债券深度报告：地产债多空因素再审视

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年11月21日 【债券深度报告】 地产债多空因素再审视 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】从2022Q3前�大持仓看债基信用策略》 2022-11-12 《【华创固收】广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长——债基、货基2022Q3季报解读》 2022-11-12 《【华创固收】转债投资策略分化，可转债基金单位净值下跌——22Q3公募基金可转债持仓点评》 2022-11-10 《【华创固收】证券行业信用研究与投资序列——非银金融行业2022年债券投资手册之一》 2022-11-08 《【华创固收】从银行负债成本，看央行降息空间 2022-11-04 利好政策频出有助预期企稳。从“第二支箭”支持民企融资到“金融16条”表明“保项目的同时也要保市场主体”，再至保函最高可置换30%的预售监管资金，利好政策频出有利于维稳市场预期。 目前地产行业整体呈现出“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的大致趋势。综合各方面因素分析，未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱，影响因素主要有以下层面： 1、权益市场相对乐观：由于权益市场对于市场预期非常敏感，且驱动其上涨的主要是未来盈利预期，因而主体哪怕债券出现违约，在利好政策刺激下也可能出现大涨，因而涨幅更为显著。 2、债券市场谨慎乐观：目前市场上有大量地产买盘成本价仍然偏高，且多为风险偏好较低的传统机构。旭辉、金地、远洋、碧桂园等市场较为关注的主体一般换手率整体大概在10-40%之间，传统机构尚未出货完毕。考虑到自身风 险偏好与委托人要求等问题，尚有大量传统机构仍倾向于在市场反弹时借机出货。这一因素制约了地产债整体右侧反弹。因而对于民企地产债而言，小的波段可以预期，大的反弹较难实现。信用债市场历史上在出现了大于300BP估值波动后，较少有主体能够实现估值与再融资完全正常化，这一历史规律若要 突破恐相对困难。 3、行业基本面数据相对偏弱：行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。 地产行业近期政策、舆情汇总分析 1、下半年房企融资支持政策出台频率加快，但目前有四大因素制约着房企融资支持政策起到充分作用：1）尚未违约的民营房企较少，政策适用范围相对有限；2）市场机构参与积极性仍需观察；3）全额担保模式下中债增信可用额 度有限；4）实际可用于反担保措施的资产存量或低于预期。 2、保交楼相关政策：保交楼是现阶段支持房企发债的主要目的，作为修复市场信心的重要环节优先级较高。地方发力方向一是收紧预售资金监管，二是对于涉及较多房建项目的地区，设立纾困基金。 3、需求端刺激政策：“因城施策”放量、加强信贷支持等多个利好政策的叠加也有利于修复市场信心，但在宏观环境等综合影响下，传导到销售端仍需时间。 实质落地的支持房企发债政策效果仍有待加强：5月通过创设信用保护工具支持民营地企业发债以来，成功发债民营地产企业仅有8家，发债规模合计155亿元，其中政策助力下的发债总额为125.02亿元，示范房企旭辉美元债利息兑付逾期。 目前房企违约情况 1、违约进程已较为深入，市场出清接近尾声：自2021年7月蓝光发展实质违 约以来，目前已经有53家房地产企业境内外债违约或展期，其中有境内存续 债的主体Wind口径存量债券余额总计3505亿元；尚未违约或展期的民营、混合所有制房企合计47家，存量债券余额总计2808亿元。 2、按照当下市场收益率所反映的违约风险，房企可分为稳健区间、收益率偏高区间、估值波动区间、高收益区间四挡。目前市场上金地、龙湖、远洋、碧桂园、旭辉的持有人结构仍是传统机构为主，由于已出现了较严重的估值波动，未来持续砸盘风险仍高。 风险提示： 政策力度不及预期，房地产销售回暖不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告围绕房地产行业支持民企融资、保交楼及需求端修复三个角度对近期地产政策力度和效果进行了探讨，结合目前地产行业整体呈现出“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的大致趋势，解读最新地产十六条、“第二只箭”等政策出台是否可以构成民营地产债券投资的转折点，通过对过往支持民营房企发债落地政策效果及目前违约进程的研判，最终得出未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱的结论。 投资逻辑 对后续债券市场价格来看，由于绝大部分民企地产主体处于高收益区间，这一领域属于信息高度敏感的市场类型，若后续持续出现利好，则正面影响可期；若出现更多主体违约、展期、实控人变更等负面信息，市场大概率仍会面临回调，市场目前非常适合高收益债账户博弈，传统公募、保险机构选择介入相较于自身风控标准仍然较为困难。 目录 一、地产行业多空因素汇总判断5 二、地产行业近期政策、舆情汇总分析5 （一）下半年房企融资支持政策出台频率加快5 1、房企融资支持政策综述5 2、“第二只箭”政策整体解读6 （二）保交楼相关政策7 （三）需求端刺激政策7 三、实质落地的支持房企发债政策效果如何？8 四、目前房企违约情况如何？9 （一）违约进程已较为深入，市场出清接近尾声9 （二）房地产市场活跃主体情况12 �、风险提示14 图表目录 图表1房企融资支持政策梳理6 图表2中央层面“保交楼”相关支持7 图表3由上至下政策指引提振房地产市场需求8 图表4采用设立信用衍生品模式支持民营地产债券融资9 图表5中债增信全额担保支持民营地产债券融资9 图表6不同信用状态房企对比（亿元）10 图表7违约及展期房企一览11 图表8债券余额前20大未违约及展期民营、混合所有制房企12 图表9Top30房企债券估值收益率与财务指标跟踪13 图表102022年初至今部分活跃房企地产债高折价成交及换手率情况14 一、地产行业多空因素汇总判断 从“第二支箭”支持民企融资到“金融16条”表明“保项目的同时也要保市场主体”，再到保函最高可置换30%的预售监管资金，利好政策频出有利于维稳市场预期。 