债券深度报告：地产债估值波动问题分析

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年08月30日 【债券深度报告】 地产债估值波动问题分析 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？——宽信用观察系列之十一》 2022-08-26 《【华创固收】历史低点后的超长债行情如何演绎？——债市策略思考系列之二》 2022-08-23 《【华创固收】评级新规后的跟踪期评级调整全景》 2022-08-21 《【华创固收】从2022Q2前�大持仓看债基信用策略》 2022-08-12 《【华创固收】同业存单：银行补血利器，短端定价核心——债券品种小百科之十三》 2022-07-20 地产债风险与机遇分析：以金地、龙湖、远洋为代表的主体出现高折价成交引发了市场广泛关注。当前房地产市场国企、民企地产债出现信用分化较为显著，地产债市场达到冰火两极的分化阶段，风险与机遇并存。地产行业出现砸盘并不完全是信用风险的逻辑，目前地产债所面临的主要问题有如下几条： 1、资金类型不匹配：当前地产债市场的主要矛盾，是高折价成交反映的较高担忧情绪与信用债市场低风险偏好资金不匹配的矛盾。从成交数据来看，目前远洋、金地等主体尚未完成充分换手，持仓机构绝大部分还是银行、公募基 金等传统机构。由于其风险偏好偏低，当债券价格显著下降时，其更倾向于卖出。 2、流动性风险大于信用风险：对于金地、龙湖等主体，流动性风险显然大于信用风险。历史上来看这几家主体都受到传统机构认可，往往被当做低风险的AAA底仓进行配置，当前市场上对于长期限的地产债买盘严重不足，最早不 少基金是迫于产品赎回压力而非信用风险进行的折价出售，而一旦折价发生，反倒加剧了砸盘。 3、风险传染的情绪已然发生：最早恒大舆情频发的时候，多数机构觉得优质民企地产应该不会被砸盘，而当优质民企地产被砸盘之时，多数机构也并未担忧金地、远洋等混合所有制企业，而现在万科的收益率都出现上升态势，让机构普遍预期其他机构可能会砸盘，这种预期很容易就在砸盘过程中自我实现。 年初以来地产债成交概况：当前不少曾经的优质房企地产债收益率不断走高，整体来看，远洋集团(中国)、重庆龙湖、金地集团、旭辉集团、碧桂园地产等房企地产债近期频繁出现大量高折价成交情况。 1、从高折价成交来看，远洋集团(中国)、重庆龙湖、金地集团、旭辉集团、碧桂园地产等房企高折价成交较为活跃，年初以来成交净价低于最新票面价格90%的累计成交金额均在15亿元以上，一定程度上反映出机构抛售压力。 2、从成交换手率来看，7月中下旬以来，上述�家房企地产债换手率显著增加，对应债券成交净价或已完成一定调整，但整体来看，当前高折价成交地产债换手率仍较低。 3、从到期债券压力来看，旭辉集团的债券到期压力相对较小，且年内到期规模为7.62亿元；金地集团、重庆龙湖、远洋集团(中国)整体债券到期压力较大，兑付压力集中分布在2023年、2024年；碧桂园年内到期压力较小，但未来债券到期规模较大，且到期压力主要为碧桂园控股的海外债。 当前房企信用分层情况：从当前市场形势来看，民营地产债已经处于信用利差的历史极高点，民企地产信用利差整体超过250%即25000BP的水平，多数主体已经处于高收益债区间，且利差走阔尚未出现放缓迹象；国企地产债利差走 势则较为平缓，显示出当前房企信用两极分化。Top30房企主体中，一年期中债估值收益率较高的基本是民企地产，而估值收益率较低的基本是国企地产。 地产行业基本面跟踪：结合当前地产行业基本面来看，地产债年初以来累计净融资为负，且未有明显修复迹象；地产债占信用债比重以及民营地产债占地产债比重均出现下滑，行业整体处于融资收缩的状态；与此同时，地产行业各项 跟踪指标均表现欠佳，行业基本面好转拐点仍有待进一步观察。