需求尚待修复，利润增速转正

阿里本财季收入、调整后归母净利均实现增长。阿里23Q2财季实现收入2072亿元，同比增长3%，其中中国商业、国际商业、本地生活、菜鸟、云业务分别为1354/157/131/134/208亿元，同比变化-1%/4%/21%/36%/4%。经调整EBITA同比增长29%至361.64亿元，主要由于淘特、淘菜菜、盒马运营效率提升，以及饿了么的单位经济效益改善。经调整归母净利润343.5亿元、同比增长13%。 中国商业：需求尚待修复，提升用户体验。中国商业方面，本季度客户管理收入665亿元、同比下降7%，降幅环比收窄。由于需求减少及竞争持续，淘宝和天猫的在线实物商品GMV同比下降低单位数。收入降幅高于GMV降幅，主要由于物流、直播、退货方便等原因带来高退货率。今年共有超过29万个品牌参与双11，GMV录得与去年持平。在当前宏观不确定情况下，需求依旧承压，尤其是非刚性需求如服饰等品类减弱，我们预计23Q3财季GMV、CMR依旧承压。 消费者购物体验升级是淘宝天猫2023财年的首要任务之一，阿里在内容、物流、客户服务方面加强投入。截至本季度近12个月，在淘宝和天猫消费超过1万元的消费者数维持在约1.24亿、并维持98%的留存率。 国际商业：短期订单承压，Trendyol增长强劲。国际零售方面，本季度整体订单量同比下降3%，主要由于欧元贬值及物流成本上升导致速卖通订单量减少、以及东南亚疫情管控放松带来Lazada订单量减少。Trendyol订单量依然保持强劲增长、同比增长超65%。国际批发方面，本季度收入同增6%。 云计算：高质量增长，结构持续优化。本季度阿里云同比增长4%、增速放缓。其中，公有云健康增长，混合云收入下跌，主要由于推动高质量增长而主动控制纯资源转售类业务。从客户结构看，非互联网客户收入同比增长28%，贡献稳步上升至58%。互联网客户的收入同比减少18%，主要由于互联网等相关行业客户上云需求疲弱、以及此前一大客户流失。本季度云业务EBITAmargin为2.1%，环比提升，未来规模效应有望推动盈利逐步释放。 推进降本增效，调整后EBITA改善。本季度通过控制获客投入、优化物流履约成本、提高客单等降本增效措施，淘菜菜GMV同比增长超过40%、亏损同比大幅降低，淘特亏损同比大幅收窄，饿了么UE持续录得正数，盒马显著减亏、绝大多数盒马门店现金流为正（不包括开业不到12个月门店）。以上均推动经调整EBITA margin不断改善，其中本地生活服务由去年同期的-60.5%提升至本季度-26.7%，中国商业由30.4%提升至32.5%，菜鸟由-3.2%提升至0.9%。我们预计，未来亏损业务有望持续改善。 维持“买入”评级。我们预计2023-2025财年收入为8756/9616/10496亿元； non-GAAP归母净利达1346/1570/1751亿元。基于核心电商10x2024eP/E、云计算5x2024eP/S、文娱2x2024eP/S、创新业务2x2024eP/S，给予阿里巴巴港股(9988.HK)139港元/美股(BABA.N)141美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：阿里巴巴财务预测：年度 图表2：阿里巴巴财务预测：财季