【债券深度报告】近期地产债行情修复怎么样？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年04月14日 【债券深度报告】 近期地产债行情修复怎么样？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】热点城市土拍升温，城投拿地数据几何？——数据话城投系列之二》 2023-04-13 《【华创固收】历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向——城投债系列思考之六》 2023-03-13 《【华创固收】关于“货币-信用”周期的新观察 ——债市策略思考系列之二》 2023-03-10 《【华创固收】真净值时代，理财市场变化和机构应对——2022年理财年报点评&理财新洞察系列之三》 2023-02-24 《【华创固收】中国版巴III落地，债市应该关注什么？——银行资本管理办法点评&机构行为系列专题之十八》 2023-02-22 地产债行情修复与信用策略研判：目前地产行业违约进程已较为深入，市场出清接近尾声，后续出现增量负面信息的概率不大。在当前资产荒逻辑主导下，地产债板块整体配置性价比较高，可关注国企地产债投资机会，具体来看：1、从板块比价来看，地产债绝对和相对收益仍具有吸引力，配置性价比较高；2、资产荒环境下，各板块信用利差持续压缩，地产债或仍有下行空间，但考虑民企地产债供给修复乏力，成交活跃度趋平，估值波动风险仍存，因此依然建议关注1-3年中高等级国企地产债投资机会。 近期地产行业热点事件频发导致部分主体债券价格波动放大，市场对地产债行情修复的关注度上升。从不同维度关注地产债修复行情的持续性： 一、基本面视角：政策利好驱动下地产债收益率快速下行，行情修复明显走在了基本面数据改善之前。去年底“金融16条”、“三箭齐发”等地产政策持续发力，金地、龙湖债券价格出现大幅反弹，带动地产债板块行情开始修复， 整体收益率大幅下行，市场对地产债行情修复情绪进一步升温。今年2月以来商品房销售成交量、价格以及土地成交同比出现向上的拐点，行业基本面 边际回暖，地产债行情修复领先于行业基本面回暖。未来，伴随前期稳地产政策支持效果持续显现，2023年地产行业基本面有望边际改善，但难回过去高斜率和高水平。 二、成交与换手率：1、当前地产债板块修复行情已持续显现，国企地产修复尤为显著，中央国企、地方国企地产债成交价格整体逐渐创新高，成交价格均在99元以上；混合所有制、民营企业地产债价格在经历近期地产热点事件影响后成交价格小幅回落。2、市场较为关注的高收益地产债主体主要为金地龙湖、碧桂园、远洋、旭辉等非国企地产，近年来成交持续保持活跃，目前仍为高折价成交。3、从换手率来看，金地、龙湖换手率下降，估值波动趋于稳定，远洋、旭辉成交依然较为活跃，未来仍需关注价格波动。 三、收益率表现：国企、民企地产债信用利差均出现大幅下行，但信用分层仍较为明显，市场对民企地产债的风险担忧情绪仍在。民企地产债信用利差从250%快速收窄至100%以内，当前利差仍处于80%即8000BP的绝对值水 平；国企地产债信用利差从去年12月的200BP高点快速收窄至当前的90BP当前按市场收益率可对房企划分为以下四挡：1、安全区间房企：如保利、招商、中海、华润、铁建、万科、金茂、绿城等；2、收益率偏高房企：美的置业、龙湖、金地；3、估值波动房企：新城控股、碧桂园、远洋集团；4、违约/展期房企：如富力、龙光、旭辉、奥园、阳光城、恒大等。 四、净融资与存量：近期国企地产债发行大幅放量，国企、非国企地产再融资能力分化显著。地产债存量逐步趋于稳定。1、今年以来地产债累计发行1309.37亿元，较去年同比增长11%，其中国企地产债累计发行占比高达95% 反映出当前非国企地产整体的再融资能力仍较弱。