LBMA-库存 13000 12000 11000 10000 9000 8000 -200 2019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05 7000 2018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/10 美联储近期发言鹰派，打压转向预期。布拉德表示，即使在相对鸽派的假设下，当前仍然无法认定利率对于降低通胀具有足够的限制性，未来限制性利率的区间下限位于5%，而在鹰派的假设下利率将超过7%，预计终端利率最低在5%-5.25%。卡什卡利表示，“CPI和PPI数据显示通胀见顶回落”，“但我们仍需坚持直到我们确定通胀回落”，“单月通胀数据没有办法说服我们”。波士顿联储主席柯林斯表示，“12月加息75bp的可能性仍然存在”，“我当前没有看到劳动力市场放缓的迹象”，“联储需要避免做的太少而抬升通胀预期”，“仍有更多的路需要走”。 当前市场计价12月加息54.3bp，较前期有所升温。从加息预期期限来看，市场对于联储计价的终端的水平与时间重回5%以上与明年年中，彻底逆转了先前10月通胀数据回落超预期所带来的降温。 利率终端水平回升，加息预期整体升温 %加息预期周度环比变化（左轴）2022/11/18% % 12月议息会议市场隐含利率@Δ54.3bp 4.55 4.50 4.45 4.40 4.35 4.30 4.25 4.20 4.15 4.10 2022-09-22 2022-10-12 2022-11-01 2022-11-21 市场预计12月加息约54.3bp 0.30 0.25 2022/11/112022/10/19 2022/9/20 5.05 5.07 5.03 4.95 4.95 4.81 4.75 4.66 4.51 4.37 5.0 0.20 0.15 0.10 4.5 0.05 0.00 2022/122023/032023/062023/092023/12 4.0 美国10月CPI同比增速7.7%，核心CPI同比增速6.3%，回落超出预期。细分项中，核心商品CPI10月环比回落，同比贡献大幅下降；能源同比贡献因基数效应回落；核心服务同比继续上升但边际放缓。服务细分中，业主等价租金环比增速边际放缓，医疗保健服务环比回落，运输服务环比边际放缓，而休闲服务仍受支撑，显示劳动力市场仍较紧俏。 预计后续CPI将进一步回落，或将于明年年底回落至约4%。商品项目中，随着弱宏观拖累商品需求，后续核心商品同比贡献或将进一步回落；尽管能源存在供需博弈，但同比贡献再创新高难度较大；服务项目中，预 预计OER或将于明年放缓并于下半年出现拐点 CPI:业主等价租金同比 CPI:业主等价租金拟合同比 % 9% 7% 5% 3% 计业主等价租金或将于明年下半年出现拐点，整体CPI将进一步回落。1% 20152017201920212023 预计后续CPI将进一步回落二手车超预期降温，业主等价租金边际缓解 美国:CPI:能源:当月同比 10% 8% 6% 4% 2% 0% 美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调 美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调 美国:CPI:当月同比