目前地产行业整体呈现出“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的大致趋势。综合各方面因素分析，未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱，影响因素主要有以下层面： 1、权益市场相对乐观：由于权益市场对于市场预期非常敏感，且驱动其上涨的主要是未来盈利预期，因而主体哪怕债券出现违约，在利好政策刺激下也可能出现大涨，因而涨幅更为显著。 2、债券市场谨慎乐观：目前市场上有大量地产买盘成本价仍然偏高，且多为风险偏好较低的传统机构。旭辉、金地、远洋、碧桂园等市场较为关注的主体一般换手率整体大概在10%-40%之间，传统机构尚未出货完毕。考虑到自身风险偏好与委托人要求等问题，尚有大量传统机构仍倾向于在市场反弹时借机出货。这一因素制约了地产债整体右侧反弹。因而对于民企地产债而言，小的波段可以预期，大的反弹较难实现。信用债市场历史上在出现了大于300BP估值波动后，较少有主体能够实现估值与再融资完全正常化，这一历史规律若要突破恐相对困难。 3、行业基本面数据相对偏弱：2022年以来，一二线城市二手房挂牌数量分别增加 78%、99%；房价整体下降幅度为3.2%、4.5%，近九成城市的二手房价格显示下跌； 1-10月住宅销售额和销售面积分布同比下滑26.1%和25.5%，房地产行业依旧呈量价齐跌的局面，整体而言，居民购房预期仍然偏弱，行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。 对后续债券市场价格来看，由于绝大部分民企地产主体处于高收益区间，这一领域属于信息高度敏感的市场类型，若后续持续出现利好，则正面影响可期；若出现更多主体违约、展期、实控人变更等负面信息，市场大概率仍会面临回调，市场目前非常适合高收益债账户博弈，传统公募、保险机构选择介入相较于自身风控标准仍然较为困难。 二、地产行业近期政策、舆情汇总分析 （一）下半年房企融资支持政策出台频率加快 1、房企融资支持政策综述 根据二十大会议精神，当前我国仍然坚持“房住不炒”，即坚持民生优先的总基调，所以主要还是在防止房价上涨过快的前提下解决下行周期对经济的拖累问题，总体呈现出“托而不举”的特点。 近期监管在调控思路上出现变化，上半年延续恒大事件后的“保行业不保企业”操作方针，但近期逐步转为“保行业需保企业”，对于优质民企，不救助措施会导致其“保交付”能力进一步弱化，行业风险通过项目合作等传导至国企和商业银行，所以继5月通过创设信用保护工具支持民营地产企业发债以来，利好民营房企融资的政策出台频率明显加快。 从落地情况来看，8月渠道端继续发力，中债增信对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”；10月证监会允许部分存在少量涉房业务企业在A股 融资；11月10日央行2500亿再贷款支持中债增民企发债额度、11日“央行十六条”以文件形式压实商业银行对房企融资渠道、14日银保监会在《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》中希望大行通过保函置换的方式缓解预售资金监管对房企现金流的压力。 图表1房企融资支持政策梳理 政策类型 时间 政策内容 房企融资支持 5月16日 5家民营地产企业获准试点“债券发行+信用保护”方案，碧桂园、龙湖、美的置业、新城控股以及旭辉等5家民营房地产企业相继被监管机构选定为示范房企业，获准通过信用保护工具的方式发行人民币债券，这是历史上信用保护工具首次被用于地产企业。 8月16日 中债信用增进投资公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉旭辉控股集团、碧桂园、龙湖集团、远洋集团、新城控股等示范民营房企。 8月21日 交易商协会再次召集多家民营房企举行座谈会，探讨通过中债信用增进投资股份有限公司增信支持的方式支持民营房企发债融资，召集了包括中南、金科、宝龙、世茂、富力等多家民营地产企业参加。 10月21日 人民银行、银保监会等部门/推出阶段性/调整差别化住房信贷政策等系列措施，表示对于涉房地产企业，证监会允许部分存在少量涉房业务/但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。 11月3日 中国银行间市场交易商协会、中国房地产业协会日前联合中债信用增进公司，召集21家民营房地产企业召开座谈会。一家参会企业称，此次座谈会明确中债信用增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度， 11月8日 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 资料来源：Wind，华创证券 2、“第二只箭”政策整体解读 11月8日，交易商协会官网发布新闻，指出：推进并扩大民营企业债券融资支持工 具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 从推进情况来看，龙湖集团首先获得交易商协会受理200亿元储架式注册发行，目 前20亿元中票项目完成注册。同时交易商协会受理新城控股150亿元、美的置业150亿元储架式注册发行。此外，碧桂园、雅居乐、合景泰富、中梁控股等多家房企“第二支箭”的发债额度也在申请中。 从申请要求来看，政策层面支持的民营地产企业往往需要提供相应的反担保，如发债企业拿体系内的优质项目、地方政府提供兜底增信等。根据11月9日，中债信用增进投资股份有限公司公布的《项目需求意向表》，申请增信的地产企业需要提供“风险缓释方式”其中主要包括金融机构风险缓释、国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保、国有担保（增进）机构反担保等�种；且需要填报是否有境内外