2、当前地产债规模较2021年末、2022年末均小幅增加，整体维持在1.5万亿存量债水平，但民企地产债占比下滑显著，从2016年占比最高点53.26%降为当前28.04%，且在持续下降中，资质稍弱的民营地产企业后续或将随着存量债到期后逐渐退出信用债市场。 风险提示： 信用风险事件超预期发生；房地产政策不及预期。 投资主题 报告亮点 从热点事件、成交换算率、收益率表现、净融资与存量、基本面分析等维度对地产债当前的修复行情及未来变化进行分析研判。 1、从热点事件来看，近期远洋集团延期支付利息（随后按期偿付），恒大、融创公布境外债重组方案，地产行业热点事件频发导致部分主体债券价格波动放大，市场对地产债行情修复的关注度上升。 2、从基本面分析来看，今年2月以来商品房销售成交量、价格以及土地成交同比均出现向上的拐点，行业基本面边际回暖，“政策-融资-销售”逐步复苏。 3、从成交换手率来看，当前地产债板块修复行情已持续显现，国企地产修复尤为显著；金地、龙湖估值波动趋于稳定，远洋、旭辉仍需关注价格波动。 4、从收益率表现来看，国企地产债、民企地产债信用利差均出现大幅下行，但信用分层仍较为明显。 5、从净融资与存量来看，近期国企地产债发行大幅放量，国企、非国企地产再融资能力分化显著；地产债存量逐渐稳定，但民营地产债占比持续下滑，国企地产债或成为地产存量债主力军。 投资逻辑 当前债券市场仍面临结构性资产荒，地产债板块整体配置性价比依然较高，可继续关注国企地产债投资机会。具体来看：1、去年12月以来地产债板块收益率大幅下行，行情修复明显走在了基本面数据改善之前；2、从板块比价 来看，地产债绝对和相对收益具有吸引力，配置性价比较高；3、资产荒背景下，各板块信用利差持续压缩，地产债仍有下行空间，关注1-3年中高等级国企地产债投资机会。 从高折价成交及换手率来看，金地、龙湖估值波动趋于稳定，远洋、旭辉仍需关注价格波动。当前市场较为关注的高收益地产债主体主要为金地、龙湖、碧桂园、远洋、旭辉等非国企地产，近年来成交保持活跃。2022年初以来， 金地、龙湖高折价成交较少，估值波动趋于稳定，且今年以来累计换手率分别为2.55%、6.44%，成交活跃度明显下降，后续波段操作空间或减少；远洋、旭辉今年以来的累计换手率比较高，分别为108.13%、78.26%，反映出市场的抛售力量较大，未来仍需关注负面事件扰动引发的价格波动。 目录 一、地产债行情修复与信用策略研判5 二、热点事件：地产债行情修复关注度上升7 （一）远洋集团延期支付美元债利息7 （二）恒大集团公布境外债重组方案7 （三）融创中国公布境外债重组方案9 三、基本面分析：“政策-融资-销售”逐步复苏10 四、成交与换手率：国企地产价格修复显著13 �、收益率表现：国企、民企地产信用分层14 六、净融资与存量：民企地产债存量占比持续下滑16 七、风险提示17 图表目录 图表1近年来地产债各等级各期限信用利差走势(%)6 图表2近年来地产债各等级各期限收益率走势(%)6 图表3当前各行业信用债品种信用利差与历史分位数概况6 图表42023年以来地产债信用利差与收益率变动情况7 图表5恒大境外债重组方案主要内容8 图表6融创中国境外债重组方案具体细项对比10 图表72022年以来地产行业重大政策、发行净融资与行情走势时间轴10 图表82022年以来地产行业主要政策梳理11 图表9100大中城市土地成交面积同比及成交土地溢价率走势12 图表1070大中城一、二手房销售价格同比增速(%)12 图表1130大中城市商品房成交数量同比增速(%)12 图表12近期不同类型房企债券成交金额与价格情况13 图表132022年初至今部分活跃房企地产债高折价成交及换手率情况14 图表142020年以来国企、民企地产债信用利差走势15 图表15Top30房企债券估值收益率与财务指标跟踪16 图表162022年以来国企地产、非国企地产债月度发行量及占比情况17 图表17近年来信用债市场地产债与民企地产债存量变化情况17 一、地产债行情修复与信用策略研判 今年2月以来商品房销售成交量、价格以及土地成交同比均出现向上的拐点，行业基本面边际回暖，地产债定价整体呈现修复趋势。