综合来看，短期地产债投资仍需观望，估值波动风险犹存。 风险提示： 房地产政策不及预期；信用风险超预期发生。 投资主题 报告亮点 从高频成交数据出发对地产债风险与机遇进行分析思考。以金地、龙湖、远洋为代表的主体出现高折价成交引发了市场广泛关注。从销售数据来看，基本面确实弱于去年，但这样的问题也不应导致行业债券价格出现如此大的波 动，对于相对优质的地产主体如金地龙湖，若是出现80元以上的折价尚可理解，但当前市场交易价格很明显并不完全是信用风险的逻辑。目前地产债所面临的的主要问题有如下几条：1、资金类型不匹配：当前地产债市场的主要 矛盾，是高折价成交反映的较高担忧情绪与信用债市场低风险偏好资金不匹配的矛盾。2、流动性风险大于信用风险：对于金地、龙湖等主体，流动性风险显然大于信用风险。3、风险传染的情绪已然发生。 对于目前地产行业价格波动的问题，给出如下政策建议。1、鼓励高收益债市场发展。目前我国信用债市场资金类型的风险偏好与资产端风险不匹配，导致成交折价过大，面临风险之后卖盘显著大于买盘。高收益债市场有利于为高收益区间提供流动性，能够促进市场价格趋于平稳。2、鼓励更多融资担保、鼓励企业设立债券回购机制。8月25日，中债增担保的龙湖债顺利发行，为市场提供了积极信号，后续此类担保举措持续发力有利于为发行人提供持 续流动性支持，提振市场信心。 投资逻辑 从高折价成交、成交换手率、到期债券压力来看，远洋集团(中国)、重庆龙湖、金地集团、旭辉集团、碧桂园地产等房企地产债等房企高折价成交较为活跃，换手率显著增加，对应债券成交净价或已完成一定调整，但整体来看， 当前高折价成交地产债换手率仍较低，且存在一定的到期债券压力。 短期地产债投资仍需观望，估值波动风险犹存。结合当前地产行业基本面来看，地产债年初以来累计净融资为负，且未有明显修复迹象；地产债占信用债比重以及民营地产债占地产债比重均出现下滑，行业整体处于融资收缩的 状态；与此同时，地产行业各项跟踪指标均表现欠佳，行业基本面好转拐点仍有待进一步观察。 目录 一、地产债风险与机遇分析5 二、年初以来地产债成交概况5 三、当前房企信用分层情况8 四、地产行业基本面跟踪9 （一）地产债净融资情况9 （二）地产债存量变化情况10 （三）地产行业高频跟踪情况10 �、风险提示11 图表目录 图表12022年初以来境内外地产债房企首次违约或展期概览6 图表2近两周高折价成交地产债房企情况7 图表32022年初以来部分活跃房企地产债高折价成交及换手率情况7 图表4高折价成交地产债房企到期债券压力情况8 图表52020年以来国企、民企地产债利差走势8 图表6当前房企收益率分档情况9 图表7近两年地产债月度净融资情况10 图表8近年来信用债市场中地产债以及民企地产债占比情况10 图表92022年初以来地产行业高频指标跟踪11 一、地产债风险与机遇分析 以金地、龙湖、远洋为代表的主体出现高折价成交引发了市场广泛关注。当前房地产市场国企、民企地产债出现信用分化较为显著，国企地产债信用利差走势较为平缓，位于60-100BP区间波动，而民企、混合所有制主体地产债利差则持续创新高，整体超过250%的水平，其中Top30房企中的民企大多处于违约/展期状态，地产债市场达到冰火两极的分化阶段，风险与机遇并存。 地产行业出现砸盘并不完全是信用风险的逻辑。地产行业从销售数据来看，基本面确实弱于去年，但这样的问题也不应导致行业债券价格出现如此大的波动，对于相对优质的地产主体如金地龙湖，若是出现80元以上的折价尚可理解，目前的市场交易价格很明显并不完全是信用风险的逻辑。目前地产债所面临的主要问题有如下几条： 1、资金类型不匹配：当前地产债市场的主要矛盾，是高折价成交反映的较高担忧情绪与信用债市场低风险偏好资金不匹配的矛盾。