但近期远洋集团延期支付境外美元债利息（随后按期完成偿付），恒大、融创公布境外债重组方案，地产行业热点事件频发导致部分主体债券价格波动再次放大，市场对地产债行情修复的关注度上升。结合基本面分析、成交换算率、收益率表现、净融资与存量等四大维度，我们对当前地产债行情修复有以下判断： 1、从基本面分析来看，去年12月以来地产债板块收益率大幅下行，行情修复明显 走在了基本面数据改善之前。在去年11月“金融16条”、“三箭齐发”等地产政策持续 发力之下，金地、龙湖等被错杀地产债价格出现大幅反弹，带动地产债板块行情开始修复，此后地产债板块整体收益率大幅下行，市场对地产债行情修复情绪进一步升温。今年2月以来商品房销售成交量、价格以及土地成交同比出现向上的拐点，行业基本面边 际回暖，地产债行情修复领先于行业基本面回暖。 2、从成交换手率来看，当前地产债板块修复行情已持续显现，国企地产修复尤为显著。近四周不同类型样本房企成交金额均大幅放量，中央国企、地方国企地产债成交价格逐渐创新高，均在99元以上；混合所有制、民营企业地产债价格整体处于较高水平，在经历近期地产热点事件影响后价格小幅回落，除碧桂园、远洋、旭辉外，成交价格均在90元以上。 3、从收益率表现来看，国企地产债、民企地产债信用利差均出现大幅下行，但信用分层仍较为明显，市场对民企地产债的风险担忧情绪仍在。民企地产债信用利差从250%快速收窄至100%以内，当前利差仍处于80%即8000BP的绝对值水平；国企地产债信用利差从去年12月的200BP高点快速收窄至当前的90BP。当前按市场收益率可对房企划分为以下四挡：1）安全区间房企：如保利、招商、中海、华润、铁建、万科、金茂、绿 城等；2）收益率偏高房企：美的置业、龙湖、金地；3）估值波动房企：新城控股、碧桂园、远洋集团；4）违约/展期房企：如富力、龙光、旭辉、奥园、阳光城、恒大等。 4、从净融资与存量来看，近期国企地产债发行大幅放量，国企、非国企地产再融资能力分化显著；地产债存量逐渐稳定，但民营地产债占比持续下滑。今年一季度地产债累计发行规模1309.37亿元，较去年同比增长11%，其中国企地产债累计发行占比高达95%，反映出当前非国企地产整体的再融资能力仍较弱。此外，当前地产债规模较2021年末、2022年末均小幅增加，整体维持在1.5万亿存量债水平，但民企地产债占比下滑显著，从2017年占比最高点的52.56%降为当前的28.04%，且在持续下降中，资质稍弱的民企地产后续或将随着存量债到期后逐渐退出信用债市场。 图表1近年来地产债各等级各期限信用利差走势(%)图表2近年来地产债各等级各期限收益率走势(%) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 考虑到目前地产行业违约进程已较为深入，市场出清接近尾声，后续出现增量负面信息的概率不大。在当前资产荒逻辑主导下，地产债板块整体配置性价比较高，可关注国企地产债投资机会，具体来看： 1、从板块比价来看，地产债绝对和相对收益均具有吸引力，配置性价比较高。从绝对收益来看，当前3年期以内中高等级地产债信用利差分位数处于30%-50%水平，后续信用利差挖掘空间仍较为充裕。从相对收益来看，地产债信用利差整体明显高于城投债、煤炭债，其中1y、3yAA+地产债信用利差为64BP、70BP，相较于对应期限等级的城投债、煤炭债存在10BP左右板块利差，具有一定配置价值。 图表3当前各行业信用债品种信用利差与历史分位数概况 期限 等级 信用利差 历史分位数 信用 债 城投 债 地产 债 钢铁 债 煤炭 债 二级资本债 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 二级资 本债 1Y AAA 38 42 43 44 38 49 24% 28% 34% 1