从成交数据来看，目前远洋、金地等主 体尚未完成充分换手，持仓机构绝大部分还是银行、公募基金等传统机构。对于传统机构而言，由于其风险偏好偏低，当债券价格显著下降时，其更倾向于卖出。因而每一次利好消息出台，都会增加一批换手，成为一批传统机构出逃的时机。 2、流动性风险大于信用风险：对于金地、龙湖等主体，流动性风险显然大于信用风险。历史上来看这几家主体都受到传统机构认可，往往被当做低风险的AAA底仓进行配置，当前市场上对于长期限的地产债买盘严重不足，最早不少基金是迫于产品赎回压力而非信用风险进行的折价出售，而一旦折价发生，反倒加剧了砸盘。 3、风险传染的情绪已然发生：最早恒大舆情频发的时候，多数机构觉得优质民企地产应该不会被砸盘，而当优质民企地产被砸盘之时，多数机构也并未担忧金地、远洋等混合所有制企业，而现在万科的收益率都出现上升态势，让机构普遍预期其他机构可能会砸盘，这种预期很容易就在砸盘过程中自我实现。 对于目前地产行业价格波动的问题，我们有如下政策建议： 1、鼓励高收益债市场发展。目前对于龙湖、金地等主体，对于高收益债账户而言，具备非常好的投资价值，但传统的公募、理财账户由于无法收取业绩提成，往往难以对其进行持仓。高收益债市场是构建多层次资本市场的基本诉求。目前我国信用债市场资金类型的风险偏好与资产端风险不匹配，导致成交折价过大，面临风险之后卖盘显著大于买盘。高收益债市场有利于为高收益区间提供流动性，能够促进市场价格趋于平稳。 2、鼓励更多融资担保、鼓励企业设立债券回购机制。8月25日，中债增担保的龙湖债顺利发行，为市场提供了积极信号，后续此类担保举措持续发力有利于为发行人提供持续流动性支持，提振市场信心。2021年，山西省曾组织金融单位酝酿建立省属煤企折价债券回购长效机制，以有效应对二级市场债券价格异动。对于今年的地产行业，若 发行人可以建立类似的债券回购机制，则同样可以维稳市场信心，助力价格修复。 二、年初以来地产债成交概况 2022年初以来，随着恒大、龙光等大型民营房企先后出现展期，地产债市场进入违约展期潮，如融创、富力、世茂、金科、融侨，信用风险情绪攀升，波及其他优质民营与混合所有制房企（统称民企地产）。其中21家房企境外债发行主体未能到期偿付本息或履行担保义务，构成实质违约，7家房企境内债出现展期。 图表12022年初以来境内外地产债房企首次违约或展期概览 时间 房企 债券类型 事件 2022/1/8 恒大集团 境内债 对到期的3.14亿元公司债利息实施展期 2022/1/10 蓝光发展 境外债 未能到期偿付3亿美元债本金及利息，构成实质性违约 2022/1/18 大发地产 境外债 完成1.845亿美元债的交换要约及同意征求发行1.38亿美元的新票据，息票率12.5%，延期至2022年6月30日 2022/1/20 中国奥园 境外债 未能到期偿付两笔合计6.88亿美元债本金及利息，构成实质性违约 2022/1/25 禹洲集团 境外债 未能到期偿付两笔合计8.5亿美元债的本息 2022/2/14 阳光城 境外债 未能在30日豁免期内偿付美元债利息，合计违约利息规模2726.2万美元，构成实质性违约 2022/2/27 国瑞置业 境外债 未能到期偿付余额490万美元，发行利率13.5%的票据本息，构成实质性违约 2022/3/1 大发地产 境外债 未于宽限期届满前完成2227.5万美元债利息的付款，构成实质性违约 2022/3/20 祥生控股集团 境外债 未能到期偿付2亿美元债的1200万美元利息，官宣优先票据违约，无触发交叉违约 2022/3/22 龙光控股 境内债 对到期的16.434亿元私募债本金实施展期 2022/4/1 融创集团 境内债 对到期的40亿元公司债本金实施展期 2022/4/7 富力地产 境内债 对到期的19.5亿元公司债本金实施展期 2022/4